收益削减和下调评级可能到此为止

2023年10月13日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 安踏体育（2020香港） 收益削减和降级可能到此结束 目标价109.99港元 （前TP107.97港元） 上涨/下跌20.2% 现价91.50港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 RaphaelTSE (852)39000856 库存数据 市值上限（港元mn)247,354.6 平均3个月t/o（百万港元）535.1 52w高/低(港币)124.00/69.00已发行股份总数(mn)2703.3来源：FactSet 股权结构 丁世忠先生&Family54.5% 贝莱德基金1.6% 来源：港交所 共享性能 对于23年第三季度，我们认为安踏的业绩疲软，但FILA的表现乐观。鉴于9月至10-1假期的零售销售趋势较好，并且投资者的预期已经很低，我们认为可能会出现转机（不再削减收益和下调评级），因此目前的23倍FY23EP/E估值要求太高。 安踏23年第三季度业绩相对疲软。安踏的零售额在23年第三季度按HSD增长，低于 CMBIest。11%，受以下因素拖累：1）电商销售增长缓慢（LSD，vs线下的HSD）；2）国内时尚产品需求相对疲软。与此同时，零售折扣扩大至28%（而23年第二季度为27%，22年第三季度为26%）。库存与销售比率在23年第三季度上升至5个月，在23年第二季度从4.5个月上升至5个月。但从季节性来看，这是正常的，因为该品牌通常会在10-1假期备货。 安踏23E财年的指引得以维持，我们预计营业利润率将保持稳定。我们对安踏品牌4Q23E零售额增长持谨慎乐观态度（CMBIest。17%），因为：1）从7月至8月至9月和10-1日假期，销售趋势一直在依次改善，2）低点是基数，（如果复苏速度 持续下去，很容易发生跳动），因此我们确实认为FY23E目标（HSD至10%+零售额增长）是完全可以实现的。我们认为，零售折扣可能不会在4Q23E扩大，因为积极的促销不是双11节的重点（将更多地关注利润率）。此外，尽管由于NBA球员的新赞助和围绕亚运会的营销，下半年的A&P费用将高于上半年，但我们仍然预计下半年的营业利润率为21%(类似于上半年和下半年)。 FILA的第三季度业绩略好于预期。FILA的零售销售增长在23年第三季度处于低位，超过了CMBIest。10%，这得益于：1）尽管去年基数很高，但电子商务销售增长强劲 （22年第三季度增长65%+）；2）产品改革成功（新产品，包括功能性和鞋类产品都卖得很好）。零售折扣在23年第三季度为24%，与23年第二季度相似，但优于22年第三季度的26%。23年第三季度的库存与销售比率也为5个月，也高于23年第二季度的4.5至5个月。 FILA的FY24E指南保持不变，但我们提高了营业利润率预测。我们非常有信心FILA能够实现其FY24E目标（零售额增长10％以上），因为产品改革和商店改造的收益仍然存在。此外，我们还预计GP和OP利润率将同比提高，这要归功于：1）零售 折扣减少，2）直播或其他新平台的销售额增加（利润率优于传统电子商务平台）和 3)新店营销费用较少(年初至今新开业不多)。 维持买入并将TP提高至109.99港元，基于27倍的FY23E（不变），而5年平均水平为26倍，在FY22-25E期间有15%/25%的销售额/NP复合年增长率的支持。我们将FY23E/24E/25ENP预测上调了2%/1%/1%，以考虑更快的FILA销售增长 。 收益摘要(YE31Dec) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 49,328 53,651 62,611 71,670 80,675 同比增长（%） 38.9 8.8 16.7 14.5 12.6 营业利润（百万元） 11,372 11,229 14,771 17,428 20,484 净利润（百万元） 8,219.0 8,245.0 11,102.3 13,680.3 16,213.9 每股收益（报告）（人民币） 2.77 2.72 3.64 4.48 5.31 同比增长（%） 49.2 (1.7) 33.7 23.2 18.5 市盈率（x） 26.9 30.0 22.5 18.2 15.4 P/B（x） 7.0 6.7 5.6 4.6 3.9 收率(%) 1.1 1.5 1.6 2.2 2.9 净资产收益率（%） 31.1 26.7 30.7 31.3 31.0 净资产负债率（%） 39.3 53.9 62.9 69.4 74.1 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 12个月价格表现 来源：FactSet 绝对相对 1个月2.8%1.6% 3个月13.0%16.8% 6个月-18.4%-9.2% 最近的报告： 中国消费行业-在线黄金周，但我们将保 持谨慎（10月23日） JNBY设计（3306香港）-全面的节奏和乐观的前景（23年9月11日） Xtep（1368HK）-尽管波动很大，但增长故事是完整的 （23年8月24日） 安踏体育（2020香港）-成本控制和效率提升是关键 (23Aug23) 中国利郎（1234HK）-1H23内联和FY23E指南保持不变 （23年8月17日） 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 其他品牌的结果是内联的。其他品牌的零售销售增长在23年第三季度为45％至50％（Descente /Kolon为40％/60％），在23年第二季度从70％放缓至75％，但仍然非常快。库存与销售 比率和零售折扣相当稳定。我们认为40％的零售销售增长目标几乎是肯定的，并且随着运营杠杆将继续发挥作用，运营利润率将继续提高。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E Old FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 62,611 71,670 80,675 61,960 70,911 79,805 1.1% 1.1% 1.1% 毛利润 38,557 44,797 50,798 37,972 44,217 50,176 1.5% 1.3% 1.2% 息税前利润 14,771 17,428 20,484 14,494 17,198 20,249 1.9% 1.3% 1.2% 净利润att。 10,144 12,500 14,815 9,957 12,338 14,647 1.9% 1.3% 1.1% 稀释每股收益（人民币 3.637 4.482 5.312 3.570 4.424 5.252 1.9% 1.3% 1.1% ）毛利率 61.6% 62.5% 63.0% 61.3% 62.4% 62.9% 0.3ppt 0.1ppt 0.1ppt 息税前利润率 23.6% 24.3% 25.4% 23.4% 24.3% 25.4% 0.2ppt 0.1ppt 0ppt 净利润保证金 16.2% 17.4% 18.4% 16.1% 17.4% 18.4% 0.1ppt 0ppt 0ppt 来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGM FY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E Revenue 62,611 71,670 80,675 62,026 71,397 81,554 0.9% 0.4% -1.1% 毛利润 38,557 44,797 50,798 38,420 44,577 51,285 0.4% 0.5% -0.9% 息税前利润 14,771 17,428 20,484 14,445 16,718 19,473 2.3% 4.2% 5.2% 净利润att。 10,144 12,500 14,815 9,788 11,736 13,828 3.6% 6.5% 7.1% 稀释每股收益（人民币 3.637 4.482 5.312 3.515 4.186 4.926 3.5% 7.1% 7.8% ）毛利率 61.6% 62.5% 63.0% 61.9% 62.4% 62.9% -0.4ppt 0.1ppt 0.1ppt 息税前利润率 23.6% 24.3% 25.4% 23.3% 23.4% 23.9% 0.3ppt 0.9ppt 1.5ppt 净利润保证金 16.2% 17.4% 18.4% 15.8% 16.4% 17.0% 0.4ppt 1ppt 1.4ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 操作编号 图3：运动服装品牌销量增长趋势 操作编号 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23E 4Q23E 耐克中国销售 -4% 1% 8% 19% 42% 9% 1% -24% -8% -20% -13% 6% 1% 12% 8% 8% 阿迪达斯中国销售 -58% 0% -5% 7% 156% -16% -15% -24% -35% -35% -27% -50% -9% 16% 5% 20% 安踏品牌的SSSG 安踏品牌的零售额-ve20%--veLSD+veLSD+veLSD40%-45%35%-40%+veLow-+veMid-+veHigh-veMSD+veHSD+veMSD+veHSD 25% 青少年 19% -ve20%- Core品牌25% -veLSD-veMSD-veMSD35%-40%35%-40%+veHSD+veMSD+veMid- 青少年 -ve低-青少年 +veLSD-veMid- 青少年 +veHSD+veHSD+veHSD Kids -ve20%-+veMSD+veLow--ve低-45%-50%超过20%+veMSD+ve中-20%-25%+veLSD+veHSD-ve高-+veMSD+veHSD+veHSD 25%青少年青少年青少年青少年 在线+veMSD超过40%超过50%超过25%超过60%超过45%25%-30%30%-35%超过30%+veHSD+veHSD+veMSD-veLSD+veMSD+veLSD FILA品牌的零售额-veMSD+ve低-20%-25%25%-30%75%-80%30%-35%+veMSD+veHSD+veMSD-veHSD+ve低-ve低-+veHSD+ve高-+ve低- 青少年 青少年 青少年 28% -ve20%- 经典/核心品牌25% +veMSD+veMSD+veMSD80%以上20%扁平扁平-veMSD-veDD-veLSD-veMid- 青少年 +veLSD+veMSD+veHSD +ve中年青少年+ve中年 儿童LSD超过30%超过30%超过20%超过100%40%青少年 +ve中年青少年 +veHSD+veLSD-veLow- 青少年 -veHSD+veLSD+veHSD +veMid- Fusion+veMSD超过70%超过50%超过50%超过150%80% 青少年 +ve低-超过20%-veMSD+veLSD+veHSD-veHSD+veLSD+veHSD青少年 在线160%超过80%超过90%70%-80%超过40%超过40%20%-25%25%-30%超过20%+veMSD超过65%超过40%超过40%60%-65%-veMid- 青少年 5% 35%-40%30%-35% 40%-45% 100% 50%40%-45% 40%-45% 其他品牌 -veHSD25%-30%50%-55%55%-60% +veMid-超过60%90%超过80%的青少年 70%-7 120% 20%