白酒Ⅱ行业深度报告：激荡三十年，白酒龙头企业兴衰沉浮的启示与展望

激荡三十年,白酒龙头企业兴衰沉浮的启示与展望 白酒Ⅱ|行业深度报告|2023.10.12 评级：看好 赵瑞 农业食饮分析师 SAC执证编号：S0110522120001 zhaorui2022@sczq.com.cn 易嘉豪联系人 yijiahao@sczq.com.cn 0.2白酒Ⅱ 沪深300 0 -0.2 -0.4 6-Oct 26-Jul 15-May 4-Mar 22-Dec 11-Oct 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据    核心观点 序：本文试图以一个长周期，宽视野的视角回顾近三十年白酒龙头企业的兴衰沉浮，通过研究每一轮行业发展或者调整背后龙头企业的行为举措以及不同企业间举措的异同，探索企业兴衰沉浮背后的原因。悟以往方能知未来，知兴替方能明得失，我们的研究结论如下。 企业经营者能洞察经济和行业发展规律，前瞻性战略布局，不犯战略错误，对于企业发展至关重要。参看五粮液和茅台近三十余年的发展可以发现，茅台在前两次行业调整期间（1989年,1997年）和五粮液一样逐步提价，确保了品牌力基础和在行业黄金十年中的稳步发展，在2013年行业第三次调整时坚定维持出厂价不动摇，则彻底奠定了其品牌地位。五粮液由于多元化发展时企业治理结构的问题，以及OEM代工制的影响和2013年行业调整期间的战略失误，造成其丧失龙头企业的市场地位。而山西汾酒和泸州老窖在前面两次的行业调整中奉行“名酒变民酒”的战略，品牌力一开始就遭到削弱，在2013年行业再次调整期间，泸州老窖应对失当，从而与茅台和五粮液的品牌差距被进一步拉大。 白酒行业的竞争伴随企业的成熟逐渐呈现精细化趋势。如果我们以1988年名酒价格放开为白酒行业元年的话，行业混沌初开之时，企业竞争比拼的维度往往是简单且不复杂的，例如在上个世纪90年代，产品质量，产品价格和产能供应其实在竞争中占据很大的比重。但是随着行业逐步走向成熟，当有品质基础的其他企业在追赶龙头时，相应的营销策略（例如提价）能够复制，产能保障能够满足，更加细节的维度，例如品牌文化故事、产品结构划分、渠道利润模式构建、消费者深度培育、企业治理结构等更加精细化维度的比拼所占的权重开始上升。 企业经营是连续而非孤立的，任意时间节点的战略选择对企业中长期的发展均有影响，但是历史的必然中同时也夹杂着很多偶然。例如山西汾酒和泸州老窖在前两轮行业调整时战略失误带来的品牌力下降，需要后面很长时间可能才能弥补。五粮液在上世纪末选择买断包销和OEM代工制发展演化过来的大商体系，直到今天依然在某种程度上影响着五粮液的渠道结构。而像1998年山西假酒案这类偶然性事件的发生，对于整个行业的竞争格局同样造成了不可忽视的一定程度的影响。 白酒行业短中期需求依然较为稳健，投资上优选业绩增长具备一定确定性的龙头企业。以短中期视角来看，以人口年龄结构为研究基础，通过相关假设，结合过往十年的白酒产量、销售数据，我们认为短中期维度白酒行业集中度将会继续提升。由于三年疫情，今年白酒企业经销商的库存较往年有所提升，叠加市场对于宏观经济不确定的担忧，白酒板块今年前两季度表现一般，伴随着23年半年报的披露，我们认为价格已较为充分反映市场预期，而龙头企业的业绩具备一定的确定性，或已迎来布局的机遇，标的选择上推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 风险提示：宏观经济增长不达预期、食品安全风险、行业政策风险等 目录 1.忆过往：龙头白酒企业三十年兴衰沉浮的启示1 1.1第一轮白酒行业周期性调整的启示（1989-1997）：顺势者盛，逆势者衰——失落的“汾老大”，崛起的五粮液1 1.2第二轮白酒行业周期性调整的启示（1998-2003）：反者道之动，弱者道之用——鼎盛的“五老大”，进击的茅台3 1.2.1五粮液：“OEM代工制”下的高速发展时期3 1.2.2贵州茅台：以国酒为核心营销卖点，以红色文化构建品牌故事内涵，茅台由坐商向行商转变4 1.2.3泸州老窖和山西汾酒：由于产品定位问题，企业差距逐步被五粮液拉开5 1.2.4本轮复盘的启示6 1.3白酒行业黄金十年龙头发展的启示（2003-2012）：夫祸患常积于忽微，而志勇多困于所溺——白酒双雄的白热化竞争7 1.3.1五粮液：战略方向和企业治理架构问题在行业黄金十年的发展中对主业形成了一定的桎梏8 1.3.2泸州老窖和洋河：泸州老窖在国窖1573的引领下品牌力逐步得到恢复和发展，洋河凭借其精细化的营销模式营收跃居行业第三11 1.3.3本轮复盘的启示13 1.4白酒行业第三轮周期性调整的启示（2013-2016）：战略选择背后的企业认知是品牌力竞争的关键——茅台“称王”，五粮液“失色”13 1.4.1茅台在本轮调整中对行业的认知水平超越同行业竞争对手，认知背后带来的战略选择和营销策略奠定了其江湖地位14 1.4.2五粮液泸州老窖：营销策略均出现失误，在本轮调整中损害了各自企业的品牌力17 1.4.3本轮复盘的启示19 1.5白酒行业2017年恢复性发展的启示（2017-2022）：筚路蓝缕三十载，功不唐捐玉汝于成——茅台“一骑绝尘”，五粮液砥砺奋进19 1.5.1茅台五粮液泸州老窖2017年以来营业收入和净利润发展情况复盘20 1.5.2茅台五粮液泸州老窖2017年以来股价表现情况复盘21 1.5.3本轮复盘的启示23 2.望未来：白酒龙头企业未来发展怎么看24 2.1白酒行业短中期集中度提升可能性较大，龙头业绩增长具备一定的确定性24 2.1.1以人口基数变化为观察变量，行业需求短中期受人口因素制约较小，长期或有一定挑战24 2.1.2白酒行业短中期集中度提升可能性依然较大，龙头业绩增长具备一定的确定性26 2.2白酒龙头企业未来发展的不同看点27 2.2.1贵州茅台：强渠道利润下，美的"五线"生态体系发展可期27 2.2.2五粮液：深厚的品牌品质底蕴是基础，治理结构改善是催化剂28 2.2.3泸州老窖：股权激励解决动力问题，品牌底蕴和渠道灵活性助力全国化推进31 3.行业最新投资观点和投资标的32 4.风险提示33 插图目录 图11990-1997年山西汾酒营业总收入数据（单位：万元）1 图21995年主要白酒行业上市公司营业总收入（单位：万元）1 图3五粮液在1995年被国家统计局授予“中国酒业大王”称号1 图41991-97年泸州老窖营业总收入和毛利率（单位：万元，%）2 图589-97年白酒行业产量和同比增速（单位：万千升，%）2 图61989-1997中国人均GDP收入和同比增速（单位：元，%）2 图797-03年白酒行业产量和同比增速（单位：万千升，%）3 图81997-2003中国人均GDP收入和同比增速（单位：元，%）3 图91998-2003年白酒行业上市公司营业收入规模比较（单位：亿元）4 图101998-2003年贵州茅台营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%）5 图111997-2003年泸州老窖营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%）6 图121997-2003年山西汾酒营业总收入和同比增速情况（单位：亿元，%）6 图1303-12年白酒行业产量和同比增速（单位：万千升，%）8 图142003-2012中国人均GDP收入和同比增速（单位：元，%）8 图152011年年报五粮液股份公司股权关系情况9 图1603-09年五粮液进出口公司关联交易额占比（单位：%）9 图172003-2012年五粮液前五大销售客户占年度销额比例以及前五大采购客户占年度采购比例（%）9 图182003-2012年茅台前五大销售客户占年度销额比例以及前五大采购客户占年度采购比例（%）9 图192006-2012年五粮液茅台出厂价跟踪（单位：元）10 图202006-2012年五粮液茅台终端零售价以及渠道利润（终端价-出厂价）跟踪（单位：元）10 图2103-12年贵州茅台五粮液净利润对比（单位：亿元）11 图222003-2012贵州茅台五粮液营业收入对比（单位：亿元）11 图232003-2012年泸州老窖营业收入净利润及同比增速情况（单位：亿元，%）12 图242006-2012年泸州老窖国窖1573出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元）12 图2504-12洋河股份营业收入和同比增速（单位：亿元，%）12 图2607-12年洋河股份营销人员数量（单位：人）12 图2713-16年中国人均GDP收入和同比增速（单位：元，%）14 图2813-16年中国白酒产量和同比增速（单位：万千升，%）14 图292012-2016年茅台出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元）16 图3012-16年贵州茅台营业收入和同比增速（单位：亿元，%）17 图3112-16年贵州茅台净利润和同比增速（单位：亿元，%）17 图322012-2016年五粮液出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元）17 图3312-16年五粮液营业收入和同比增速（单位：亿元，%）18 图3412-16年五粮液净利润和同比增速（单位：亿元，%）18 图352011年11月-2016年国窖1573出厂价、一批价及终端价跟踪（单位：元）18 图3612-16年泸州老窖营业收入和同比增速（单位：亿元，%）19 图3712-16年泸州老窖净利润和同比增速（单位：亿元，%）19 图3816-22年中国人均GDP收入和同比增速（单位：元，%）20 图3916-22年中国白酒产量和同比增速（单位：万千升，%）20 图402016-2022年茅台、五粮液、国窖1573出厂价、终端价跟踪（单位：元）20 图4116-22年茅五泸营业收入和同比增速（单位：亿元，%）21 图4216-22年茅五泸净利润和同比增速（单位：亿元，%）21 图432017年-2022年茅台、五粮液、泸州老窖涨跌幅情况一览（单位：倍）22 图442017年-2022年茅台、五粮液、泸州老窖市盈率情况一览（单位：倍）22 图4517-22年茅台港股通持仓占自由流通股比例（单位：%）23 图4617-22年五粮液港股通持仓占自由流通股比例（单位：%）23 图472007-2032年中国30岁-58岁人口总数预估（单位：万人）25 图482007-2032年中国25岁-58岁人口总数预估（单位：万人）26 图49招商银行高净值人群数量统计（单位：万人）26 图50近二十年白酒上市公司营收之和的变化（单位：亿元）26 图51贵州茅台上市以来PE（TTM）情况28 图521956年中央食品工业部召开改进名酒品质的会议上五粮液获评品质第一29 图53第八代五粮液产品照片30 图54经典五粮液产品照片30 图55五粮液501产品照片30 图56国际时尚（紫气东来）五粮液产品照片30 图57五粮液上市以来PE（TTM）情况31 图58泸州老窖上市以来PE（TTM）情况32 表格目录 表1茅五泸洋2011年董事会报告中关于行业现状、发展趋势和公司所面临的挑战阐述14 表1茅台2010年和2012年董事会报告中关于行业现状、发展趋势和公司所面临的挑战阐述15 表32017年-2022年高端白酒龙头企业全年涨跌幅21 表42023年半年度白酒行业上市公司营业收入和净利润同比增速情况27 表5泸州老窖2022年2月公告限制性股票授予登记名单32 表6贵州茅台未来三年盈利预测33 表7五粮液未来三年盈利预测33 表8泸州老窖未来三年盈利预测33 1.忆过往：龙头白酒企业三十年兴衰沉浮的启示 1.1第一轮白酒行业周期性调整的启示（1989-1997）：顺势者盛，逆势者衰— —失落的“汾老大”，崛起的五粮液 80年代末至90年代初，汾酒因出酒率高，产能规模大，发展势头强劲并且深受消费者喜爱。1990年，据国务院发展研究中心《管理世界》企业评价中心数据，杏花村汾酒厂在全国500家最佳经济效益企业中名列第103位，在饮料业列第一。1991年，杏花 村汾酒厂跃居全国最大工业企业第92位，在全国食品饮料行业里名列榜首，被称为“汾 老大”。1988年，我国名酒计划价格开始放开，白