美元美债偏强下黄金难有突出

美元美债偏强下黄金难有突出表现 观点逻辑 美国9月非农远超预期，7、8月非农数据上修，美国劳动力市场偏强，美联储11月加息预期边际升温，美元、美债后续仍有上行风险，黄金上涨有压力。美国工资通胀继续松动，薪资增速大方向仍是下行，但节奏或偏慢，美联储加息周期接近尾声，黄金没有大跌基础。美国第二季度消费者支出增速显著放缓，8月核心PCE物价指数和消费者支出有所降温，穆迪预计未来几个月美国消费者支出增长放缓，消费者债务质量正在下降，某些信贷市场领域存在潜在风险，高借款成本将继续抑制对利率敏感的消费支出，再结合美国汽车工人罢工、可能的政府关门、重新支付学生贷款等因素，年底前美国经济增长或走弱。后续关注美国通胀和地缘政治风险。长线思路看待，可逢低布局操作，预计四季度度SHFE黄金主力合约价格区间为【440，475】。 主要关注 宏 原油、美联储议息会议、美债美元、地缘政治。 观 金操作建议 融长线思路看待，逢低布局贵金属 组 风险提示 下行风险：美国通胀超预期回升；美元、美债超预期走强；白银基金持仓快速下滑；金融危机 贵金属四季报2023年10月10日 李东凯 （F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 联系人：刘露（F03108898）liul@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 研究报告•Z.C.R&DCenter 敬请参阅最后一页之特别声明1 一、行情回顾 2023年三季度，内外盘金价、白银走势不一致。内盘沪金价格中枢整体上移，沪金加权2023年三季度上涨2.23%，沪金一度创下480元/克的历史高位，外盘COMEX黄金加权三季度价格中枢整体下移，下跌3.5%。主要受人民币贬值影响，三季度内盘黄金相对外盘强势，内外盘金价价差此前有走阔趋势。 图1：AU.SHF日K线走势 图2：AG.SHF日K线走势图3：COMEX黄金日K线走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 从伦敦金和伦敦银的现价比价走势看，9月底金银比价为82.4，6月底为8434，较上季度小幅回落，整体看，白银走势相对强于黄金，这是由于白银的波动较黄金更大的特征以及白银工业需求表现增强的原因造成的。 图4：伦敦金银现价比价走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、宏观因素分析 2.1美国经济仍有韧性四季度或走弱 从ISM制造业和非制造业PMI以及美国GDP环比折年率指标看，ISM制造业PMI触底回升，非制造业PMI仍在荣枯线上，且GDP环比折年率和个人消费支出指标并未转负，因此整体看，美国经济当前仍有韧性。 美国2023年第二季度实际国内生产总值GDP按年率计算增长2.1%，略低于一季度值2.2%。第二季度占美国经济总量约70%的个人消费支出增长0.8%，较第一季度3.8%的增速明显放缓，主要是由于服务业支出疲软。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长7.4%，较第一季度5.7%的增速上升，住宅类固定资产投资下跌2.2%，该项自2021年第二季度以来一直下跌，说明美联储持续加息对于美国房地产市场的抑制依然存在。 从PMI数据看，美国9月ISM非制造业指数53.6，预期53.5，前值54.5，新订单分项指数51.8，创2023年以来新低，较8月下行5.7个百分点，新订单指数的疲软表明服务业需求或开始减弱，美国9月Markit服务业PMI终值50.1，创2023年1月以来终值新低，也印证了服务业需求的降温。 密歇根大学消费者调查数据终值显示9月消费者预计未来一年通胀率为3.2%，8月份调查值为3.5%，消费者预计未来五年通胀率为2.8%，为一年来的最低水平，9月消费者信心指数录得68.1，8月为69.5，因此消费者信心有所减弱。 图5：美国制造业和非制造业PMI图6：美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 从美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数指标看，自2023年5月来，该指标不断下降，这与穆迪预计的未来消费者支出增长放缓一致，与此同时，美国:消费信贷总计:季调:同比指标也逐月下降。美国8月成屋销售总数年化404万户，创七个月新低，不及预期值410万，前值为407万，8月成屋销售环比跌0.7%，预期为增长0.7%，历史性高位的按揭贷款利率和供应偏紧是成屋销售低迷的原因。 美国8月实际个人消费支出环比升0.1%，持平市场预期值，前值0.6%；美国8月个人收入环比升0.4%，市场预期值0.4%，前值0.2%。整体看，8月核心PCE物价指数和消费者支出 有所降温。从零售和食品服务销售同比数据看，整体也处于回落趋势。穆迪预计未来几个月美国消费者支出增长放缓，消费者债务质量正在下降，某些信贷市场领域存在潜在风险，高借款成本将继续抑制对利率敏感的消费支出，再结合美国汽车工人罢工、可能的政府关门、重新支付学生贷款等因素，年底前美国经济增长或走弱。 图7：美国个人储蓄率图8：美国:环比折年率：个人消费支出；季调 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图9：零售和食品服务销售变化图10：美国成屋销售环比 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 2.2美国劳动力市场偏强，薪资增速大方向下行 非农方面，美国9月新增非农33.6万人，远超市场预期值17万和前值22.7万，美国就业市场呈现较强韧性。美国制造业新增就业持续为正，与9月ISM制造业PMI超预期回升至49相印证，美联储加息对利率敏感型行业的影响或有所钝化。9月失业率（U3）持平前值3.8%，市场预期值3.7%。9月劳动参与率上行至62.8%，预期62.6%。薪资增速方面，9月时薪环比增速0.2%，持平前值0.2%，略低于市场预期值0.3%，非农时薪同比增4.2%，前值和市场预期值为 4.3%，往后看，劳动力市场有望继续降，薪资增速大方向仍是下行，但节奏或偏慢，后续关注10月12日公布的美国9月CPI数据。 图11：美国非农就业图12：私人非农员工平均时薪同比 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图13：职位空缺和失业人数图14：劳动力参与率与失业率 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 2.3通胀短期有反弹风险 从9月13日公布的数据看，美国CPI同比增速连续第二个月反弹，并创下14个月来最大的环比涨幅。美国8月CPI同比上升3.7%，预期3.6%，前值为3.2%，CPI环比上升0.6%，预期值0.6%，前值为0.2%，主要是受油价推升的影响。核心CPI同比增4.3%,持平预期值4.3%，低于前值4.7%，为连续第5个月回落。从超级核心通胀指标看，剔除住房项的核心服务价格环比为0.37%，前值0.19%，主要是机票价格环比超预期走高，机票等价格主要与燃油成本有关。 美国8月通胀数据呈现一定复杂性，通胀绝对值水平仍高，核心CPI、超级核心通胀环比有所反弹，但核心CPI同比增速回落。展望四季度，如果能源价格上行较大，通胀存在超预期反弹的可能，美联储在年底或再加息一次。 图15：美国CPI与核心CPI图16：美国CPI分项 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图17：房价和租金图18：美国出租空置率 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 2.4美国货币政策 9月FOMC会议上美联储表态整体偏鹰，美联储表示可能继续加息。在对经济增长表述方面，美联储对经济的表述从“modest”变为“solid”，9月SEP将2023、2024年的GDP增速上修至2.1%和1.5%，此前为1%和1.1%，同时认为2024-2026年经济增可能低于潜在增速，但失业率预计维持稳定。在核心PCE预测方面，9月SEP较6月SEP分别下修2023核心PCE值3.9%至3.7%，上修2025的核心PCE值2.2%至2.3%。在9月点阵图上，多数与会者认为2024年的利率区间水平已经高于4.25%-4.5%的区间，因此整体看，2024年的降息预期减弱。最新公布的FOMC纪要显示，大部分与会支持还有一次加息，因此年内看，美联储加息预期边际升温。 当前美国5.25%-5.5%的利率水平已具有限制性，美联储大概率11月维持不加息的决策，但美联储一直保持对通胀的警惕，当前无法确定加息周期已经结束，在限制性利率水平上，政策利率会维持在高水平是较确定的。 再看9月点阵图，12位FOMC内部会员认为年内还有1次25bp的加息可能，7位与会者维持利率水平不变，而在6月点阵图上，只有4位参会者认为终端政策利率水平维持在5.25%-5.5%区 间。6月点阵图显示6位与会者认为到2024年利率区间水平可以维持在4.25%-4.5%之间，而在9月点阵图上，多数与会者认为2024年的利率区间水平已经高于4.25%-4.5%的区间，因此整体看，2024年的降息预期减弱。 图19：9月FOMC点阵图图20：6月FOMC点阵图 数据来源：美联储官网,中财期货投资咨询总部 图21：9月SEP预测图22：6月SEP预测 数据来源：美联储官网,中财期货投资咨询总部 三、基本面分析 黄金需求主要有珠宝首饰需求、工业需求、投资需求、央行售金/购金需求，其中珠宝首饰需求占比最大，二季度黄金总需求下降4.6%，央行第二季度购金行动有所放缓，但仍保持坚定的积极态。 需求方面，珠宝首饰对黄金的需求一直较稳定，虽然疫情使中国、印度两国对黄金的需求受到冲击，但往后地缘政治风险因素不确定性的增加弥补了这方面的冲击。 2008年后全球央行黄金储备明显上升，近期全球央行也大举买进黄金。随着美元在全球外汇占比的下降，黄金配置占比有望提升。未来随着地缘政治风险不确定性的增加，各国可能会增加对黄金的配置需求，从而对金价形成一定支撑。 图23：黄金各类需求图24：中国、印度需求 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 图25：全球央行黄金储备（季，吨）图26：全球外汇美元占比 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 库存方面，白银库存整体偏低，这使得它的供应略紧，再加上白银是工业需求占半数的贵金属，受工业需求的影响较大，特别是近几年光伏行业快速发展，光伏用银明显增加，因此白银在边际反弹时较黄金表现或相对更强。历史数据看，金银比80一般看做多空分水岭，80以上的比值呈现较为明显的下修趋势。黄金避险属性更强，白银工业属性更强（对经济周期更敏感），白银的波动也更大。当前金银比处于历史偏高区间，根据历史经验，当制造业需求好转时，白银表现将强于黄金，金银比下降。因此白银后续的展望是，既受益于美联储货币政策预期转向，同时受益于后续工业需求的恢复，白银还有较大涨幅。 图27：白银库存偏低图28：白银基金长线持仓相对坚挺 数据来源：Wind,中财期货投资咨询总部 四、总结与展望 当前美国经济基本面和劳动力市场均偏强，美元和美债利率也偏强运行，考虑到原油价格的推动，美国通胀短期有反弹的风险，但由于美国工资通胀继续松动，薪资增速大方向仍是下行，只是节奏或偏慢，因此通胀延续回落的趋势，美联储加息周期接近尾声，再加上美国第二季度消费者支出增速显著放缓，8月核心PCE物价指数和消费者支出有所降温，穆迪预计未来几个月美国消费者支出增长放缓，消费者债务质量正在下降，某些信贷市场领域存在潜在风险，高借款成本将继续抑制对利率敏感的消费支出，再结合美国汽车工人罢工、可能的政府关门、重新支付学生贷款等因素，年底前美国经济增长或走弱，后续黄金没有大跌的基础。而短期美国基本面偏强的表现下美元表现也偏强，因此黄金短期上涨也有压力。长线思路看待，操作上可逢低布局，谨慎操作，注意止盈止损。关注地缘政治风险和美债利率超预期上行的风险。 预计四季度黄金震荡运行，难以有突出表现，但也没有大跌的基础，沪金指数运行区间440- 475元/克。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼