期债市场功能正在显现，未来发展前景广阔

专题报告—国债期货 期债市场功能正在显现，未来发展前景广阔 报告日期：2023年10月12日 ★中国国债期货市场的发展现状 上市10年以来，随着品种与参与者逐渐丰富、监管持续优化交 易、交割规则，国债期货市场深度有所拓宽，截至今年3季度 末，国债期货的日均成交量和持仓量分别达到19.41和43.31万手，按持仓规模计算，国债期货市值已经接近五千亿元。 ★国债期货市场服务实体经济的功能正在逐步显现 从宏观层面来看，国债期货市场能够有效助力政府债券的发 国行，从而助力财政政策提升效能。中观层面上，国债期货能够债有效提升现券市场的流动性。微观层面上，各类机构积极运用国债期货管理风险、增厚收益：1）空头套保是公募基金用于对 期冲利率风险的常用策略，长期来看，使用了期债的中长期纯债 货型基金业绩明显超过同类产品；2）险资期债业务策略同样以空 头套保为主，另外，海外经验显示，险资使用拟买入期债策略管理久期缺口的效果良好；3）券商自营在套利增厚收益的同时，期货市场的价格发现功能也在提升，另外，券商自营也在积极探索使用“国债期货+”对客模式服务客户。 ★国债期货市场发展前景广阔，服务实体大有可为 相较于美国，我国国债期货市场发展的空间较大。在经济转型背景之下，期债市场的发展壮大是大势所趋。一方面，无论是从稳增长还是从提供公共物品的角度来看，中央政府都有必要加杠杆，国债现货市场将会扩容，这会奠定期债市场发展的基础，而期货市场也能够促进国债的一级发行、完善二级定价。另一方面，发展国债期货市场也能起到完善收益率曲线、助力利率市场化改革的作用，而定价合理的利率有助于新经济、新产业的发展。展望未来，国债期货市场的参与主体将显著增加，中金所正在积极引入中长期资金，对外开放也在布局。另外，当前面临的一些业务限制或将逐渐放松。随着机构充分进入，国债期货市场功能必将得到更好发挥。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、中国国债期货市场的发展现状5 2、国债期货市场服务实体经济的功能正在逐步显现8 2.1、宏观层面助力政府债发行，中观层面提升现券市场流动性8 2.2、微观层面：各类机构利用国债期货管理风险、增厚收益10 3、国债期货发展前景广阔，服务各类实体大有可为15 3.1、中国国债期货市场发展潜力较大15 3.2、经济转型背景下，提升期债市场功能很有必要16 3.3、如何更好发挥国债期货市场功能？——思考与展望18 图表目录 图表1：中金所国债期货合约介绍5 图表2：机构持仓量占比逐年上升6 图表3：机构成交量占比逐年上升6 图表4：国债期货市场规模年化增长率趋于稳定7 图表5：分品种持仓年化增长率7 图表6：国债期货各品种分季日均持仓量变化7 图表7：国债期货各品种分季日均成交量变化7 图表8：国债期货成交持仓比8 图表9：套利参与机会逐渐下降8 图表10：地方债收益率与同期限国债高度相关8 图表11：地方债发行规模逐年上升8 图表12：期债、现券市场流动性逐渐提升9 图表13：期货、现货市场持仓规模持续上升9 图表14：TL上市后，部分被纳入可交割券的现券成交量超季节性回升9 图表15：参与期债的基金管理人和产品数量逐步上升10 图表16：公募基金国债期货持仓情况10 图表17：22Q3-23Q2配置国债期货的中长期纯债型基金业绩表现(%)11 图表18：追踪产品多数跑赢指数11 图表19：10Y国债vs公募产品期债空头持仓占比12 图表20：国债期货降低久期效果12 图表21：30Y-10Y利差持续压缩12 图表22：3T2309-TL2309策略在二季度的表现优异12 图表23：保险资管参与国债期货的主要目的13 图表24：保险资管国债期货业务策略13 图表25：各国寿险资产负债久期缺口13 图表26：美国超长期国债期货市场各类机构持仓结构14 图表27：大都会人寿总投资构成14 图表28：利率下行时，大都会衍生品往往有正收益14 图表29：大都会投资收益率稳定高于10Y美债收益率14 图表30：春节后国债期货整体偏强15 图表31：各品种主力合约基差快速压缩15 图表32：美国国债期货持仓量15 图表33：美国国债期货成交量15 图表34：美债持有者结构（23.06）16 图表35：商业银行是我国最主要的国债持有者（23.08）16 图表36：人口老龄化问题逐渐凸显17 图表37：私人部门杠杆率高，中央政府杠杆率较低17 1、中国国债期货市场的发展现状 经历了10年的发展，国债期货品种不断丰富，市场建设日趋完善。我国学习了海外发达经济体发展国债期货市场的经验，沿着收益率曲线的关键点位布局期货品种。2013年，中金所推出了�一只国债期货，对应标的为5年期国债。2015年和2018年，10年期和2年期国债期货合约分别推出。2023年4月，30年期国债期货也迎来上市，目前我国的国债期货品种已经覆盖了收益率曲线上几个比较关键的节点。 图表1：中金所国债期货合约介绍 TS（2年期） TF（5年期） T（10年期） TL（30年期） 合约标的 面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义国债 可交割国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债 发行期限不高于30年、合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 最小变动单位 0.005元 0.01元 合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 交易时间 9:30-11:30,13:00-15:15 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±0.5% 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的 ±2% 上一交易日结算价 的±3.5% 最低交易保证金 合约价值的0.5% 合约价值的1% 合约价值的2% 合约价值的3.5% 最后交易日 合约到期月份的�二个星期五 最后交割日 最后交易日后的�三个交易日 交割方式 实物交割 持仓限额制度（客户） 2000手（一般月份）600手（交割月前一日 起） 2000手 600手 4000手1200手 2000手 600手 持仓限额制度 （非期货公司会员） 4000手（一般月份） 1200手（交割月前一日起） 4000手1200手 8000手2400手 4000手1200手 资料来源：中金所，东证衍生品研究院 伴随着期货品种不断丰富，在监管机构的积极推动之下，我国国债期货市场参与者类型增加，机构占比不断上升。国债期货上市以来，证券、私募、公募等机构相继参与到国债期货市场之中。2020年后，监管层进一步加快了推动机构入市的节奏。2020年4月，五大行获得参与国债期货交易的试点资格。五大行参与国债期货交易的首日，10年、5年和2年期国债期货主力合约前20个主力席位成交近18万手，环比提升超8万手。2020 年7月，保险资金参与国债期货的制度公布，首批7家保险机构于2021年参与到了国债期货交易之中，2022年监管层又放开了�二批保险机构入市。2023年1月4日，渣打银行成为首家获准参与国债期货交易的外资银行。大量不同类型的机构入市后，机构成交、持仓占比逐渐上升。2013年上市初期，国债期货机构客户持仓和成交占比分别为38.64%和14.58%，而截至2022年，国债期货市场中机构成交占比达75.47%，持仓占比达 91.39%，机构投资者已成为国债期货市场的中坚力量。 图表2：机构持仓量占比逐年上升图表3：机构成交量占比逐年上升 资料来源：中金所，东证衍生品研究院资料来源：中金所，东证衍生品研究院 另外，监管机构也在持续优化国债期货的交易、交割制度。一是引入做市商制度，提升市场流动性。2019年TS上市后，市场交易活跃度有待提升。当年5月，中金所同意东方证券等8家券商成为国债期货做市商。做市商制度的引入不仅能够提升市场流动性，也能进一步提升期货市场的价格发现功能。2022年1月，中金所完善了做市商分级管理制度，在8家主做市商的基础上增加了4家一般做市商和1家预备做市商。二是开展国债期货的期转现交易，这有利于交易者锁定基差，能够满足交易者更为精细化的需求。三是2017年起，DVP交割业务正式开展。DVP模式下，券款兑付在同一天内完成，这提升了券款使用的效率，也降低了违约风险。四是开展国债作为保证金制度，由于国债期现货联动紧密，当国债期货价格发生波动时，作为保证金的现货价格也在变化，这就降低了追加保证金的概率。 随着品种完善、参与机构丰富、交易交割制度优化，国债期货市场的深度也在不断拓展。国债期货市场在13-17年处于高速发展期，2018年后发展增速逐渐趋缓、趋稳。2013年国债期货的日均成交量和持仓量分别仅为4326.25和3737.46手，而2023年3季 度，国债期货的日均成交量和持仓量分别达到19.41和43.31万手。从持仓量推算，国债期货市场规模已经接近五千亿元。分品种来看，TF和T已经进入了平稳发展期，持仓年均复合增长率分别处于45%和37%左右，TS还在高速发展，持仓年均复合增长率能够超 过100%。TL上市后，增量资金陆续进入市场中。2023年三季度，2年、5年、10年和30年期国债期货日均成交量分别为3.5、5.7、8.1和2.0万手，日均持仓量分别为6.3、12.4、 21.6和3.0万手。 图表4：国债期货市场规模年化增长率趋于稳定图表5：分品种持仓年化增长率 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表6：国债期货各品种分季日均持仓量变化图表7：国债期货各品种分季日均成交量变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 市场运行平稳，期现联动紧密。国债期货采用实物交割的模式，期货、现货市场联动较为紧密，期货的隐含收益率和现券利率走势高度相关，截至2022年，2、5和10年期相关性均超过98%。随着机构参与度逐渐增加、市场走向成熟，套利的机会也在逐渐下降。 图表8：国债期货成交持仓比图表9：套利参与机会逐渐下降 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、国债期货市场服务实体经济的功能正在逐步显现 2.1、宏观层面助力政府债发行，中观层面提升现券市场流动性 图表10：地方债收益率与同期限国债高度相关图表11：地方债发行规模逐年上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 随着国债期货市场的不断完善，服务实体经济的功能也在逐渐显现。从宏观层面来看，国债期货市场能够有效助力政府债券的发行，从而助力财政政策提升效能。举例而言，2020年中金所将抗疫特别国债纳入国债期货的可交割券范围，国债承销机构利用国债期货管理利率风险，认购抗疫特别国债的意愿有所上升。由此，国债发行更为 顺畅。中金所曾经举过例子，某证券公司于2020年6月23日在一级市场上中标了1亿元的抗疫特别国债，由于彼时利率风险较高，该券商做空国债期货进行套保，最终期现收益基