站在新的起点，空间计算、汽车推动新一轮成长

Vision Pro作为新一代空间计算平台构建全新PC生态，产品力、应用潜力、销量有望超预期，立讯作为Vision Pro整机制造独家供应商，卡位关键，有望跟随VisionPro行业高速成长。立讯作为Vision Pro整机组装独家供应商，关键卡位新一代消费电子平台，后续有望跟随产品持续迭代创新同时挖掘零部件弹性，进一步提升单机价值量；Vision Pro预期带动公司实现AirPods—>Apple Watch—>手机—>Vision Pro增长逻辑切换，从存量市场份额提升切换至跟随Vision Pro高速成长，打开长期成长空间； 汽车业务多维产品布局面向万亿级市场，出海口策略成功加速汽车Tier 1业务成长。汽车领域产品布局多元：以线束为基础进一步拓展连接器、新能源、智能座舱、智能网联等产品，多维产品线充分受益于汽车电动化、智能化、网络化转型；合作整车企业提供为汽车零部件提供出海口，加速产品研发、导入、量产进程：①奇瑞：集团持有奇瑞控股20%股权，上市公司与奇瑞新能源成立合资公司；②广汽：与广汽集团及广汽零部件成立立昇汽车科技；集团业务深度协同：体外收购标的BCS汽车电子积累深厚，掌握优质客户资源（宝马、大众、通用、福特等），积极布局智能座舱&智能驾驶领域拓展能力边界； 非手机产品线处于调整期，中长期存量换新+创新驱动长期成长，看好立讯在Apple Watch产品线的核心卡位及后续创新拉动销量贡献业绩增长点。Apple Watch重点关注显示创新&健康功能拓展(血压、血糖监测），Apple Watch有望搭载MicroLED屏幕，Micro LED屏幕能够呈现出更高对比度、色彩更加丰富的视觉体验实现显示效果升级，苹果在持续丰富Apple Watch的健康功能，已申请血压监测相关专利，彭博社指出其在无创血糖监测技术取得突破性进展，后续有望在手表上应用。 投资建议：预计23/24/25年实现归母净利润110/150/210亿元，给予24年30倍PE，对应63元/股目标价，维持“买入”评级。 风险提示：终端产品销售不及预期、消费电子降价压力影响收入体量和盈利能力、新产品&新领域开拓不及预期、Vision Pro产品力、销量、应用潜力不及预期。 财务数据和估值 1.立讯成长历程回顾 1.1.零部件-模组-整机垂直一体化布局，持续扩充能力边界+强化平台属性 表1：立讯精密公司发展历程 1.2.并购经验丰富+整合能力突出，助力公司能力边界拓展 表2：立讯精密并购历程 1.3.历史资本运用效率优秀，再融资扩产开启新一轮成长周期 表3：立讯精密历史募集资金使用情况 16-19年低毛利率业务放量，ROE水平迅速爬升经营管理优秀 21年受到立铠结构件并表+部分产品递延出货等因素影响下滑 图1：2007-2022年公司历史ROE水平和扣非归母净利率水平 1.4.不惧下游需求波动，业务持续高增长 图2：2007-2022年公司历史营业收入及增速（单位：亿元） 2.业务拓展模式+被验证的核心能力 2.1.业务拓展模式 围绕拳头产品持续扩充应用领域，强化优势竞争力（连接器：电脑→电脑、消费电子、汽车、通讯）。立讯精密起家于电脑连接器，后续拓展至消费电子、汽车、通讯等领域，根据2021年bishop&Association统计，2021年立讯连接器综合排名位于全球第4，中国第1，连接器竞争力持续强化。 做深做透大客户，多产品线、全产业链环节覆盖，提供产品复杂度、价值量更高的产品+更多类型的产品，深挖大客户全产业链价值量。2011年立讯精密在收购昆山联滔60%的股权后首次切入苹果供应链，后续扩充产品品类，逐步覆盖零部件-模组-整机（AirPods、AppleWatch、iPhone、VisionPro）环节，深挖大客户全产业链价值量。 持续积累底层能力，构建精密制造大平台。立讯精密多年来在消费电子领域和通信领域深耕发展自身技术实力，始终坚持对研发创新的大力投入，不断提升改进传统工艺，提高自动化生产水平，在模/治具设计加工、裸铜抽线、塑胶粒成型、冲压/锻压件加工、精密植入成型、表面处理、SMT、SiP以及系统级组装测试等领域已具备完全自主的关键核心制程功能，不断努力将各段精密制造工艺平台化，建立领先同业的智能制造大平台。 2.2.被验证的核心能力 精密制造能力（优秀的开模能力、模组能力、整机组装能力）。公司的精密制造能力始终是其核心竞争力，在行业内保持着领先优势，立讯精密在过去的十几年中积累了丰富的制造经验，构建起“工艺+底层技术”的能力拼图，并通过数字化应用实现生产效率、良率的不断提升，逐步实现从传统制造向智能制造跨越。 精密制造+一体化垂直整合能力。公司始终坚持“精密制造+一体化垂直整合”布局，拓展自身在单一品类业务的垂直一体化能力，延长了自身在苹果手机、耳机、手表等产品业务中的价值链，利用能力优势进一步提升单机价值量。 外延并购持续扩展能力边界，整合能力突出（机光声电核心零部件能力齐全）。公司上市之后多次进行并购，拓展产品种类（线束、声学、光学、结构件等）和下游应用领域（消费电子、汽车通讯等），并购整合为公司持续开拓成长空间贡献增长动能。 全球化布局的能力（海外产线布局）。截至2022年底公司在越南、印度、墨西哥、德国等地均有海外生产制造基地的布局和规划，同时在中国台湾、美国设有境外研发中心。全球化的布局实现了就近服务客户，有利于降低成本形成优势，同时还将高效吸纳海外高精尖人才资源，进一步提升企业人才储备优势。 帮助客户解决问题的能力（lightning转接头、LCP模组、AirPods代工、Vision Pro代工）。公司始终坚持做到“以客户为中心”的精准化、科学化、智能化管理，致力于为市场提供产业链完整、极致的综合解决方案。例如，AirPods最早由英业达独家代工，但是良品率始终不尽人意，立讯精密则凭借精良工艺和强大的精密制造能力，在2017年切入AirPods产品之后，整体良率达到了很高的水平，并保证了极佳的交付水准。 稳健扎实的管理层风格（比过去的自己更好、比同行更好）。公司创始人及部分高管都拥有精密制造行业的长期工作经验，管理层始终深度贴近市场，对公司短、中、长期发展拥有完整的规划，并且重视市值管理工作，坚持扎实做好主业经营，不断提升公司的盈利水平和可持续发展能力，推动公司价值成长。 表4：立讯核心竞争力 3.Vision Pro开启新一轮消费电子产品周期 3.1.VisionPro—空间计算时代的PC 3.1.1.空间计算是什么？ 如何理解空间：①人和计算机所处的物理空间；②计算机拥有的信息层面对应的虚拟空间 如何理解计算：①决定虚拟空间信息的呈现；②控制真实物理空间的物体 狭义的空间计算平台是一种虚拟现实（VR）、增强现实（AR）、混合现实（MR）以及更自然的人机交互界面，机器保留并处理真实空间和真实空间的物体。空间计算平台可以实现： ①允许创建虚拟信息并且把他们投射到真实空间中（Virtual Space-->Real Space，AR）； ②允许用户把真实空间或者真实空间的物体数字化放进机器（Real Space-->Virtual Space，VR/MR）。空间计算将人所处的真实空间和计算机拥有的虚拟空间更好地融合，定义了一种人机交互新范式。 图3：空间计算平台VisionPro硬件系统框架 广义的空间计算平台是信息—环境耦合系统，通过所在环境与信息之间的耦合实现对于真实环境时空属性的控制。空间计算平台可以测量真实时空属性并将其转化为信息，对于获取到的时空信息进行信息层面的操作，根据计算机的指令对真实空间的物体进行操作控制改变时空属性。 空间计算平台可以实现的操作包括：①测量时空属性（Measuring Space-time）：获取时空属性并将其转换为信息，如测量距离、角度、持续时间、面积，密度和曲率等；②操纵时空属性（Manipulating Space-time）：获取信息并且改变时空属性，和时空属性测量互为逆过程，例如移动设备、改变曲率、局部扩展或收缩空间或改变局部物理特性；③计算模式（Computing Pattern）：在时间和空间上进行抽象的、信息层面上的操作，包括纯计算机计算方面的内容、不和物体直接接触的传感器（如声光传感器或LED元件）间的信息传递等环节；④物理演化（Physical Evolution）：真实空间物理系统的时空属性变化遵循客观规律，空间计算平台对于时空属性的程序控制需要考虑客观物理规律前提。 图4：空间计算平台应用框架 3.1.2.空间计算，定义人机交互新范式 空间计算定义人机交互新范式，将机器中的空间（虚拟空间）和空间中的机器（物理空间）更好地联系在一起，让机器成为人生活工作中更全面的伙伴，我们认为： 1）解决计算设备物理空间和虚拟空间体积的冲突：将计算设备呈现的虚拟空间无限延伸； 2）提供更直观的显示和更自然的交互：①显示：计算设备信息呈现，整体朝着更接近直观更贴近真实的方向演绎（文字→2D图像的2D显示→3D图像的2D显示），空间计算设备具有的3D图像的3D显示摆脱了原先2D平板屏幕的限制，提供更贴近真实更直观的信息呈现；②交互：计算设备的人机交互方式整体朝着更自然的方式演绎（PC：键盘→鼠标→触控，手机：按键→触控），空间计算手动交互替代原先操作手柄控制可类比手机从按键到触控交互方式的转变，实现空间维度的人和虚拟信息零距离，眼动交互引领交互再升级，眼睛不仅可以被动接受信息的显示同时可以主动地控制信息的呈现，实现更为自然直接的人机交互； 3）实现虚拟空间和真实物理空间的融合：①以二维平板屏幕作为主要呈现方式的传统计算设备（PC、智能手机等），受限于屏幕的二维显示，人和计算设备拥有的虚拟空间是分立的；②以Quest Pro为代表的VR设备尽管拥有Pass-through功能，可以通过两个红外摄像头+1个高分辨率的彩色摄像头合成三维视图，但是整体三维重建效果一般，视图扭曲且分辨率低，人和真实物理空间是分立的；③以Vision Pro为代表的空间计算机通过三维显示实现虚拟空间的无限延伸，以及通过多传感器+摄像头+低延迟计算+高分辨率显示实现真实环境的实时重建，实现了虚拟空间和真实空间的融合； 4）创建更深层次的连接：①通过将计算设备的使用者带到相同的虚拟空间创造和非同一物理空间的人的连接，实现跨越空间的紧密连接；②空间计算平台可以拍摄3D立体的照片和视频，真实地重现回忆，还原感受，实现跨越时间的紧密连接。 图5：空间计算—定义人机交互新范式 3.2.强大开发者生态&开发工具助力新平台应用开发 3.2.1.开发者生态跟随硬件&操作系统迭代创新持续扩大丰富 苹果开发者生态跟随苹果硬件&操作系统（macOS、iOS、iPadOS、watchOS、tvOS、visionOS）迭代创新持续扩大丰富，覆盖多元硬件平台&应用场景。 表5：苹果开发者生态发展的关键节点 苹果持续为开发者提供多种强大的开发框架和工具，致力于促进创新和应用的发展。 表6：苹果为开发者提供的主要工具 3.2.2.苹果开发者规模庞大，为vision Pro产品应用开发提供有力支撑 苹果开发者规模庞大，为vision Pro产品应用开发提供有力支撑。根据《2022年苹果应用商店透明度报告》，苹果应用商店已拥有超3697万名注册开发者。规模巨大的开发者社区为苹果用户提供了丰富多样的应用选择，截至2022年年底，苹果应用商店已有超178万个APP，应用商店平均周访问量约6.6亿，APP平均周下载量超7亿次，为苹果应用商店贡献稳定营收和销售额增长。 得益于其他产品线积累的规模巨大的开发者社区&应用程序，Vision Pro上市可提供的APP丰富程度有望大幅领先同行。苹果承诺，在Vision Pro上市的第一天就提供数十万款应用程序。对标目前主要VR设备Meta Quest系列来看，Meta Quest Pro于202