三季度信用债市场回顾与展望

三季度信用债市场回顾与展望 研究结论 三季度信用债市场回顾：（1）发行融资：三季度一级发行规模同比、环比均小幅增加，增速超同期偿还量，合计净融入1910亿元。城投债方面，融资热度提升并实现净融入4469亿元，较去年同期有大幅增长，占全部信用债比例过半，创2019年来新高；分省份看，三季度城投债融资结构依旧冷热不均，但置换债发行预期下弱资质区域债务滚续边际改善；从发行成本看，三季度城投债发行利率环比持续走低，仅个别省份、个别等级融资成本微幅上升。产业债方面，发行热度持续回落，同 比、环比分别减少12%和10%，最终净融出2559亿元，交通运输、公用事业、煤炭和石油石化净融出规模居前。（2）收益率&利差：三季度信用债收益率走势大致呈“U”型，8月下旬探底后回升，除低等级中长久期外全面上行；信用利差走势分 化，城投债利差全面收窄，低等级中长期限收窄幅度偏大，节奏上8月利差压缩速度较快，最终天津、黑龙江和贵州收窄幅度位列前三；产业债利差整体继续修复，民营钢铁、电力地方国企、港口和民营化工压缩幅度居前，多数板块历史分位数已 降至20%以下。（3）信用风险：三季度新增实质违约主体1家，为佳源创盛，房 企信用风险尚未迎来拐点；城投非标风险方面，三季度发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件新增31起，环比二季度频率下降；但涉及商票风险的城投数量持续 增加，其中山东最多新增8家；评级调整方面，三季度共有9家发行人境内评级或 展望被下调，包含7家城投和2家银行，另有9家城投主体海外评级/展望被下调。 城投债投资策略推荐：置换债发行预期正在逐步兑现，考虑到目前本轮置换债发行的规模、节奏等依然难以推断且暂无一致预期，我们继续推荐母子利差策略和担保债策略：（1）母子利差挖掘：“一盘棋”管控思路下的收益增强，在前期报告中我们针对不同维度下的母子利差挖掘策略收益表现拉长时间进行了复盘和比较，三季 度母子利差继续稳定收敛，特别是山东和四川母子利差继续收窄且斜率较大，继续推荐优先选择优质区域的区县级平台公募债，不强求母公司提供担保措施，重点挖掘区域包括江浙两省区县级平台及中部省份地市级、区县级平台；（2）担保债挖 掘：在把握短端确定性外还可拉久期，我们曾分上下两篇报告排查担保公司风险、 观测担保公司担保效力并分析挖掘空间。担保公司方面，政策框架下担保公司增强担保支持力度但代偿风险或有增大，当前风险主要集中于资产端委托贷款、非标等科目；担保债方面，三季度专业担保公司担保债供给总体平稳，在浓郁城投下沉氛围中担保利差加速被动收窄，短期内可博弈区域下沉，也可以适当拉长久期以避开交易最拥挤的区域，通过分析担保公司资质或有一定挖掘收益的机会。 产业债重点行业梳理：（1）地产：政策利好传递还需时日，后续持续跟踪各地实际刺激效果，关注“金九银十”销售表现，房企资金压力还有持续增大的可能性，行业信用风险尚未迎来拐点；（2）钢铁：钢材需求“旺季不旺”，钢企盈利仍有待改善，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期；（3）煤炭：安监力度 增强制约供给，市场情绪改善提振煤价，行业盈利同比趋弱但依然处于历史较高水平，维持偏强偿债能力；（4）有色：金价近期快速回落但总体强势，伴随美国加息 周期步入尾声，中长期金价中枢抬升的概率较大；铜中游冶炼景气度高，冶炼厂盈利性提升、生产意愿偏强、检修减少；电解铝厂持续受益于成本降低，中游高景气度有望维持，偿债能力边际改善；（5）港口：外贸环境不利但港口吞吐保有韧性， 三季度板块利差收窄幅度居前。今年以来企业永续债一级发行热度高涨，净融资规模同比大增，公用事业等行业发行活跃，二级换手率也明显上台阶，品种利差仍有压缩空间，关注流动性溢价压缩带来的净值提升。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；担保行业政策变化超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年10月11日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 信用下沉快速演绎，担保债价值何处 2023-09-26 寻？：下篇：担保效力比较及投资价值分析信用下沉快速演绎，担保债价值何处 2023-09-21 寻？：上篇：担保公司基本面扫描城投母子利差怎么挖？ 2023-08-16 二季度信用债市场回顾与展望 2023-07-11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1三季度信用债市场回顾与展望6 1.1发行融资情况6 1.1.1城投债融资：融资热度提升，再融资环境边际改善7 1.1.2产业债融资：多数行业发行缩减，净融出规模继续增大9 1.2收益率&利差走势9 1.3信用风险12 1.3.1新增违约：房企信用风险尚未迎来拐点12 1.3.2城投非标、商票风险：环比二季度有所减少13 1.3.3评级下调：个别区域城投评级下调压力较大14 2城投债投资策略推荐15 2.1母子利差挖掘：“一盘棋”管控思路下的收益增强15 2.2担保债挖掘：在把握短端确定性外还可拉久期18 3产业债重点行业梳理及展望22 3.1地产：资金压力不减，静待行业信用风险拐点22 3.2钢铁：需求“旺季不旺”，钢企盈利仍有待改善23 3.3煤炭：价格回升，主体信用利差极致压缩25 3.4有色：各板块景气度普遍向好，个别主体利差大幅收窄27 3.5港口：外贸环境不利但港口吞吐保有韧性30 3.6企业永续债：发行热度高涨，品种利差仍有压缩空间31 风险提示33 图表目录 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模6 图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模6 图3：2020年以来各月信用债取消/推迟发行规模6 图4：2020年以来各月城投债一级发行规模7 图5：2023Q3城投债发行占比升至53%，创2019年来新高7 图6：2023Q3各省城投债一级发行规模8 图7：2023Q3各省城投债净融资规模8 图8：2023Q3城投债平均融资成本环比普遍下行8 图9：2023Q3各行业一级发行规模9 图10：2023Q3各行业净融资规模9 图11：2023Q3中短票收益率走势大致呈“U”型，8月下旬触底后持续回升9 图12：中短票信用利差及分位数（单位：bp）10 图13：城投债信用利差及分位数（单位：bp）10 图14：中短票期限利差及分位数（单位：bp）10 图15：中短票等级利差及分位数（单位：bp）11 图16：截至2023Q3末城投债各省信用利差11 图17：2023Q3城投债各省信用利差变化11 图18：2023Q3末各行业、板块信用利差及其历史分位数12 图19：2023Q3各行业各板块信用利差变化幅度12 图20：2023Q3新增信用债实质违约主体13 图21：发债城投非标风险事件频次统计13 图22：涉及商票风险城投逐月披露数量13 图23：各省新增商票风险主体数量13 图24：2023Q3主体评级/展望下调统计（境内评级）14 图25：2023Q3主体评级/展望下调统计（城投海外评级）14 图26：发债母子城投主体评级对应分布情况（家）15 图27：发债母子城投所属层级对应分布情况（家）15 图28：城投子公司在不同担保方式下的隐含评级分布16 图29：城投子公司在不同发行方式下的隐含评级分布16 图30：各省分层级城投母子利差及子公司存续债券余额（bp、亿元）16 图31：2016年以来各分位数城投母子利差走势17 图32：城投母子利差中位数（分省：分表1）17 图33：城投母子利差中位数（分省：分表2）17 图34：母公司资质较好前提下母子公募债利差较大的平台（bp、亿元）18 图35：母公司资质较好前提下母子私募债利差较大的平台（bp、亿元）18 图36：担保公司担保城投债历年发行规模及占比19 图37：担保公司担保城投债历年分类型发行规模19 图38：主要担保公司2020年以来新发担保城投债规模20 图39：主要省份2020年以来新发担保城投债规模20 图40：担保利差历史走势（按发行人资质分组）20 图41：全国性担保公司担保利差21 图42：全国性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近）21 图43：全国性担保公司可比担保债利差走势（担保后利差相近）21 图44：2023年前8月房地产销售面积同比下滑22 图45：大型城市二手房成交面积稍有起色22 图46：70个中大城市新建商品住宅价格指数环比回落23 图47：100个大中城市住宅类用地成交面积23 图48：地产行业各主体最新利差、历史分位数及变化23 图49：高炉开工率持续上行，强于往年同期水平24 图50：2023年前8月粗钢产量同比增长2.6%24 图51：建材仓库钢材库存压力不大24 图52：2023Q3钢材价格企稳24 图53：钢厂毛利处于盈亏边缘24 图54：钢铁行业各类主体信用利差走势25 图55：钢铁行业各主体最新利差、历史分位数及变化25 图56：2023年前8个月原煤产量同比增长3.35%26 图57：近期煤炭价格企稳回升26 图58：港口动力煤库存回升，电厂库存维持中高位26 图59：港口炼焦煤库存同样回升，钢厂和焦化厂库存平稳26 图60：煤炭行业各类主体信用利差走势26 图61：煤炭行业各主体最新利差、历史分位数及变化27 图62：海内外黄金价格高位运行27 图63：美元指数持续走强，对黄金价格构成压力27 图64：2023年前8月精炼铜产量同比大幅提升13%28 图65：LME库存持续上升至高位28 图66：铜加工费高位运行，硫酸价格明显反弹28 图67：近期市场情绪不佳，铜价回落28 图68：铝库存降至历史偏低位置29 图69：电解铝厂盈利能力显著改善29 图70：有色行业各类主体信用利差走势29 图71：有色行业各主体最新利差、历史分位数及变化30 图72：今年前8月进出口金额同比下滑6.5%（以美元计）30 图73：CCFI运价指数总体平稳，美西和美东航线触底回升30 图74：主要上市港口货物吞吐量稳中有增30 图75：主要上市港口集装箱吞吐量也总体平稳30 图76：港口行业信用利差走势31 图77：港口行业各主体最新利差、历史分位数及变化31 图78：今年以来企业永续债发行总体活跃32 图79：永续债主要发行行业逐月发行规模32 图80：企业永续债月换手率维持15%左右波动32 图81：中低等级城投永续品种利差压缩并不充分32 图82：产业永续品种利差仍明显高于去年资产荒时期水平32 1三季度信用债市场回顾与展望 1.1发行融资情况 三季度一级发行规模同比、环比均小幅增加，增速超同期偿还量，净融资额明显增加。2023年三季度各月非金融企业信用债分别发行10273亿元、13612亿元和9511亿元，季度发行总规模环比小幅增加1%、同比增加7%，到期规模环比缩减1%，最终合计净融入1910亿元，同比、环比分别大幅增加118%和43%。今年前三季度信用债累计净融资8572亿元，仅为去年同期水平的53%，供给仍偏紧。从分月发行节奏上看，三季度7、8两月发行量同比均增长，8月新发规模同比增加18%，创2020年以来同期新高，仅9月发行量同比小幅减少2%而到期额增加3%，最终 单月净融出1108亿元。 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模 (亿元) 2020年2021年2022年2023年2023年同比（右轴） (亿元) 2020年2021年2022年2023年2023年同比（右轴） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -50% 3500