煤炭行业Q3业绩前瞻：Q3煤价触底反弹，高股息资产获青睐

行情回顾：Q3煤价触底反弹，高股息资产获青睐。9月初至今，受国内产量持续扰动，叠加需求端电厂淡季未按预期去库，非电煤需求持续向好，淡季煤价超预期上行，逼近千元；煤炭板块亦随基本面变化调整，叠加部分煤企年中报业绩超预期，煤炭板块逆势走强，除了业绩加持煤炭股行情，我们一直强调本轮煤炭板块表现突出，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的大涨预期”，高股息资产价值待重估。 动力煤：煤价淡季不淡，重回千元。本轮淡季煤价为何超预期？1）电厂库存虽高，但并未开启主动去库；2）港口煤价长期倒挂，市场煤资源紧张激发煤价上行矛盾；3）国内安监加剧，供给收缩是核心。煤价重回千元，Q4偏强运行。截至10月8日，北港动煤报收1040元/吨，煤矿事故频发，安监持续高压，国内产量增长受限，叠加发运成本仍高，发运倒挂仍未捋顺，10月大秦线开启秋季检修也将影响港口累库节奏，市场煤货源预期延续紧张，煤价短期仍将偏强运行。此外，近期进口煤价格的持续上涨亦支撑了国内煤市，主因（1）印尼部分煤矿因全年生产额度耗尽，目前处于停产状态，需额外审批后才有望恢复；（2）印尼煤炭出口电子系统故障，需进行数字化改造，导致装运受限；（3）俄乌冲突加剧，煤炭可分配铁路运力下滑，导致出口有所回落。整体而言，安监压力持续，国内煤炭供应弹性有限，同时随着社会库存持续去化，年底经济复苏进程有望加速，全社会煤耗需求随经济加速启动也会快速释放，市场煤持续短缺之下煤炭价格弹性增大，或超预期，Q4煤价预期大概率偏强运行。 焦煤：Q3加速上行，一路高歌猛进。供给扰动不断，刚需旺盛，价格持续上行。1）主产区产量现瓶颈。煤矿事故对供应的影响仍未完全消除，尤其主焦煤产区山西煤矿事故较多，不排除后期安全检查仍进一步加严，且产地部分前期因事故及其他因素停产煤矿仍未恢复，影响焦煤整体供应延续偏紧。2）海外焦煤价格持续上行，焦煤进口天花板或已现。截至9月27日峰景指数涨至345.6美元/吨，从9月1日以来累计上涨63.8美元/吨，2023年9月甘其毛都口岸日均通关937车/日，日均通车环比8月下降201车/日。3）“金九银十”正值钢材、建材季节性旺季，终端铁水产量Q3延续高位，叠加焦煤库存中长期历史低位，下游补库需求积极，焦煤需求持续景气带动Q3焦煤价格加速上行。Q4长协上调，冬储补库或带动煤价收复全年跌幅。截至目前，焦煤供需基本面仍然较好，只是钢材库存压力开始增加，钢厂利润被挤完甚至陷入不同程度亏损，需要钢厂减产来缓解经营压力，焦煤需求面临阶段性走弱。但铁水产量在当前基础上下降多少，煤矿安全对供应的影响如何变化，是影响未来一段时间炼焦煤供需的核心因素，也是决定冬储前炼焦煤价格回调幅度的主要因素。此外，季初调价之际，国内主流煤矿调整四季度长协价格，普遍上涨150~200元/吨，均将对炼焦煤市场形成支撑，短期仍将偏强运行。整体而言，今年炼焦煤价格上涨节奏和高度主要取决于市场情绪和投机度，以及产业链各环节对价格上涨的接受程度。粗钢平控对焦煤冬储的预期会有重要影响，目前考虑冬储逻辑太早，不过基于绝对价格考虑，6月初的价格低点仍会是年内重要支撑。 投资建议：本轮煤炭板块自8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。但后续由于国内供给收缩超预期，叠加海外扰动，煤价上行幅度略超市场预期，加速了本轮行情进程。回归本质而言，只要煤价调整过程中未破前低，上述底层逻辑仍然成立，煤炭板块作为高股息资产仍亟待重估。长期来看，我们依旧认为在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱，这也意味着我国未来新建煤矿数量有限。且考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金流背景下不断提高分红比例，当前被市场所“抛弃”的高股息、资源行业的优秀企业，未来将走上慢牛重估之路。短期重点推荐动煤高弹性的广汇能源、兖矿能源、晋控煤业；焦煤的淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能；焦炭的陕西黑猫、安泰集团、中国旭阳集团；长期看好核心硬资产的中国神华、山煤国际、陕西煤业、中煤能源。 风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。 重点标的 股票代码 1.行情回顾：Q3煤价触底反弹，高股息资产获青睐 三季度以来，7-8月煤炭板块与沪深300走势基本保持一致，9月初至今，煤价淡季超预期上行： 第一阶段（7月初-8月末）：迎峰度夏旺季来临，但双轨制延续，供应高位叠加进口增量下，煤炭市场迎来高库存阶段，煤价旺季不旺，小幅波动；煤炭板块亦随基本面变化调整，板块整体维持震荡。 第二阶段（9月初至今）：受国内产量持续扰动，叠加需求端电厂淡季未按预期去库，非电煤需求持续向好，淡季煤价超预期上行，逼近千元；煤炭板块亦随基本面变化调整，叠加部分煤企年中报业绩超预期，煤炭板块逆势走强，除了业绩加持煤炭股行情，我们一直强调本轮煤炭板块表现突出，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的大涨预期”，高股息资产价值待重估。 图表1：中信煤炭指数收盘价 2023Q3，沪深300指数下跌4.0%，中信煤炭指数上涨10.37%，跑赢沪深300指数14.4个百分点，位居29个行业涨跌幅榜第1位。个股方面，2023Q3，煤炭板块21家上市公司中16家上涨，4家下跌。 涨幅前五：平煤股份、山煤国际、淮北矿业、恒源煤电、晋控煤业，涨幅分别为36.74%、30.27%、21.09%、19.64%、19.12%。 跌幅前四：兖矿能源、盘江股份、永泰能源、上海能源，跌幅分别为-32.32%、-11.22%、-2.11%、-1.91%。 图表2：2023年Q3煤炭行业位居29个中信一级行业第1位 图表3：2023年Q3煤炭板块公司涨跌幅排行 23Q3北港动力煤均价878元/吨，环比-6.4%，京唐港山西主焦均价2123元/吨，环比+8.9%，长治喷吹煤均价1202元/吨，环比-19.8%。9月动力煤价格强势上行，炼焦煤价格6月底是重要支撑，且4季度焦煤长协价格议价能力凸显，我们认为煤炭企业即使三季度或是全年业绩底部也仍存惊喜，持续看好板块行情。 图表4：北方港口动力煤现货价格及年度长协价格（元/吨） 图表5：京唐港主焦煤库提价及CCI柳林低硫主焦价格走势（元/吨） 图表6：山西:市场价:喷吹煤(长治产)价格走势（元/吨） 图表7：主要煤种23Q3价格梳理（元/吨） 2.动力煤：煤价淡季不淡，重回千元 2.1.本轮淡季煤价为何超预期？ 电厂库存虽高，但并未开启主动去库。在长协煤比例大幅提升及履约要求严格执行下，电厂主动管理库存的能力逐渐弱化，相反表现为即使在淡季高库存条件下，仍要维持长协煤需求采购进程，维持电厂库存高标准以保障民生用电安全，因此日耗虽面临季节性下滑，但电厂库存仍维持高位，表明目前电厂仍未开启主动去库，叠加非电煤需求“金九银十”边际企稳的推动下，煤炭需求并未按预期进入“淡季”。 图表8：沿海八省电厂库存（万吨） 图表9：沿海八省电厂耗煤（万吨） 港口煤价长期倒挂，市场煤资源紧张激发煤价上行矛盾。在长协煤比例大幅提升及履约要求严格执行下，产地煤价定价权持续增强，产地→港口发运持续倒挂，市场贸易商几乎没有发运意愿，北港煤炭调入持续偏低，导致港口煤炭库存持续下降，市场煤可售资源越来越少，缺货矛盾凸显，价格强势上涨。 图表10：环渤海9港库存（万吨） 图表11：环渤海9港日均调入量（周均）（万吨） 国内安监加剧，供给收缩是核心。我国煤炭行业百万吨死亡率自2010年以来呈现连续多年下降趋势，但2022年首现抬头（反弹至0.054，同比+22.7%），我们认为或与长时间高强度保供有关，能源安全是首要任务，安全形势的恶化或会导致主产区煤矿生产安监加剧，煤炭供给持续受限。 图表12：全国原煤7月日产创年内新低（万吨/日） 图表13：煤炭行业百万吨死亡率2022年反弹 2.2.煤价重回千元，Q4偏强运行 国内煤价重回千元，海外煤价上行空间打开。截至10月8日，北港动煤报收1040元/吨，煤矿事故频发，安监持续高压，国内产量增长受限，叠加发运成本仍高，发运倒挂仍未捋顺，10月大秦线开启秋季检修也将影响港口累库节奏，市场煤货源预期延续紧张，煤价短期仍将偏强运行。此外，近期进口煤价格的持续上涨亦支撑了国内煤市，主因（1）印尼部分煤矿因全年生产额度耗尽，目前处于停产状态，需额外审批后才有望恢复；（2）印尼煤炭出口电子系统故障，需进行数字化改造，导致装运受限；（3）俄乌冲突加剧，煤炭可分配铁路运力下滑，导致出口有所回落。 整体而言，安监压力持续，国内煤炭供应弹性有限，同时随着社会库存持续去化，年底经济复苏进程有望加速，全社会煤耗需求随经济加速启动也会快速释放，市场煤持续短缺之下煤炭价格弹性增大，或超预期，Q4煤价预期大概率偏强运行。长期而言，“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限（固定资产投资难以支撑产量大幅释放+“3060”背景下各主体新建意愿较弱）、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期。 图表14：北港动力煤价格（元/吨） 图表15：进口动力煤FOB价格（美元/吨） 3.焦煤：Q3加速上行，一路高歌猛进 3.1.供给扰动不断，刚需旺盛，价格持续上行 主产区产量现瓶颈。煤矿事故对供应的影响仍未完全消除，尤其主焦煤产区山西煤矿事故较多（山西焦煤集团柳湾煤矿“9.29”一般顶板事故、华阳集团七元煤业“10.1”一般顶板事故、晋能控股集团增子坊煤矿“10.4”一般机电事故，山西美锦集团锦富煤业“10.6”一般运输事故）。影响深远，不排除后期安全检查仍进一步加严，且产地部分前期因事故及其他因素停产煤矿仍未恢复，影响焦煤整体供应延续偏紧。 海外焦煤价格持续上行，焦煤进口天花板或已现。澳大利亚方面，由于印度钢铁制造商的强劲需求支撑了贸易商的看涨情绪，截至9月27日峰景指数涨至345.6美元/吨，从9月1日以来累计上涨63.8美元/吨，海内外进口焦煤价差进一步倒挂。俄罗斯方面，俄罗斯政府颁布从2023年10月1日起到2024年年底对多种商品实施弹性出口关税，根据Mysteel数据和具体执行规则，以出口税率按新标准7%计算，目前俄罗斯炼焦煤K4远期现货FOB约194美金/吨，出口成本增加约13.6美元/吨。蒙古方面，2023年9月甘其毛都口岸日均通关937车/日，日均通车环比8月下降201车/日。 图表16：海外主流焦煤价格（美元/吨） 图表17：“三西”地区66家煤矿平均开工率 图表18：甘其毛都口岸日均通关车次（月度）（车） “金九银十”旺季，焦煤刚需旺盛。“金九银十”正值钢材、建材季节性旺季，终端铁水产量Q3延续高位，叠加焦煤库存中长期历史低位，下游补库需求积极，焦煤需求持续景气带动Q3焦煤价格加速上行。 截至9月末，炼焦煤总库存1715万吨，周环比增加21万吨，同比偏低258万吨； Q3全国247家样本钢厂高炉炼铁产能利用率平均92.9%，环比上升1.2pct；Q3铁水产量平均248.5万吨，环比上涨3.1万吨，同比偏高10.0万吨。 图表19：247家样本钢厂日均铁水产量（万吨） 图表20：炼焦煤加总（港口+焦企+钢厂）库存（万吨） 3.2.Q4长协上调，冬储补库或带动煤价收复全年跌幅 焦煤价格或将延续偏强格局。截至目前，焦煤供需基本面仍然较好，只是钢材库存压力开始增加，钢厂利润被挤完甚至陷入不同程度亏损，需要钢厂减产来缓解经营压力，焦煤需求面临阶段性走弱。但铁水产量在当前基础上下降多少，煤矿安全对供应的影响如何变化，是影响未来一段时间炼焦煤供需的核心因素，也是决定冬储前炼焦煤价格回调幅度的主要因素。此外，季初调价之际，国内主流煤矿调整四季度长协价格，普遍上涨150~200元/吨，均将对炼焦煤市场形成支撑，短