景顺长城电子信息产业

基金经理纪要：景顺长城电子信息产业A 张雪薇 基金经理：张雪薇 一、对半导体的看法 基金公司：景顺长城基金代表基金：景顺长城电子信息产业A(010003)调研时间：2023/09/05 1、复苏主线 过了4月份一直在调整，前两个月跌得会比较多，大家都会有各种各样的担忧，甚至陷入过度悲观的情绪。我们整个国产替代的进程，从产业端了解，一直是在紧锣密鼓地推进和开展，并没有因为短期市场情绪不好而有放缓。每次出现非常大的悲观情绪，甚至认为科技不发展的时候，就是比较好的布局时间点。我们把半导体分为两部分，一部分是复苏主线，一部分是国产替代主线。 在复苏主线下，进入到三季度可以看到一些环比和同比的改善，但是不像预期的那么强，核心还是半导体下游的需求没有办法脱离宏观经济发 展。海外，加息的强韧导致终端的消费需求在持续走弱，苹果新机还没有发布的时候，已经开始有计划地去缩减5%的出货量。国内，我们也看到了政策开始转向，但反映在消费端需要一段时间，会影响到整个半导体复苏的力度。我们觉得现在被动补库存会持续，真正能达到比较强劲的需求还是要等到明年中美共振的时候。进入到三季度，我们不用担心同比变差了，都会越来越好，这个比较确定。 2、国产替代 半导体相对于宏观经济一定是有阿尔法的，它的增速过去20年都是快于GDP一倍，如果这个行业先下修了，那就先反映了风险，我们觉得反而是个好事。 国产替代链，设备、材料都跌得非常严重，那个时候对制裁的忧虑是比较重的，华为新机提前发布，又让所有人看到了整个国产替代的信心，产生了比较大的预期差。随着华为销量在逐步加单，国产替代主线也会逐渐地被大家认可。 二、基金配置情况 电子信息在半导体的布局上还是保持比较均衡的策略，就是设备、材料、零部件和设计公司都是保持比例，选股策略上偏自下而上，我们更偏好格局比较好的，能够进入深水区的，未来获取更高端的价值量，或者会出现更大的第二成长曲线的标的。持仓的变化没有特别大，华为产业链也会有一部分，但有些涨得过多的，我们最近会选择获利了解一部分。 大家对华为的热情还是有点超预期，我们来讲一下我们在华为的含量，电子信息里比较难测算，因为很多国产替代的半导体的下游客户都有华为。对于主流追捧的华为手机产业链的标的我们也会有，但是具体的占比也没有办法统计出来，可能有10个多点左右，就是手机类的。但是我们觉得涨得太多的标的还是会选择减仓，对于在底部的，比较受益的华为手机销量逐步加单，这些比较低。 三、对人工智能的看法 就是华为产业链这个位置能不能加仓，还是取决于自下而上地去分析各个标的空间，因为确实有些标地我们觉得短期它的格局没有特别好，在华为这边有增量。对于有些标的，纯受益于华为增量的，而且出现了巨大的基本面变化的，股价也没有涨特别多，我们会坚定地持有。 1、创新与催化剂 2、投资端布局 未来的话，不论是机器人还是自动驾驶，还是手机PC上的任何创新，都是围绕着AI为主题展开的，科技领域的创新是能通过产业链，从上游芯片到下游的终端去逐步推进的，可以看到未来一两年的产业趋势，基本上所有的创新还是以人工智能为主题。我们觉得催化剂在哪里？一个是四季度GPT5多模态的模型发布，会带来真正的生产效率的提升。另外一个是大的toB端的应用，可能在四季度会迎来发布和商用，比如微软的AI办公软件，可能四季度才会去商用。也会有一些其他的催化剂，像特斯拉的自动驾驶和机器人。 在投资端，我们还是以算力为重，不管任何的AI应用发展都是会被投入的基建环节，是未来两年最确定性的投资机会。我们更偏好国产算力产业链，非英伟达的供应链，核心原因是国内在算力基建上一直世界领先。我们的大模型跟美国大模型差不多，中美占据了全球80%的大模型，但在算力基建上，中国在未来一两年内会超过美国的建设速度，通过我们独特的基建模式为我们自己的产业在未来带来更强的竞争力，这是我们国家集中力量办大事的优势，相关标的也是集中在半导体和服务器的产业链上。他们前期并没有怎么涨，还调整得比较多，未来的机会比较大，而且难得，就是明年比今年好，后年比明年好的。 3、整体观点 除了算力之外，应用也会去布局一部分，虽然晚于海外半年左右，但是我们觉得中国人是比较擅长应用创新的，有比较丰厚的工程师红利，在中国做应用创新成本也是远低于海外的。美国可能在toB端的应用会发展得更好，以微软为代表，中国可能是toC端应用发展会更好。 人工智能，在8月英伟达发布季报后，基本上就会进入真空期了。大模型的发布要等到四季度，那这个真空期可能是一个左侧去布局的时间点。我们认为AI的泡沫在相关公司中基本上都已被挤得差不多了。人工智能的预期其实是在逐渐走低，甚至已经慢慢变得没有预期了，前一阵子半导 体，我们觉得是一个比较好的时间点。 AI虽然可以比肩互联网，但它跟互联网不同，它的边际推理成本一直没有降下来，不像我们互联网的获客成本，去增加流量的成本，其实是微乎 其微的。AI现在还没有做到那个位置，我们国家投入了巨大的算力基建，还会给相关创业公司颁发算力券的模式去免掉推理成本，有助于应用在 toC端培育和爆发。我们现在应用保持着低配的状态，随时去跟踪相关的产业的变化，去寻找那些能够未来具有全球竞争力的一些应用。 四、对华为产业链的后续看法 芯片其实就是用7纳米或8纳米，这个工艺其实是一个非常复杂的工艺，我们之前没有把它能够完整地复现，并不是说我们差在设备端，差在工艺跟良率。华为的这个手机就是证明我们在工艺跟良率上都已经跑通了，比单纯的设备线更有意义。因为工艺其实是最难掌握的环节。 整个华为链的持续性，我们没有办法给大家一个判断，我们觉得这波华为销量应该是会比较强劲的。从终端订货需要的周期和大家对华为复苏的热情可以看到，这个是没有什么问题的。但是，有些标的它涨得过多了，已经透支了我们能算出来的空间，即使把华为的销量预期达到一个非常高的位置，它 都已经差不多了，但有些标的它可能还趴在底部，我们会去选择那些标的去拥抱。自下而上地去分析华为产业链，整个产业链现在分化还是挺严重的。