交通运输：菜鸟智慧物流：电商平台物流龙头公司，机遇与挑战并存

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2023年10月10日 交通运输 菜鸟智慧物流：电商平台物流龙头公司，机遇与挑战并存 作者： 分析师徐君SAC执业证书编号：S1110522110001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 菜鸟智慧物流是全球最大的跨境电商物流服务企业和国内物流服务的领先者。 国内物流方面，23财年公司国内物流已履约订单23.11亿单，公司是中国最大的逆向物流服务企业(按23Q2包裹量计)。公司国内物流以仓配模式为主，若要建设网络快递，需要跨越“品牌”、“规模”与“资产”等进入壁垒。国际业务方面，疫情催化海外零售线上渗透率提升，政策红利推动跨境电商服务体系愈趋完善。中期来看，得益于中国强大的制造能力及供应链以及寻求全球销售的大量电商商家，中国出口跨境电商行业有望持续增长。公司海外资源布局了2个e-Hud(列日，吉隆坡)，360+个国际物流专用，27个国际物流专用分拨中心，100+个清关口岸(截至23H1)。23财年，公司国际物流包裹为15.19亿个，24Q1包裹量同比增速为26.51%，表现亮眼。 公司收入稳健增长，净利润扭亏为盈。 23财年，公司营业收入为778.10亿元，同比+16.35%。24财年第一季度，公司收入实现231.64亿元，同比+33.62%，净利润2.88亿元。成本构成:公司的主要成本为履约成本、劳务成本，23财年其占收入比分别为76.76%、9.97%；23年以来，公司从购买物流服务过渡至聘用额外人员以支持自营快递业务（菜鸟速递）的增长，公司劳务成本大幅增加，履约成本相应减少。23财年，公司资本开支为55.93亿元，同比基本持平，主要的资本方为仓库楼宇的在建工程，预计将持续夯实其仓配模式的竞争优势。未来能否持续录得稳态盈利表现，或将取决于国际物流的竞争实力和供应链综合服务能力。 电商平台物流向三方物流延伸，机遇与挑战并存。 亚马逊自建物流异军突起，源于前期美国市场网络快递针对商务件设计的网络承载能力不足，供给力量偏弱，一定程度上制约了亚马逊等电商的发展；同时，自建物流规避工会成本也在一定程度上缓解了其自建物流的成本压力。 京东物流对外开放，向利润中心转型，亦需要解决电商平台物流向独立三方物流的角色定位、仓配模式向网络快递发力等挑战。菜鸟与京东物流的不同点在于：菜鸟的国际业务布局更为成熟，资产布局更重。考虑到我国跨境电商物流行业处于高速增长期，延伸链条更长，竞争格局未定，这或许是菜鸟夯实竞争优势和提升估值溢价的关键方向。 风险提示：电商增速不及预期；人力土地等成本大幅上涨；燃油价格大幅上涨。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.公司简介 2.国内业务：中国最大的逆向物流服务企业 3.国际业务：全球跨境电商物流龙头 4.资本开支与发展方向 5.菜鸟速递：自建网络快递，影响几何？ 6.菜鸟VS京东物流：谁具备更强的成长性与竞争优势？ 7.亚马逊自建物流：为何能异军突起？ 8.电商平台投资第三方电商快递公司，利弊几何？ 风险提示：电商增速不及预期；人力土地等成本大幅上涨；燃油价格大幅上涨。 资料来源：菜鸟招股说明书，天风证券研究所 4 1.1公司简介 菜鸟智慧物流是全球最大的跨境电商物流服务企业和国内物流服务的领先者。公司由阿里巴巴集团及其他合作伙伴于2013年创立，成立以来，公司持续建立及运营全球物流网络，并大幅扩展公司的解决方案组合、客户群、科技能力及全球覆盖范围，为消费者及商家大规模提供国际及国内物流服务。 公司业务包括国际物流、国内物流、科技及其他服务。公司的物流服务主要通过控制关键节点及利用合作伙伴的能力展开。其中，国际业务包含跨境快递、国际供应链、海外本地物流服务；国内物流业务包含国内供应链、国内品质快递(包含逆向物流)。 公司搭建了全球端到端的智慧物流网络。截至23H1，公司网络遍布200多个国际及地区，包括总建筑面积逾15万㎡的两个e-Hub、1100多个建筑面积约1650万m²的仓库及380多个分拣中心，网终由170班/周的包机、包板，2700条运输线路连接，同时连接未端逾4400个网点、17万个驿站。 菜鸟发展历程 公司由阿里巴巴与其合作伙伴创立 公司在中国推出电子面单 从科技平台到智慧物流网络：为天猫超市提供物流服务、 开发菜鸟驿站解决方案 从中国到全球： 于吉隆坡推出首个e- Hub计划；于速卖通向商家推出标准跨境快递解决方案 公司开始向外部客户提供物流技术解决方案、在国际市场推出海外本地物流服务 不止于电商： 公司开发全渠道解决方案，为线上 及线下商家提供服务 在中国推出菜鸟速递品牌、升级跨境快递产品 2013 2014 2015 2017 2021 2023 菜鸟业务布局菜鸟智慧物流网络主要构成 资料来源：菜鸟招股说明书，天风证券研究所 5 1.2公司股权构架及高管团队 截至23年9月20日，阿里巴巴为公司第一股东，通过其全资附属公司间接持有公司已发行股份的69.54%;银泰投资创始人沈国军通过家族信托合计特有公司公司13.89%的股份，三通一达均间接持有公司股权。 阿里巴巴共同创始给人兼主席蔡崇信先生自23年5月担任公司非执行董事兼董事会主席；万霖先生担任公司CEO，曾任职于亚马逊，并担任百世、中通、圆通董事，具备丰富的物流行业从业经验。 菜鸟股权构架（截至23年9月20日） 5% 1.24% 8.07% 4.03% 1.42% 0.37% 0.99% 0.90% 0.74% 0.74% 13.2% 其他股东 菜鸟智慧物流网络有限公司 韵达 （香港） STO 圆通 ZTO 100% AlibabaInvestment 96.5% 100% 阿里巴巴 （开曼群岛） 100% 沈国军 100% AliCN Alibaba AliKB Profit Elite Keen Elite Investment International Investment reach Data Leap Idea 63.30% 公司高管团队构成 姓名 职位 加入公司日期 简介 蔡崇信 非执行董事、董事会主席 2015.12 阿里巴巴的共同创始人兼主席、淘天集团的董事会成员，以及蚂蚁集团的董事会成员 戴珊 非执行董事 2023.5 1999年加入阿里巴巴，阿里巴巴创始团队成员、合伙成员；自2023年3月起担任淘天集团的首席执行官兼董事会成员 蒋凡 非执行董事 2023.5 担任阿里巴巴国际数字商业集团首席执行官兼董事会成员，也是阿里巴巴合伙现任合伙人 万霖 执行董事、首席执行官 2014.6 于2005.06-2014.05在Amazon.comInc.工作，包括担任研究科学家总监，并于2018-2023年间担任BESTInc.、圆通速递股份有限公司、中通快递（开曼）有限公司的董事；于2018年11月获中国物流与采购联合会嘉许为改革开放四十年物流行业企业家代表性人物，并一直在中国物流与采购联合会兼任副会长 刘政 执行董事、首席财务官 2016.2 于2010.06-2016.02担任阿里巴巴集团高级财务总监，负责天猫、淘宝及阿里巴巴国际站的财务运营；于2021-2023年间分别担任中通快递（开曼）有限公司、阿里影业集团有限公司与AGTechHoldingsLimited的非执行董事； 资料来源：菜鸟招股说明书，天风证券研究所 6 1.3公司历次融资情况 公司在上市前共计三轮融资，合计310亿元，其中阿里子公司AliCNInvestment领投。 本次募资金额未定，募资预期主要用于：1）进一步发展国际物流服务能力及网络：继续投资国际市场e-Hub、仓库和分拨中心等；2）进一步发展国内物流能力及网络:投资中国仓库、分拨中心等；3）研发和技术创新。 公司历次融资情况 第一轮 第二轮 第三轮 投资者支付的每股成本（元） 3.33 5.00 7.45 全额结付投资的日期 2016年3月22日 2017年10-12月 2019年11月-2020年7月 募集资金总额（亿元） 100.00 60.00 150.00 其中：AliCNInvestment（亿元） 41.90 53.22 122.83 其他投资者（亿元） 58.10 6.78 27.17 公司收入稳健增长，净利润扭亏为盈。23财年，公司营业收入为778.10亿元，同比+16.35%。24财年第一季度，公司收入实现231.64亿元，同比+33.62%，净利润2.88亿元。 业务结构:23财年，国际物流与国内物流占营业收入比分别为47.37%和46.22%。整体来看，国际和国际业务占比均衡。 成本构成:公司的主要成本为履约成本、劳务成本，23财年其占收入比分别为76.76%、9.97%，其中履约成本主要包括采购及管理的仓内操作、干线运输、配送及其他服务相关的成本。23年以来，公司从购买物流服务过渡至聘用额外人员以支持自营快递业务（菜鸟速递）的增长，公司劳务成本大幅增加，履约成本相应减少。 公司收入及同比增速（亿元）公司收入结构公司营业成本占收入比 1,000 800 600 400 200 0 FY21FY22FY23FY24Q1 营业收入YOY（右） 40% 33.62% .80% 16.35% 26 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 47.37%48.05% 52.30% 55.07% 46.22%45.77% 40.52% 38.05% 12.35% 70.95% FY21FY22FY23FY24Q1 国际物流国内物流科技及其他服务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 76.76% 9.97% FY21FY22FY23FY24Q1 履约成本劳务成本折旧及摊销其他 公司净利润与经调整净利润（亿元）公司毛利率 20 10 0 -10 -20 -30 23FY24Q1 10.93 2.792.88 FY 22 FY 21 FY -28.01 净利润经调整净利润 15% 10% 5% 0% 13.7% 10.5% 10.7% 10.5% FY21FY22FY23FY24Q1 资料来源：菜鸟招股说明书，天风证券研究所 7 公司资产负债率相对不高，经营活动所用现金流量净额和净现比有所回落，贸易应收款项增长明显，主要系提供账期的商家及物流公司产生的收入占公司收入比例增加。 固定资产以仓库楼宇为主，对外租赁的仓库楼宇(即投资物业）比例有所回落。 公司资产负债率 公司现金流情况（亿元） 公司应收款项及周转天数（亿元） 65% 64% 63% 62% 61% 60% 59% 58% 64.1%60 62.9% 63.2% 58.0% 50 40 30 20 7100 49.34 23.3 18.59 10.71 680 5 460 340 2 57% 10 1 56% 0 0 0 55% FY21 FY22 FY23 FY24Q1 54% FY21FY22 FY23FY24Q1 经营活动所用现金净额 净现比（右） 20 35 28 30 22 19 30 25 20 15 10 5 0 FY21FY22FY23FY24Q1 贸易应收款项 贸易应收款项周转天数（右） 公司资本开支及同比增速（亿元） 公司固定资产构成（亿元） 公司固定资产及无形资产新增构成 44.58 11.42 55.17 55.93 30% 200 20% 150 10% 100 0% 50 60 50 40 30 20 10-10% 0 FY21FY22FY23FY24Q1 100%