安全资产创造、系统风险和总需求理论

财经讨论系列 美国联邦储备委员会，华盛顿特区ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898（在线） 安全资产创造、系统性风险与总需求理论 LeventAltinoglu2023-062 请引用这篇论文： Altinoglu,Levent(2023)."ATheoryofSafeAssetCreation,SystemicRisk,andAggregateDemand,"FinanceandEconomicsDiscussionSeries2023-062.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,https://doi.org/10.17016/FEDS.203. 注意：财务和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是分发的初步材料，旨在激发讨论和批判性评论。所提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示研究人员或理事会其他成员的同意。金融和经济学讨论系列出版物中的引用（除了承认）应与作者一起清除，以保护这些论文的暂定性质。 安全资产创造、系统性风险与总需求理论 LeventAltinoglu∗2023年9月 Abstract 本文提出了安全资产创造理论以及系统性风险与总需求之间的相互作用。金融中介机构创建私人安全资产要求他们采取杠杆，这产生了未来危机的风险（系统性风险），中介机构清算资产以偿还债务。相比之下 ，政府创造公共安全资产不会产生系统性风险，因为政府的征税权力使其能够更好地吸收损失。系统风险水平通过家庭预防性储蓄和总需求决定中性利率。该模型具有系统性风险与总需求双向互动的特点。货币和财政政策可以通过改变储蓄者持有的私人和公共安全资产的组合来稳定总需求，降低系统性风险。当货币政策受到约束时，经济可以进入A。风险驱动的停滞陷阱由于过度的系统风险而导致经济停滞。降低系统风险的宏观审慎政策可以刺激总需求。 ∗LeventAltinoglu:FederalReserveBoardofGovernors.Theanalysisandtheconclusionssetfortharethoseof 作者并没有表明其他研究人员或美联储理事会成员的同意。BenRoscoe提供了出色的研究帮助。 1Introduction 在过去的二十年中，金融体系风险与宏观经济波动之间的关系一直处于学术和政策辩论的最前沿，其特征是实际活动的繁荣时期伴随着金融体系脆弱性的积累。1此外，持续的经济衰退通常是在金融危机之后发生的，并且通常与金融中介机构之间广泛的去杠杆化同时发生。2。 可能将宏观经济和金融脆弱性联系起来的一种机制是创建安全资产，在这种机制中，金融中介机构通过从支持它们的风险资产中产生相对安全的负债，为储户提供保险。文献强调了安全资产在造成金融不稳定 （Bocola和Lorezoi（2023），Caramp（2023））和低总需求（Caballero和Farhi（2018），Caballero和Simse（2020），Caballero和Simse（2021））中的作用。然而，许多文献要么关注总需求的决定，在这种情况下，安全资产的供应受到外生约束的抑制，要么使用一个真实的模型，在这个模型中，总需求在决定产出方面没有发挥有意义的作用。 在本文中，我介绍了安全资产创造，系统性风险和总需求的理论，该理论对宏观经济繁荣，金融危机和持续低迷的性质产生了深刻的见解。本文有三点贡献。首先，它建立了一个模型，在该模型中，安全资产的创建会在总需求和系统风险之间产生双向相互作用（i。e.，未来危机的严重性)。在该模型中，中性利率取决于系统风险水平，而系统风险水平又取决于储蓄者持有的私人与公共安全资产的相对份额。其次，本文显示了风险驱动的停滞陷阱的可能性，在这种陷阱中，由于系统性风险很高，经济增长较低，这可能会洞悉持续低迷的本质。第三，本文展示了一旦考虑到系统性风险与总需求之间的相互作用，货币，财政和宏观审慎政策将如何通过新渠道运作。我使用一个模型来发展这些论点，在该模型中，安全资产的生产在系统性风险和总需求之间产生了有意义的相互作用。该模型结合了有关财务杠杆的文献（例如Bocola和Lorezoi（2023），Caramp（2023），Acharya，Dogra和Sigh（2022）以及Segra和Villacorta（ 2023）），其中F的杠杆-。 1例如，美国21世纪初的经济繁荣伴随着金融中介机构对风险和杠杆的高偏好。 2值得注意的此类事件包括大萧条，全球金融危机后美国和欧元区经济的缓慢复苏以及1990年代初至2020年日本的衰退。 3一些例外的是Caballero和Simsek(2020)之后的系列论文，它们使用了一个没有金融摩擦的模型，其中总需求的波动是由资产价格和异质信念驱动的，Boissay等人(2023)则用内生金融危机的新凯恩斯主义模型进行了检验。 金融中介机构可能引发社会代价高昂的危机，以及风险分担和名义刚性的宏观经济模型（例如Caballero和Farhi （2018），Caballero和Simse（2020），Korie和Simse（2016）以及Farhi和Werig（2016）），其中低效的风险分担安排会抑制总需求和产出。因此，该模型提出了一个统一的框架，在该框架中，总需求和经济中的总风险量都是共同确定的。 该模型的部分动机是由私人金融机构发行的安全资产（例如银行存款，货币市场共同基金负债，和资产支持证券）以及由合并政府发行的证券（例如政府债券和中央银行储备）。4如图1所示，例如，在美国私人发行的安全资产的相对份额在金融危机爆发前趋于增加，而在危机之后，公共安全资产的份额趋于增加。5此外，在全球金融危机之后的时期，政府的大规模干预似乎取代了私人安全资产。 图1：美国的安全资产份额（1952-2022） 如果公共部门和私营部门承受总风险的能力不同，那么创建公共和私人安全资产的宏观经济后果可能会有所不同。在发行由风险资产支持的安全负债时，金融中介机构利用杠杆并承担 4关于私人安全资产，我想到的是金融机构发行的债权，与支持它们的风险投资相比，这些债权的价值相对稳定，例如银行存款 ，抵押和资产支持证券，货币市场共同基金发行的负债以及商业票据。为简单起见，我从政府对私人机构负债的担保中抽象出来，例如存款担保或预期救助，这也可以被认为是产生了公共安全资产。 5Figure1plotsthetotalvalueofsafeliabilitiesintheU.S.relativetototalU.S.assetsusingdatafromtheFederalReserveFlowofFunds,anddecomposessafeliabilitiesintothoseissuebyfinancialinstitutionsandthegovernment,asdefinedbyGorton, 与他们的资产相关的风险。这种冒险行为可能导致社会代价高昂的金融危机，在这种危机中，机构被迫清算其资产以偿还债务。相比之下，有权征税的政府可能能够偿还或展期其债务，而不会产生系统性后果。要了解私人和公共安全资产创造的宏观经济影响，需要一个模型来捕捉私人和公共部门承担风险的不同方式。 该模型具有三个时期（日期0、1和2）和四个代表性代理：规避风险的家庭，风险中性的银行，生产良好的公司和政府。家庭在所有时期都无弹性地供应劳动力，并且在日期0时，可以节省两种类型的安全债券：银行发行的私人债券和政府发行的公共债券。每个安全债券在日期1在世界所有州都支付无条件的回报率，代理商不能违约。银行使用其在第0天发行的债券的收益来投资于在第1天具有风险回报的资本。政府可以使用其债务发行的收益在第0天购买资本，并可以在任何日期发行一次性税收和转让。 公司将资本和劳动力结合起来，在每个时期生产消费品，它们可以改变资本的利用率，并且它们具有完全刚性的价格。货币政策的目标是每个时期的中性利率（即潜在产出的利率），但受有效下限的约束。本文的重点是迄今为止总需求的作用 0.因此，虽然日期0的产出可能是由需求决定的，但我确保货币政策不受日期1和日期2的所有州的有效下限的约束，这确保了产出在这些日期处于潜在状态。 Atdate1,theeconomyissubjecttoanaggregateTFPshocktofirms'production(takingahighorlowvalue)whichaffectsbanks'returnoncapital.Safeassetcreationatdate0thusplaystworoles:Itfinancesriskinvestmentincapitalanditins 该模型的核心机制建立在两个关键前提上。首先，银行创造私人安全资产与政府创造公共安全资产具有不同的宏观经济后果。为了在第0天发行私人安全资产，银行采取杠杆，这产生了未来危机的风险(系统性风险)，在这种风险中，银行必须亏损清算资本，以偿还在第1.6天处于不良状态的债务。政府创造公共安全资产不会产生系统性风险，因为政府的税收权力使其能够随着时间和代理人的推移平滑损失。这些假设意味着系统风险的水平（即未来危机的严重程度）是由家庭在第0天持有的安全资产（公共资产与私人资产）的构成内生决定的。 6人们可以把系统性风险看作是总量风险的内生成分，它源于世界恶劣状态下的资本清算，而不是总量风险的根本成分，即 TFP冲击本身。 其次，由于宏观经济溢出效应，危机减少了家庭未来的劳动收入，类似于Bocola和Lorezoi（2023） 。特别是，当银行在第1天清算资本以偿还处于世界不良状态的债务时，它们会在第2天减少未来的资本存量。由于商品生产中资本和劳动的互补性，未来较低的资本存量又会降低家庭在第2天的未来工资。结果，危机的成本在一般均衡中由家庭以较低的未来劳动收入的形式分担。 因此，银行创造私人安全资产需要一种风险转化，即银行收益的风险（由于第1天的TFP冲击）转化为家庭的劳动收入风险（由于第1天的清算对第2天的工资的影响）。这种风险转换凸显了安全资产创造的一个矛盾方面：虽然私人安全资产在第1天完全为个人储蓄者提供了针对TFP冲击的保险，但它也迫使他们在一般均衡状态下承担劳动收入风险。但是，家庭将未来的工资视为给定，因此在选择日期为0的私人和公共安全资产组合时，不会将私人安全资产创造的系统后果内部化。 Inresponsetotheriskofafuturecrisis,householdsincreasetheirpreventialsavingatdate0inordertosmoothconsumptionacrossfuturedatesandstatesbyincreasingtheirholdingsofsafeassets.Inthismanner,theriskofafuturec 0.因此，0日的中性利率取决于系统风险水平，推而广之，由0日的安全资产构成决定。 从这种环境中出现的核心机制是，安全资产创造引起了系统性风险与总需求之间的双向相互作用，如图1所示。银行创造私人安全资产可以确保储户免受不利冲击，但会产生未来危机的副作用。未来危机的风险增加了家庭的预防性储蓄，从而抑制了当前的总需求。当货币政策不受有效下限（ELB）的约束时，货币当局可以降低名义利率以确保产出保持在潜在水平。 图2：核心机制的风格描述 在该模型中，货币政策不仅通过家庭的欧拉方程直接刺激总需求，而且还通过宏观审慎渠道来降低系统性风险：在第0天降低利率可以减轻银行的债务负担，从而减少了银行在未来危机状态下必须清算的资本量。这种较低的清算水平增加了家庭在日期2的未来危机状态下的劳动收入，减少了家庭在日期0的预防性储蓄。 此外，该模型还引发了关于货币政策在遏制金融体系脆弱性方面应发挥何种作用的争论。关于“逆风”的文献（例如g.，Bois