宏观指标对股债配置和风格的指示
2023年10月09日 策略类●证券研究报告 宏观指标对股债配置和风格的指示 主题报告 核心观点从四维度宏观指标（经济基本面、通胀、利率、信用）看股债比。不同维度的宏观指标对股债比（指标：沪深300指数/中证国债指数）有较大的影响：经济基本面 （指标：PMI）上行、通胀（指标：PPI同比）上行、利率（指标：DR007的15日移动平均值）上行、信用（中长贷TTM同比）上行时，股票相对债券占优，股债比上升，反之则反；但实证中，单一维度的宏观指标对股债比的解释力均一般。 多维宏观指标框架能更准确的判断股债比。（1）当基本面和通胀同向时：一是若基本面和通胀同步上行，则指向经济复苏，股债比上升，股票相对债券占优；二是若基本面和通胀同步下行，则指向经济可能衰退，股债比下行，债券相对股票占优。 （2）当基本面和通胀反向时：一是若基本面上行、通胀下行，则指向经济增长但通胀无忧，股市在此环境下较为受益，无论流动性是否宽松，股债比都上行，股票相对债券占优。二是若基本面下行、通胀上行，则指向经济可能处于滞胀环境中，可根据流动性的松紧做进一步分析：若流动性偏宽松，则股债比上行，股票相对债券占优；若流动性偏紧，则股债比下行，债券相对股票占优。 从三维度宏观指标（盈利、信用、流动性）看成长价值风格。理论上，盈利周期（指标：工业企业利润TTM同比）上行、信用周期（指标：中长贷TTM同比）上行、流动性周期（指标：DR007月度均值）宽松（利率下行）时，成长风格占优，反之则价值风格占优；但实证中，单一维度的宏观指标对成长价值风格的解释力均一般。多维宏观指标框架能更好的判断A股成长价值风格。（1）当盈利和信用周期同向时：一是若盈利与信用同步上行，同时流动性宽松，则成长风格占优；二是若盈利与信用同步上行，但流动性偏紧，则风格偏向均衡；三是若盈利与信用同步下行，无论流动性是否宽松，都是价值风格占优。（2）当盈利和信用周期反向时，可根据流动性来分析：若流动性偏宽松则成长风格占优，若流动性偏紧则价值风格占优。从五维度宏观指标看大小盘风格。理论上来看，盈利周期上行、信用周期上行、流动性周期上行、风险偏好周期上行、通胀周期下行时，小盘股的表现应优于大盘股，反之则反；但实证中，单一维度的宏观指标对大小盘风格的解释力度均不是很强。多维宏观指标框架能较好的判断A股大小盘风格。（1）当盈利与信用周期同向时：一是若盈利与信用同步上行，同时其他三个指标表现出小盘逻辑（信用利差下行、流动性宽松、通胀下行），则可认定风格为小盘占优；二是若盈利与信用同步上行，同时其他三个指标体现出大盘逻辑（信用利差上行、流动性转紧、通胀下行），则会削弱盈利与信用周期的判定力度，风格倾向于均衡；三是若盈利与信用同步下行，且其他三个指标表现出大盘逻辑，则可认定为大盘占优；四是若盈利与信用同步下行，且其他三个指标为小盘逻辑，则盈利与信用周期判定力度被削弱，市场风格倾向于均衡。（2）当盈利与信用周期反向时，则可根据信用利差来分析：若信用利差上行则大盘占优，若信用利差下行则小盘占优，若信用利差走平则风格偏向均衡。 风险提示：历史经验未来不一定适用。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告首日破发再现，新股周期或正处于下行中继阶段-华金证券新股周报2023.10.8注册制背景下新股配置的重要性-华金证券新股专题报告2023.10.7反弹来临，持股过节2023.9.25新股指标有加速回归迹象，板块交投意愿减弱-华金证券新股周报2023.9.24继续筑底，等待反弹2023.9.18 http://www.huajinsc.cn/1/30请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、宏观环境如何影响股债比？4 （一）宏观环境影响股债比的理论框架4 （二）单维宏观指标对股债比解释力大多不强4 1、经济基本面对股债比的解释力一般4 2、通胀对股债比的解释力偏强，但也有例外5 3、利率对股债比的解释力偏强，但也有例外6 4、信用对股债比的解释力较弱7 （三）多维宏观指标能较好的判断股债比8 1、基本面与通胀同步上行则指向股票占优9 2、基本面与通胀同步下行则基本指向债券占优10 3、基本面与通胀反向需根据流动性判断股债比11 二、宏观环境如何影响股票成长价值风格？12 （一）宏观环境影响成长价值风格的理论框架12 （二）单维宏观指标对成长价值风格解释力多数不强13 1、盈利周期对成长价值风格解释力偏强，但也有例外13 2、信用周期对成长价值风格切换解释力不强14 3、流动性周期对成长价值风格解释力较弱15 （三）多维宏观指标能较好的判断成长价值风格16 1、盈利与信用同步上行则基本指向成长占优16 2、盈利与信用同步下行则指向价值占优17 3、盈利与信用反向则根据流动性判断风格17 三、宏观环境如何影响股票大小盘风格？18 （一）宏观环境影响大小盘风格的理论框架18 （二）单维宏观指标对大小盘风格解释力不强19 1、盈利对大小盘风格的解释力不强19 2、信用对大小盘风格的解释力不强20 3、流动性对大小盘风格的解释力较弱21 4、风险偏好对大小盘风格的解释力较弱22 5、通胀对大小盘风格的解释力较弱23 （三）多维宏观指标能较好的判断大小盘风格24 1、盈利与信用同步上行则基本指向小盘占优25 2、盈利与信用同步下行则基本指向大盘占优26 3、盈利与信用反向则根据信用利差判断风格27 4、失效来自微观资金充裕对宏观的风格挤压28 四、风险提示29 图表目录 图1：宏观环境影响股债比的理论框架4 图2：经济基本面对股债比的解释力一般5 图3：通胀对股债比的解释力偏强，但也有例外6 图4：利率对股债比的解释力度偏强，但也有例外7 图5：信用对股债比的解释力偏弱8 图6：多维宏观指标对股债比的判断框架9 图7：经济基本面与通胀均上行股票相对占优10 图8：经济基本面与通胀均下行债券相对占优11 图9：基本面与通胀反向需根据流动性判断股债比12 图10：宏观环境影响成长价值风格的单维度理论框架13 图11：盈利对成长价值风格解释力偏强，但也有例外14 图12：信用对成长价值风格解释力不强15 图13：流动性对成长价值风格解释力较弱16 图14：多维宏观指标对成长价值风格的判别框架16 图15：盈利与信用同步上行成长占优，同步下行价值占优17 图16：盈利与信用反向需根据流动性的松紧判断成长价值风格18 图17：宏观环境影响大小盘风格的理论框架19 图18：盈利对大小盘风格的解释力不强20 图19：信用对大小盘风格的解释力不强21 图20：流动性对大小盘风格的解释力较弱22 图21：风险偏好对大小盘风格的解释力较弱23 图22：通胀对大小盘风格的解释力较弱24 图23：多维宏观指标对大小盘风格的判别框架25 图24：盈利与信用同步上行则基本指向小盘占优26 图25：盈利与信用同步下行则基本指向大盘占优27 图26：盈利与信用反向需根据信用利差判断大小盘风格28 图27：多维指标框架判别失效主要是股市资金大幅波动所致29 一、宏观环境如何影响股债比？ （一）宏观环境影响股债比的理论框架 从四维度宏观指标（经济基本面、通胀、利率、信用）看股债比。不同维度的宏观指标对股债比（指标：沪深300指数/中证国债指数）有较大的影响：经济基本面（指标：PMI）上行、通胀（指标：PPI同比）上行、利率（指标：DR007的15日移动平均值）上行、信用（中长贷TTM同比）上行时，股票相对债券占优，股债比上升，反之则反；但实证中，单一维度的宏观指标对股债比的解释力大多一般。 图1：宏观环境影响股债比的理论框架 资料来源：华金证券研究所绘制 （二）单维宏观指标对股债比解释力大多不强 1、经济基本面对股债比的解释力一般 经济基本面对股债比的解释力一般。（1）理论上，当经济基本面上行时，股票对经济好转带来的盈利改善定价弹性更大，因此股票通常会相对债券占优，即PMI上行则股债比上行，反之则反。（2）实证角度，经济基本面与股债比逻辑上相一致（即PMI上行时股债比上行，PMI下行时股债比下行）的是2008年2月-2009年3月、2009年9月-2014年1月，2016年1月-2017 年7月、2018年3月-2019年11月、2021年1月-2022年9月，不一致的是2007年3月-2008 年3月、2009年4月-2009年8月、2014年1月-2015年2月、2017年6月-2018年4月、 2020年9月-2021年2月。（3）具体来看不一致的原因：一是PMI回落但股债比上升的2007年3月-2008年3月，主要是城镇化大趋势下，经济和盈利维持高增速，尽管PMI有所回落，但持续处于50以上，因此股票表现好于债券；二是PMI上行但股债比下行的2009年4月-2009 年8月，主要是“四万亿”政策大幅刺激后经济强劲复苏，但通胀担忧上升，且股市反弹后估值已经偏高，出现阶段性回落，因此相对债券偏弱；三是PMI回落但股债比上升的2014年1月-2015年2月，主要是“一带一路”、“双创”等政策刺激下杠杆资金大幅流入，股市相对债券明显偏强； 四是PMI回落但股债比上升的2017年6月-2018年4月，主要是供给侧改革、消费升级以及外资流入导致蓝筹行情开启，股票相对债券表现偏强。五是PMI回落但股债比上行的2020年9月-2021年2月，主要是消费升级和“双碳”政策下消费、新能源等大盘成长行业景气度大幅上升，居民储蓄通过新发基金大量流入股市，股市相对债券明显走强。 图2：经济基本面对股债比的解释力一般 资料来源：华金证券研究所，wind 2、通胀对股债比的解释力偏强，但也有例外 通胀对股债比的影响解释力偏强，但也有例外。（1）理论上，当通胀温和上行时，由于股票相对债券对盈利更敏感、对货币政策更不敏感，因此股票通常相对债券表现占优，股债比应该会上行，即PPI上行则沪深300指数/中证国债指数也上行；反之则反。（2）实证角度，通胀与股债比逻辑上相一致（即PPI上行时股债比上行，PPI下行时股债比下行）的是2005年4月-2008年11月、2009年7月-2012年4月、2016年5月-2021年4月，2022年2月-2023年8月， 不一致的是2008年12月-2009年6月、2012年5月-2016年4月、2021年5月-2022年1月。 （3）具体来看不一致的原因：一是PPI下行但股债比上行的2008年12月-2009年6月，主要是受“四万亿”等宽松政策刺激，经济复苏和企业盈利修复预期明显上升，股票表现明显强于债券；二是PPI上行但股债比下行的2012年5月-2014年7月，主要受美国连续QE影响国内通胀上升明显，但地产调控后经济受拖累下行明显，企业盈利偏弱，导致股市相对债券表现偏弱；三是PPI下行但股债比上行的2014年7月-2015年10月，主要是经济偏弱通胀下行，但“一带一路”、“双创”等政策刺激下杠杆资金大幅流入，股市相对债券明显偏强；四是PPI上行但股债比下行的2015年11月-2016年4月，主要是经济开始触底回升导致通胀回升，但美国紧缩、国内“大小非”减持以及杠杆资金继续被监管等导致股市回落，相对债券偏弱；五是PPI上行但股债比下行的2021年5月-2022年1月，主要是国内疫情持续散发导致经济和盈利偏弱，但同时流动性维持宽松，股市表现相对债券偏弱。 图3：通胀对股债比的解释力偏强，但也有例外 资料来源：华金证券研究所，wind 3、利率对股债比的解释力偏强，但也有例外 利率对股债比的解释力偏强，但也有例外。（1）理论上，当利率上行时，由于债券对利率敏感性更强，因此股票通常相对债券表现占优，股债比应该上行，即利率上行则沪深300指数/中证国债指数上行；反之则反。（2）实证角度，利率与股债比逻辑上相一致（即利率上行时股债比上行，利率下行时股债比下行）的是2005年4月-2008年10月、2009年4月-2009年10月、 2011
