2024年人民币汇率展望：重回双向波动

重回双向波动 2024年人民币汇率展望 核心结论 分析师 证券研究报告 宏观专题报告 2023年10月07日 2022年人民币对美元贬值8.3%，创1994年以来最大年度跌幅。今年前三 季度，人民币对美元汇率贬值4.8%。9月9日收盘价一度突破去年高点，创2008年以来新高。随着人民币汇率贬值压力加大，央行持续释放稳定汇率的政策信号，8月中旬以来多次强调“坚决防范汇率超调风险”。 影响汇率的因素包括经济增长和通胀、经常账户、资本流动、美元指数、地缘政治等。经济增长和通胀对汇率的影响主要体现在实际汇率的变化上， 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn 2021年以来中国经济增速相对贸易伙伴追赶速度放缓，给实际有效汇率带 来一定贬值压力。我国经常账户维持顺差，对于稳定人民币汇率发挥积极作用。但是受证券投资和直接投资拖累，过去两年非储备金融账户出现逆差。2017年以来，地缘政治因素给人民币造成的冲击加大。去年以来，美元升值给人民币汇率带来贬值压力。 央行稳定人民币汇率的政策工具包括外汇占款、中间价、逆周期调节因子、外汇存款准备金率、远期售汇业务外汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、离岸央票、外汇市场自律机制等。2018年央行基本退出常态式外 汇干预以来，外汇占款变化不大。每日早上公布的中间价可以限制即期汇率日内波动区间，并起到政策信号作用。逆周期因子2020年10月淡出使用，央行未明确是否再次启用。下调外汇存款准备金率有利于增加境内外汇流动性。上调远期售汇业务的外汇风险准备金率可以抑制远期购汇需求。上调跨境融资宏观审慎调节参数有利于企业和金融机构增加跨境融资。离岸市场发行央票有利于离岸人民币汇率稳定。外汇市场自律机制可以协同商业银行稳定外汇市场，国内金融部门整体拥有较大规模外汇资产应对汇率波动风险。 往前看，美元兑人民币汇率2023年可能在7.3元/美元附近波动。2024年 如果国内经济继续回升，汇率可能重回7以下；如果国内经济放缓，人民币仍有贬值压力。随着宏观政策调控力度进一步加大，国内经济开始企稳回升 全年有望实现5%左右的增长。经济企稳和央行稳汇率政策力度加大给人民币汇率带来支撑，我们预计2023年年内美元兑人民币汇率可能在7.3元/美 元附近波动。展望2024年，国内经济增长仍面临挑战；经常账户顺差和非储备金融账户逆差格局可能延续；近期中美加强对话合作出现积极进展，两国关系仍然面临困难和挑战；美元未来走势仍有较大不确定性。我们预计2024年人民币汇率重回双向波动。 风险提示：国内经济放缓，地缘政治风险上升，美元大幅升值。 相关研究 9月非农强劲不改劳动力市场放缓———9月 美国非农点评2023-10-07 制造业延续回升态势—9月PMI数据点评 2023-09-30 三因素支撑工业企业盈利继续修复—8月工业企业利润数据点评2023-09-27 年底加息的概率上行———9月美联储 FOMC会议点评2023-09-21 近期一线城市房地产市场有什么新变化？—“认房不认贷”全面落地后的五个问题2023-09-18 索引 内容目录 一、人民币汇率连续两年贬值4 二、影响人民币汇率的因素5 1.经济增长和通胀5 2.经常账户5 3.资本流动7 4.美元指数9 5.地缘政治10 三、人民币汇率政策工具10 1.外汇占款11 2.人民币汇率中间价11 3.逆周期因子12 4.外汇存款准备金率13 5.远期售汇业务的外汇风险准备金率14 6.跨境融资宏观审慎调节参数14 7.离岸央票15 8.外汇市场自律机制16 四、人民币汇率前瞻17 五、风险提示18 图表目录 图表1：人民币汇率连续两年贬值4 图表2：人民币汇率一度突破去年高点4 图表3：央行8月提出坚决防范汇率超调风险4 图表4：中国REER升值趋势和中国经济追赶有关5 图表5：中国REER增速和经济追赶速度相关5 图表6：2011年以来经常账户顺差相对GDP比例平均1.7%6 图表7：经常账户顺差主要来自货物贸易顺差6 图表8：服务贸易逆差主要来自旅行逆差7 图表9：初次收入逆差主要来自投资收益逆差7 图表10：2012年以来非储备性质金融账户逆差增多8 图表11：历史上非储备金融性质金融账户顺差主要来自直接投资8 图表12：今年以来直接投资再次出现逆差8 图表13：去年以来证券投资出现逆差，主要来自债券投资逆差8 图表14：去年以来中美利率快速下降并且出现大幅倒挂8 图表15：去年以来其他投资实现顺差8 图表16：人民币汇率和美元指数负相关9 图表17：2010年6月以来人民币汇率对美元弹性约为0.39 图表18：人民币对一篮子货币近期回升10 图表19：今年以来人民币对一篮子货币贬值幅度不大10 图表20：美国对中国出口商品征收关税税率大幅上升10 图表21：2018年以来中国占美国进口比重下降10 图表22：央行基本退出常态式外汇干预11 图表23：去年底今年初外汇占款上升11 图表24：央行逐步放宽即期汇率波动区间12 图表25：引入逆周期因子降低人民币中间价和美元之间的相关性13 图表26：9月央行再次下调外汇存款准备金率13 图表27：去年以来外汇存款有所减少13 图表28：提高远期售汇业务风险准备金率增加银行远期售汇成本14 图表29：银行远期代客售汇未到期额大幅下降14 图表30：跨境融资宏观审慎参数上调至1.515 图表31：去年以来外债余额有所下降15 图表32：过去两个月央行各增发100亿元离岸央票16 图表33：香港市场离岸人民币资金利率大幅上升16 图表34：2014年后央行外汇占款下降，商业银行国外净资产增长16 图表35：2018年以来央行和商业银行外国净资产回升16 一、人民币汇率连续两年贬值 人民币汇率连续两年贬值。2022年人民币对美元贬值8.3%，创1994年以来最大年度跌幅。今年前三季度，人民币对美元贬值4.8%，连续两年贬值（图表1）。9月9日，美元 兑人民币即期汇率收盘价7.34元/美元，一度突破2022年11月3日收盘价7.32元/美元，创2008年以来新高（图表2）。 央行持续释放稳人民币汇率的政策信号。7月24日，中央政治局会议指出，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。8月17日，央行发布《2023年第2季度货币政策执行报告》，提出“坚决防范汇率超调风险”。此后，央行多次重申“坚决防范汇率超调风 险”（图表3），人民币汇率有所企稳。截至9月末，美元兑人民币汇率收于7.3元/美元。 图表1：人民币汇率连续两年贬值图表2：人民币汇率一度突破去年高点 % 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 人民币对美元升贬值幅度 元/美元 8.5 8 7.5 7 6.5 美元兑人民币汇率 199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023 Q1-3 6 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 政策/会议 政策表述 中国人民银行货币政策委员会召开2023深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决 年第三季度例会对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。国新办举行经济形势和政策国务院政策人民银行、外汇局将坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定例行吹风会文字实录为目标，立足长远、发轫当前、综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决 对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。 全国外汇市场自律机制专题会议在京召在党中央、国务院的坚强领导下，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手开时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险 。 2023年第二季度中国货币政策执行报告坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。 中国人民银行、国家外汇管理局召开密切关注跨境资金波动情况，加强宏观审慎管理和预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 2023年下半年工作会议 中央政治局会议要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2023年上半年金融统计数据新闻发布会人民银行将按照党中央、国务院决策部署，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，以预期管文字实录理为核心，综合施策、稳定预期，必要的时候对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率大起大落。中国人民银行货币政策委员会召开2023深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大年第二季度例会起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 中国人民银行行长易纲赴上海调研金融综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合支持实体经济和促进高质量发展工作融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 中国外汇市场指导委员会（CFXC）自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。 2023年第一次会议在京召开 2023年第一季度中国货币政策执行报告坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2023年一季度金融统计数据新闻发布会人民银行将继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场化的文字实录改革方向，增强人民币汇率弹性。 中国人民银行货币政策委员会召开2023深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，优化预期管理，年第一季度例会保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2023-04-14 2023-04-20 2023-05-15 2023-05-19 2023-06-09 2023-06-30 2023-07-14 2023-07-24 2023-08-01 2023-08-17 2023-09-11 2023-09-20 2023-09-27 日期 图表3：央行8月提出坚决防范汇率超调风险 资料来源：新华社，中国人民银行，西部证券研发中心 二、影响人民币汇率的因素 影响汇率的因素包括经济增长和通胀、经常账户、资本流动、美元指数、地缘政治等。这些因素之间并非完全独立。 1.经济增长和通胀 经济增长和通胀对汇率的影响主要体现在实际汇率的变化上。实际汇率是用两国价格水平对名义汇率进行调整后的汇率1。瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔提出了购买力平价2的概 念。根据购买力平价，两种货币之间的实际汇率存在均值回归的特性，但现实中实际汇率向购买力平价回归非常缓慢3。 过去三十年，中国实际汇率存在长期升值趋势，可以用巴拉萨-萨缪尔森效应解释。根据巴拉萨-萨缪尔森效应45，本国劳动生产率相对外国劳动生产率的提升会带来本国实际汇率 升值。1994年以来，中国人均GDP相对于贸易伙伴增长5倍多，BIS估算的中国实际有效汇率累计升值73%左右（图表4）。 过去三年，中国经济相对增速放缓给人民币实际汇率带来一定贬值压力。过去三十年，中国人均GDP相对贸易伙伴增速和实际有效汇率增速之间总体上存在