首次覆盖报告：稀缺矿业龙头，量增确定性较强、短期价格仍具周期性

稀缺矿业龙头，量增确定性较强、短期价格仍具周期性 公司评级买入 紫金矿业（601899.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|紫金矿业 2023年10月08日 量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等，确定性较强。根据公司年报披露的2023-2025年产量规划：1）矿产铜，20232025年分别为95、117万吨，CAGR为11%；2）矿产金，2023、2025年 分别为72、90吨，CAGR为17%；3）矿产锌（铅），2023、2025年分别为45、48万吨，CAGR为3%；4）矿产银，2023、2025年分别为390、 股票代码601899.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格12.13 近一年股价走势 450吨，CAGR为5%；5）碳酸锂，2023、2025年分别为0.3、12万吨；紫金矿业铜沪深300 6）矿产钼，2023、2025年分别为0.6、1.6万吨，CAGR为59%。 价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨。1）铜的需求：结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等，我们预计铜的需求维持2%-3%的年复合增长可期。2）铜的供给： 近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已造成拖累，但中小矿山增量抵消了 78% 66% 54% 42% 30% 18% 6% -6% 2022-102023-022023-06 减产损失，总体依然实现了增长；我们预计铜的供给长期紧缺、短期要视铜 价而定，价格足够高，短期紧缺就不会那么严重。3）铜价判断：短期来看 铜价仍然会表现出典型的周期特征，我们预计铜价的低点就在7500-8000美元/吨。4）金价判断：长期来看，全球已基本告别低通胀时代，低增长、高通胀正成为新的时代特征，黄金是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核心竞争力。1） 战略眼光：不同发展阶段制定不同的战略目标，重视矿产和人才资源；2） 灵活机制：管理体系变革，二级管控和事业部制权责明确、释放活力；3）独创“紫金山模式”，且多次复刻，激活了包括贵州水银洞金矿等在内的一批难选冶“呆矿”，背后彰显公司的理念、技术和经验等核心竞争力。 盈利预测：我们预测，2023-2025年，公司EPS分别为0.78、0.94、1.25 元，PE分别为16、13、10倍。给予公司2024年18倍PE，对应目标价为 16.92元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 225,102 270,329 320,325 367,474 426,662 增长率 31.3% 20.1% 18.5% 14.7% 16.1% 归母净利润(百万元) 15,673 20,042 20,662 24,649 32,996 增长率 140.8% 27.9% 3.1% 19.3% 33.9% 每股收益（EPS） 0.60 0.76 0.78 0.94 1.25 市盈率（P/E） 20.4 15.9 15.5 13.0 9.7 市净率（P/B） 4.5 3.6 2.9 2.4 1.9 风险提示：在建项目投产进度不达预期，宏观经济波动造成铜的需求不达预期，供需错配造成产品价格大幅波动，铜、金价格没有如预期上涨的风险等 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 刘博S0800523090001 18811311450 liubo@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 紫金矿业核心指标概览6 一、公司简介：跨国矿产龙头，铜、金、锌、锂、钼等资源全方位布局7 1.1财务分析：2021年以来盈利能力提升明显，债务可控、现金流稳健8 1.2业务拆分：收入铜+金合计占比超60%，毛利铜+金合计占比近75%8 二、量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等10 2.1铜的增量：2023年卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等合计增加15.4万吨/年11 2.2金的增量：2023年武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉等合计增加7.6吨/年11 三、价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，铜、金价格长期坚定看多13 3.1铜的需求：综合考虑电网、电车、地产后，维持2%-3%复合增速可期13 3.2铜的供给：主要依赖中小矿山，长期大概率紧缺、短期需要视铜价而定16 3.3价格判断：铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨17 四、α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核心竞争力18 4.1战略眼光：不同发展阶段制定不同的战略目标，重视矿产和人才资源19 4.2灵活机制：管理体系变革，二级管控和事业部制权责明确、释放活力21 4.3紫金山模式：多次化腐朽为神奇，背后彰显公司的理念、技术和经验21 五、盈利预测与估值23 5.1关键假设与盈利预测23 5.2估值与投资建议24 六、风险提示24 图表目录 图1：紫金矿业核心指标概览图（单位：收入、利润：亿元；铜产量：吨；金产量：千克）.6 图2：紫金矿业在全球主要矿山项目布局7 图3：紫金矿业在中国主要矿山项目布局7 图4：2018-2022年公司的收入和净利润情况（亿元）8 图5：2018-2022年公司毛利率、净利率和ROE8 图6：2017-2022年公司铜的产量（吨）9 图7：2017-2022年公司铜业务的收入和毛利率（亿元）9 图8：2017-2022年公司金的产量（吨）9 图9：2017-2022年公司金业务的收入和毛利率（亿元）9 图10：2017-2022年公司锌（铅）的产量（吨）10 图11：2017-2022年公司锌（铅）业务的收入和毛利率（亿元）10 图12：2017-2022年公司银的产量（吨）10 图13：2017-2022年公司白银、铁、钴、硫酸等业务情况（亿元）10 图14：2023-2025年公司各项资源的产量规划13 图15：2004-2022年全球精炼铜产量和消费量（千吨）14 图16：2012-2022年中国精炼铜产量和消费量（万吨）14 图17：2021年全球铜消费结构情况统计14 图18：2021年中国铜消费结构情况统计14 图19：2009-2022年电网基本投资完成额（亿元）15 图20：2004年以来中国的PMI数据能够比较好地解释铜价变化15 图21：2009年上市以来紫金矿业的股价复盘19 图22：公司独创的“矿石流五环归一”矿业工程创新管理模式22 表1：截至2022年年末公司的储量和资源量7 表2：截至2022年年末，公司在手铜矿山权益及产量情况（吨）11 表3：截至2022年年末，公司在手铜冶炼企业权益及产量情况（吨）11 表4：截至2022年年末，公司在手黄金矿山权益及产量情况（吨）12 表5：截至2022年年末，公司在手黄金冶炼企业权益及产量情况（吨）12 表6：2018-2022年主要代表矿企和中小矿企的产量情况（万吨）16 表7：ICSG对于2022-2024年铜产量和消费量的测算（万吨）17 表8：公司四个发展阶段对应不同的战略定位和目标19 表9：公司发展过程中的一些关键时点和标志性事件20 表10：分业务收入和毛利率预测（单位：亿元）23 表11：A股同行业可比公司估值（对应2023年10月7日股价）24 投资要点 关键假设 1）矿产铜：考虑到公司卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等项目的建设和投产进度，我们预计 2023-2025年，公司矿产铜的产量分别为96.51、107.12、118.90万吨；内部抵消后，铜业务收入分别为699.74、776.71、892.14亿元，毛利率分别为28.41%、27.41%、31.41%； 2）矿产金：考虑到公司武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉金矿等项目的建设和投产进度，我们预计2023-2025年，公司矿产金的产量分别为7.21、8.08、9.05吨；内部抵消后，金业务收入分别为1329.07、1562.98、1838.07亿元，毛利率分别为9.06%、10.06%、11.06%； 3）矿产锌精矿含锌：我们预计2023-2025年，公司矿产锌精矿含锌分别为45.06、46.41、 48.27万吨；内部抵消后，锌（铅）业务收入分别为140.76、149.21、159.58亿元，毛利率分别为25.56%、26.56%、27.56%； 区别于市场的观点 市场认为：公司是强β型标的，股价主要跟随铜和金等资源价格涨跌；而我们的观点： 行业价格的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨。1）铜的需求：结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等，我们预计铜的需求维持2%-3%的年复合增长可期。2）铜的供给：近几年来头部矿企对全球铜矿产量 增速已造成拖累，但中小矿山增量抵消了减产损失，总体依然实现了增长；我们预计铜的供给长期紧缺、短期要视铜价而定，价格足够高，短期紧缺就不会那么严重。3）铜价判断：短期来看，铜价仍然会表现出典型的周期特征，我们预计铜价的低点就在7500-8000美元/吨。4）金价判断：长期来看，全球已基本告别低通胀时代，低增长、高通胀正成为新的时代特征，黄金是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。 公司α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核心竞争力。1）战略眼光：不同发展阶段制定不同的战略目标，重视矿产和人才资源；2）灵活机制：管理体系变革，二级管控和事业部制权责明确、释放活力；3）独创“紫金山模式”，且多次复刻，激活了 包括贵州水银洞金矿等在内的一批难选冶“呆矿”，背后彰显公司的理念、技术和经验等核心竞争力。 股价上涨催化剂 1）铜价上涨；2）金价上涨；3）PMI、PPI数据持续向好；4）顺周期行业景气度提升。 估值与目标价 我们预测，2023-2025年，公司收入分别为3203.25、3674.74、4266.62亿元，增速分别为18.49%、14.72%、16.11%；归母净利润分别为206.62、246.49、329.96亿元，增速分别为3.10%、19.30、33.86%；EPS分别为0.78、0.94、1.25元，PE分别为16、13、10倍。我们选取A股同行业可比公司洛阳钼业、江西铜业、金诚信作为比较，计算出可比公司2023-2025年平均PE分别为16、11、10倍（对应2023年10月7日股价）。 考虑到：1）量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等，公司成长的确定性较强；2）价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨；3）公司α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核 心竞争力，2021、2022年公司ROE均在20%以上，且长期来看铜价和金价大概率持续提升，因此我们给予公司2024年18倍PE，对应目标价为16.92元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|紫金矿业 西部证券 2023年10月08日 紫金矿业核心指标概览 图1：紫金矿业核心指标概览图（单位：收入、利润：亿元；铜产量：吨；金产量：千克） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 收入归母净利润收入增速净利润增速 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20182019202020212022 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率ROE（平均） 20182019202020212022 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 铜产量矿产铜冶炼产铜 201720182019202020212022 10