贵金属月报：风险因素或以定价 金银将企稳回升

2023年10月8日 风险因素或以定价 金银将企稳回升 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 虽然美国经济和通胀的韧性决定了利率将在更长的时间维持高位，但近期贵金属价格的大幅下挫或已对当前美联储维持偏鹰派的货币政策进行了定价。近期地缘政治风险加剧，也会提振贵金属价格走势。我们认为，短期金银价格或已充分调整，接下来金银价格将企稳回升。 近期美元指数冲高回落，叠加国内经济明显修复，预计此轮人民币兑美元汇率贬值已处于尾声，节后金银内外价差将收敛。 中长期来看，贵金属价格的主导逻辑依然是美联储的货币政策走向。在当前美联储即将结束加息，甚至明年可能开启降息的大背景下，贵金属价格的大趋势是看涨的。我们持续看好贵金属的长期多头配置价值。 预计接下来一个月，金银价格将呈震荡上行走势。国际金价的波动参考区间为1830-1980美元/盎司，国际银价的波动参考区间为21-24美元/盎司。 策略建议：金银当前可逢低做多，或做空金银比价 风险因素：美国经济数据超预期 目录 一、贵金属行情回顾4 二、贵金属价格影响因素分析5 1、美国经济增长动能减弱，9月非农强劲不改劳动力市场放缓趋势5 2、美国通胀超预期回升，美联储维持鹰派5 3、欧元区经济维持疲弱，欧央行或停止加息6 4、地缘政治风险加剧，巴以冲突再度升级7 三、市场结构及资金流向分析9 1、金银比价变化9 2、铜金比价变化9 3、期现及跨期价差变化10 4、贵金属库存变化11 5、金银ETF持仓分析13 6、CFTC持仓变化14 四、行情展望及操作策略：15 图表目录 图表1近5年SHFE金银价格走势4 图表2近5年COMEX金银价格走势4 图表3金价与美元指数走势变化4 图表4金价与美债利率走势变化4 图表5主要经济体GDP增速变化7 图表6美欧经济意外指数变化7 图表7美国ISM制造业PMI增速变化8 图表8欧元区制造业PMI增速变化8 图表9美国就业情况变化8 图表10主要经济体CPI变化8 图表11美国通胀预期变化8 图表12美元指数与美元非商业性净头寸变化8 图表13COMEX金银比价变化9 图表14沪期金银比价变化9 图表15铜金比价变化10 图表16金价与铜价走势对比10 图表17沪期金与COMEX金价差变化11 图表18沪期银与COMEX银价差变化11 图表19沪期金与沪金T+D价差变化11 图表20沪期银与沪银T+D价差变化11 图表21COMEX贵金属库存变化12 图表22COMEX黄金库存变化12 图表23COMEX白银库存变化12 图表24上海黄金交易所白银库存变化12 图表25上海期货交易所白银库存变化12 图表26贵金属ETF持仓变化13 图表27黄金ETF持仓变化13 图表28白银ETF持仓变化13 图表29CFTC黄金白银非商业性持仓变化14 图表30CFTC黄金净多头持仓变化14 图表31CFTC白银净多头持仓变化14 一、贵金属行情回顾 9月美联储持续紧缩预期主导市场，贵金属价格承压震荡下行。特别是在9月底10月 初，随着美元指数持续走强，以及10年期美债收益率持续再创新高，前期表现抗跌的黄金 价格加速下跌，国际金价最低触及1825.3美元/盎司，逼近今年3月的低点。截至10月6 日，COMEX黄金主力合约报收于1847美元/盎司，COMEX白银期货主力合约报收于21.76 美元/盎司。 人民币兑美元汇率在9月高位震荡，虽然央行再度出手稳定汇率，但贬值预期依然强烈，国内金银与外盘的价差继续走阔。特别是国内金价表现与外盘明显劈叉，外盘内强明显，且价差不断刷新历史新高。直到9月底，内外价差才略有收敛的迹象。 图表1近5年SHFE金银价格走势图表2近5年COMEX金银价格走势 元/克 SHFE银价 500 450 400 350 300 250 2015-08 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 2021-08 2022-08 200 SHFE金价 元/千克 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2023-08 2,000 美元/盎 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2015-08 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 2021-08 800 COMEX金价 美元/盎司 COMEX银价 35 30 25 20 15 2022-08 2023-08 10 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 图表3金价与美元指数走势变化图表4金价与美债利率走势变化 美元/盎司伦敦金价美元指数 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 1,000 155 145 135 125 115 105 95 85 75 美元/盎司 10年期美债收益率 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 800 伦敦金价 % 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源：iFinD，Bloomberg，铜冠金源期货 二、贵金属价格影响因素分析 9月美国增长边际放缓，但仍有较强韧性，欧元区增长动能维持疲弱。美联储与欧元区央行对未来货币政策的态度出现分化，9月美联储如预期未加息，但维持鹰派立场，释放可能继续加息的信号；欧央行加息但暗示或利率已抵达终点。美元指数维持强势运行，美债收益率持续创新高。 1、美国经济增长动能减弱，9月非农强劲不改劳动力市场放缓趋势 进入9月以来，美国经济增长边际放缓。美国8月零售销售月率录得0.6%，超过预期的0.2%，前值从0.70%下修至0.5%。8月零售销售额增长主要受油价大涨拉动，加油站销售额环比大幅增长5.2%。剔除加油站销售额，8月零售销售额仅增长0.2%。房地产有所走弱，8月新屋开工和销售环比分别录得-11.3%和-8.7%，均低于市场预期。当前高利率、信贷收紧对美国消费的挤压已开始显现，个人消费支出增长将放缓，美国经济的压力再加大。 美国9月非农数据大超预期，新增非农就业33.6万人，高于预期的17.0万人，前值由增18.7万人上修至增22.7万人；失业率3.8%，高于预期的3.7%，前值3.8%；平均时薪环比+0.2%，低于预期的+0.3%，前值+0.2%。美国9月新增非农超预期上行，休闲酒店业、运输仓储、专业和商业服务是主要贡献项。9月劳动参与率维持年内高位，退职者减少，再进入者增加，指向劳动力就业意愿增加，同时失业率并未随超预期的新增就业数据下行，9月时薪同比增速较8月超预期回落，均释放就业市场有序放缓的积极信号。此外，考虑到美国罢工潮持续蔓延，预计后续美国就业市场将逐步进入降温通道。 2、美国通胀超预期回升，美联储维持鹰派 油价大幅上涨推高8月美国通胀回升。美国8月CPI同比涨幅从7月的3.2%反弹至3.7%，为连续第二个月同比增速反弹，超过预期的3.6%。8月CPI环比增速也由7月的0.2%加快至0.6%，符合预期，为14个月来最大的环比涨幅。其中，汽油价格环比上涨10.5%，成了重要推手。核心CPI环比涨幅较上月的0.2%小幅至0.3%，超预期的0.2%。核心CPI同比增速继续放缓，但环比涨幅6个月来首次加速，增速高于预期，凸显了物价压力。结构上，8月能源指数环比大幅上涨5.6%，驱动CPI反弹；8月运输指数环比涨幅扩大至2%，医疗服务指数环比涨幅反弹至0.2%，且住房指数环比涨幅仍具粘性，是核心CPI压力仍居高不下的重要因素。目前来看，需警惕油价上涨对核心通胀的传导，预计美国年内的通胀下行速率仍将较为缓慢。 美联储9月会议如期未加息，但11月再加息一次的概率依然较大。会议后多位美联储官员发声，“鹰派”代表鲍曼表示仍需进一步加息，多位官员认为高利率环境需要更长时间维持。美联储9月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合7月会议 后的市场主流预期，且声明中没有删除“额外政策巩固”的措辞。美联储大幅上调2023年经济增长预期，由1%至2.1%；上调2024年经济增长预期，由1.1%至1.5%，可见美联储对“软着陆”更有信心，进一步弱化了2024和2025年的衰退预期，继而认为美联储可以维持高利率更长时间。美联储主席鲍威尔表示，如果合适，准备进一步提高利率，将会逐次会议做出决策。美联储在今年最后两次会议上做出的决策将取决于全部数据的综合情况；从未打算就任何降息的时间发出信号，在适当的时候会有降息的时机。鲍威尔讲话维持鹰派，其不止一次谈及“中性利率”可能更高，这可能为年内下一次加息做铺垫。经济预测数据也暗示高利率维持更长时间。 预计在通胀得到控制，经济衰退和就业趋弱的压力进一步显现，从而为美联储打开被动降息窗口之前，预计美国的政策利率都将维持在高位。鉴于美国通胀的韧性，以及经济表现好于预期，即便美联储9月份暂停加息，美国通胀的韧性决定了高利率将维持更长的时间，并存在再次加息的可能性。而市场对于美联储货币政策的预期差还在继续修正。从联邦掉期利率的交易来看，目前市场对于首次降息的时间已推迟至明年9月。 3、欧元区经济维持疲弱，欧央行或停止加息 欧元区经济增长动能维持疲弱。9月欧元区综合PMI维持在47.1的低位，制造业PMI 下行至43.4；服务业PMI维持在48.4的低位，连续两个月低于荣枯线。 欧元区通胀处于下降通道之中。欧元区8月HICP同比涨幅下修至5.2%，预期和初值为5.3%；剔除能源和未加工食品，欧元区8月核心HICP同比涨幅6.2%，持平于预期和初值，连续五个月放缓。 欧元区央行在9月14日的议息会议上，超预期加息25BP，加息后欧元区的利率水平 已经达到1999年欧元问世以来的最高点。但会后声明却显示，欧洲央行很可能已经完成了本轮加息周期，根据目前的评估，当前的政策利率已经达到了可以让通胀回归目标的水平。此外，欧洲央行预测，欧元区今年底HICP将达5.6%，而2025年有望回落到2.2%，接近欧洲央行2%的控制目标；欧元区今年GDP将小幅下修至0.7%，略低于欧盟委员会11日预测的0.8%的增幅。 欧盟委员会最新数据显示，欧元区2023年GDP增长预期从此前的1.1%下调至0.8%，2024年的增长预期也从1.7%下调至1.3%，主要原因是欧洲最大经济体德国的增长预期大幅下滑。预计2023年德国经济将萎缩0.4%，为欧盟主要经济体中唯一一个出现衰退的国家；预计2023年欧元区通胀率为5.6%，2024年为2.9%。 欧元区经济疲软但通胀顽固，让欧央行的两难困境加剧。美国经济韧性仍强于欧元区。市场更倾向于美联储可能再加息一次，欧央行将至此结束加息，欧元对美元汇率持续下挫创近十个月新低。 4、地缘政治风险加剧，巴以冲突再度升级 10月3日，因与民主党妥协避免政府关门，美国众议院议长麦卡锡被罢免，任期仅269 天，成为美国历史上任期最短的众议院议长。麦卡锡被罢免虽然对