浅谈美股债比的失灵

证券研究报告|策略月报 2023年10月08日 海外策略月报 浅谈美股债比的失灵 ——关注纳指&恒科布局机遇 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 投资要点： 证券分析师 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 9月判断的后验——油价与美债拐点论带来的思考。我们在9月发布的月报《九月，拐点将至》中鲜明提及9月底10月初将迎来国际油价、10Y美债利率冲高回落的拐点。当前假期尾部，10月上旬已近尾声，国际油价的确如我们所料形成顶部，并回落至80-85美元/桶的区间，证实了我们提出的油价“拐点论”；但同时，10Y美债利率在触碰4.9%的高点后并未出现明显的顶部形态，虽然暂未证伪我们 此前提出的“拐点论”，但其与油价的分化还是值得我们进一步思考。 9月全球股市普遍调整，仅英国富时100、印度SENSEX30和巴西IBOVESPA指数小幅上涨，美国纳斯达克、标普500和琼斯工业指数分别下跌5.8%、4.9%和3.5%；欧洲市场中，德国DAX和法国CAC40指数分别下跌3.5%和2.5%；亚太市场同样表现不佳，韩国综合指数、恒生指数、日经225和沪深300指数分别下跌3.6%、3.1%、2.3%和2.0%。 关于美债，除了与油价、通胀预期分化的问题值得关注之外，还有一个问题是美债利率的上冲并未带来美股的显著调整，显示传统的股债比出现了失灵。下文将对这两个问题进行阐述，并给出最新研判：美债利率顶部已经临近，纳指、恒生科技迎来黄金布局期！ 问题一的解读：美债与油价的分化。美债与油价在近期走势出现的分化，主因是在美国议会两党博弈加剧背景下，麦卡锡离任进一步加剧了美国两党的对立极化，导致市场开始担忧美债中长端风险，市场对短端bills的偏好明显高于notes和bonds，叠加联邦政府近期迎来发债高峰，导致美债长端利率在近期飙升至4.9%附近，偏离了油价与通胀预期的指引。 问题二的解读：美国股债比的失灵。虽然10Y及以上美债利率出现飙升，但美股整体仍维持平稳，并未出现显著下跌。另外，过去十多年一直起作用的美国股债性价比这一指标在最近半年至一年出现了失灵，已经处于风险溢价很高水平（基于以过去十多年的历史数据）的美股经受住了长端利率飙升的考验。我们对此的认识 是，股债性价比（股权风险溢价）过去十多年之所以有效，是基于经济全球化环境 稳定下的均值回归逻辑有效；随着近一两年全球宏观局势出现显著变化，股债比这一指标正处于寻求新的运行中枢过程中，而在找到新中枢与回归均值之前，这一指标的参考意义可能需要打一些折扣。 结论：股债比的失灵不仅仅意味着这单一指标效用的下滑，对于跨资产门类的比值指标的使用都需要增加一些审慎。在这样的情况下，我们认为景气度与趋势逻辑重于均值回归逻辑，推荐关注全球范围的科技成长与能源周期品类。其中，纳指与恒生科技的黄金布局时点或已来临。 配置建议：随着9月非农的数据爆发与油价的触顶、美债利率的飙升，市场与美联储的第三轮收敛已经到达终点，第四轮分化蓄势待发。推荐纳指、恒生科技为代表的全球科技龙头板块及相关指数。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.全球股票市场表现5 1.1.涨跌幅5 1.2.估值7 2.国际宏观经济环境8 2.1.本月重要经济数据8 2.2.主要经济体事件与重要数据发布前瞻10 3.流动性11 4.风险提示12 图表目录 图1：近两月全球主要股票市场指数涨跌幅5 图2：近两月全球主要商品涨跌幅5 图3：近两月美股小盘风格指数涨跌幅（%）6 图4：近两月美股标普500行业指数涨跌幅（%）6 图5：近两月港股风格指数涨跌幅（%）6 图6：近两月港股行业指数涨跌幅（%）6 图7：十年期美债利率走势6 图8：布伦特原油、WTI原油走势6 图9：全球主要股票市场估值7 图10：标普500股债收益比7 图11：纳斯达克股债收益比7 图12：恒生指数股债收益比8 图13：恒生科技股债收益比8 图14：美股行业估值8 图15：港股行业估值8 图16：美国制造业及非制造业PMI走势8 图17：美国核心CPI及核心PCE走势8 图18：美国新增非农就业人数及失业率走势9 图19：美国零售销售环比走势（%）9 图20：欧元区PMI走势9 图21：欧元区失业率走势9 图22：欧元区CPI及核心CPI当月同比走势9 图23：日本制造业及服务业PMI走势9 图24：日本失业率走势10 图25：日本CPI及核心CPI当月同比走势10 图26：主要新兴经济体制造业PMI走势10 图27：主要新兴经济体通胀当月同比走势（%）10 图28：印度、越南、墨西哥出口增速（%）10 图29：加拿大、欧盟、日本出口增速（%）10 图30：重要国家大事前瞻11 图31：十年期美债、中债利率走势11 图32：美元指数与欧元兑美元走势11 图33：英法德与日本十年期国债利率走势（%）12 图34：美元兑港币与美元兑离岸人民币走势12 图35：港股通净买入规模变化12 图36：过去一月南向资金分行业净流入12 1.全球股票市场表现 1.1.涨跌幅 图1：近两月全球主要股票市场指数涨跌幅 2.3% 1.5% 0.7% -1.7% -2.0% -2.3%-2.5% -3.1% -3.5%-3.5%-3.5%-3.6% -4.0% -4.9% -5.5% -5.8% -6.2% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 2023-09-282023-08-31 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：近两月全球主要商品涨跌幅 13.7% 12.8% 3.0% 1.4% -0.4% -0.4% -1.8% -2.3% -3.8% -4.6% -7.6% -8.7% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 9月涨幅8月涨幅 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：近两月美股小盘风格指数涨跌幅（%）图4：近两月美股标普500行业指数涨跌幅（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：近两月港股风格指数涨跌幅（%）图6：近两月港股行业指数涨跌幅（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：十年期美债利率走势图8：布伦特原油、WTI原油走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.估值 图9：全球主要股票市场估值 4590 4080 3570 3060 2550 2040 1530 1020 510 00 PE_TTM（2023/9/30）十年PE_TTM分位数（%，右） 资料来源：Wind，德邦研究所 图10：标普500股债收益比图11：纳斯达克股债收益比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图12：恒生指数股债收益比图13：恒生科技股债收益比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图14：美股行业估值图15：港股行业估值 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.国际宏观经济环境 2.1.本月重要经济数据 图16：美国制造业及非制造业PMI走势图17：美国核心CPI及核心PCE走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图18：美国新增非农就业人数及失业率走势图19：美国零售销售环比走势（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图20：欧元区PMI走势图21：欧元区失业率走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图22：欧元区CPI及核心CPI当月同比走势图23：日本制造业及服务业PMI走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图24：日本失业率走势图25：日本CPI及核心CPI当月同比走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图26：主要新兴经济体制造业PMI走势图27：主要新兴经济体通胀当月同比走势（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图28：印度、越南、墨西哥出口增速（%）图29：加拿大、欧盟、日本出口增速（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.主要经济体事件与重要数据发布前瞻 图30：重要国家大事前瞻 国家 周一 周二 周三 周四 周五 美国 美国8月批发销售月率 美国9月PPI；美国9月核心PPI 美国9月CPI; 美国9月核心CPI； 美国当周初请失业金人数 美国10月密歇根大学消费者信心指数 欧洲 欧元区10月Sentix投资者信心指数 德国9月CPI；德国9月调和CPI； 法国9月CPI；法国9月调和CPI；欧元区8月工业产出 中国 中国9月社会融资规模(亿元) 中国9月CPI；中国9月PPI；中国9月出口总额(亿元)； 中国9月进口总额 (亿元) 日本 日本8月贸易帐(亿日元) 其他 韩国9月失业率；加拿大9月成屋销售 资料来源：金十数据，Wind，德邦研究所 3.流动性 图31：十年期美债、中债利率走势图32：美元指数与欧元兑美元走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图33：英法德与日本十年期国债利率走势（%）图34：美元兑港币与美元兑离岸人民币走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图35：港股通净买入规模变化图36：过去一月南向资金分行业净流入 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 4.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，或持续维持在3.0%以上水平的时期较长，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。 2）全球经济景气度不及预期。当前市场对美欧经济的韧性保有充分信心，对全球经济的展望也明显好转，一旦全球经济修复出现低于预期的情况，市场也将迎来负面冲击。 3）地缘政治局势超预期。俄乌局势再次出现升温，引发全球地缘局势冲突加剧，带动市场剧烈波动。 信息披露 分析师与研究助理简介 吴开达，德邦证券研究所副所长、总量大组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）,复旦大学、上海财经大学金融专硕导师。曾任国泰君安策略联席首席，拥有超过10年资本市场投资及研究经历，同时具备一级市场、二级市场买方投资及二级市场卖方研究经验。践行“自由无用、策略知 行”，主要研究市场微观结构。吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验，细分为：大势研判、行业比较、公司研究、微观流动性、新股研究五个领域，落地组合策略+增强策略，较传统卖方策略更具买方思维、更重知行。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%