利率周报：10月资金面怎么看？

摘要： 从8-9月资金面观察，流动性的首要问题是汇率波动风险和外部均衡问题。 本轮加息周期至今，美元和美债走势首要在于美国基本面表现强势。从目前各方面数据信号观察这一状态可能还不会很快扭转。 当然，我们并不能把问题全抛给外围。内外均衡，关键在内不在外。 问题在于，国内虽有增量政策刺激内需，但总体并不超预期，对应的修复效果也较为有限。国内修复进展缓慢，外围压力就愈发凸显。美国宏观数据和联储最新动向均进一步凸显外强内弱的宏观现实。 外强内弱奠定了人民币汇率的波动压力，而国内政策重心基本落于央行，又会进一步放大贬值预期，这一背景下稳定汇率波动风险的难度显然在加大，由此而带来资金面进一步的扰动。 总体观察，自5月18日人民币汇率破7以来，虽然经历两次降息和一次降准，但是资金利率波动中枢有所走高，显然，外部均衡影响了内部均衡，汇率波动带来了资金面的变化。 展望十月资金面，有一个因素趋于缓解，这就是空转套利问题。近期票据利率持续回升说明信贷投放有所改善，同时回购余额和隔夜占比明显回落，预计杠杆和资金空转问题有所好转。我们预计国庆节后空转套利问题对流动性影响或有改善。 至于信贷问题，今年9月以来并无进一步新增政策工具安排，我们预计10月信贷的增量支持有限。 政府债供给方面，重点需要关注地方政府特殊再融资债的发行情况，我们预计有一定的供给压力。 对于信贷和政府债供给问题，可以关注央行投放行为，我们估计考虑目前总体宏观状态，10月央行可能继续超额续作MLF，这个投放态度还是可以视作较为积极的表现。或可以对冲信贷和政府债供给造成的压力。 所以问题主要还是在于内外均衡。 10月资金面很难重回宽松，但我们预计虽然面临内外均衡的约束，但从助力信贷投放、维护金融系统稳定的角度出发，资金面总体不至于进一步趋紧，上限较为明确，预计节后R001可能在OMO7天附近波动，DR007可能在1.8%-2.2%区间内波动。 风险提示：国内外疫情反复、宏观政策调整超预期、经济下行超预期。 9月资金面超出季节性，总体处于相对偏贵的位置。 图1：R001季节性 图2：DR007季节性 1.9月资金偏贵的原因是什么？ 信贷投放改善，消耗超储。从票据利率观察，8月底开始票据利率持续上行。从历史来看，9月票据利率存在季节性走高的规律，但相对来说今年9月票据利率上行斜率更大、持续性更稳，反映信贷投放确有改善。 我们判断，9月新增信贷在8月之后继续改善，结构上或有相比8月更积极的变化。 图3：票据利率表现 图4：信贷季节性表现 政府债券供给增加。2023年9月，国债净融资规模8069.6亿元，显著高于季节性。9月地方债净融资1466.36亿，相较去年同期明显增多。 图5：9月国债净融资显著增加 图6：9月地方政府债净融资 而观察央行操作，9月流动性本不至于紧张。观察2015年以来央行9月投放情况，2023年货币净投放显著增加。 观察近六年9月央行MLF操作情况，有3年进行超额MLF续作，1年等额续作。其中，2019年9月MLF缩量续作，但2019年9月6日央行公告于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。 其中只有2022年9月MLF是缩量2000亿，继8月之后连续两月缩量续作MLF，反映去年三季度央行流动性管理的边际变化，这也是去年9月资金面有所收敛的关键。 反观今年，一方面央行9月MLF超额续作1910亿，另一方面9月14日宣布于9月15日实施降准操作。 这都表明央行操作和投放总体较为积极，按照逻辑流动性至少不会紧张。 图7：历年9月央行货币投放情况 图8：历年9月央行MLF操作情况 信贷投放和政府债券供给带来的流动性影响逻辑上可以被央行增加的货币投放所消化，9月在8月之后资金面进一步趋紧，原因可能并不仅仅在于传统因素。 市场逐步认可的解释有两大原因： 其一：外部均衡是资金面持续偏紧的主要考虑。 前期两次降息，叠加9月15日降准生效，但资金利率仍有波动和向上收敛，背后要考虑的是内外约束下，汇率波动压力可能带来资金面收敛。 对于汇率问题，央行在9月的一系列行动和表态，继续强调坚决防范汇率超调风险，我们估计7.3依然是央行较为在意的重要点位，因为央行需要应对人民币汇率波动压力，因此“外强内弱→内外均衡→资金利率边际收敛”成为9月流动性重要影响因素。 图9：人民币汇率波动与央行操作 其二：防止资金空转套利，是或有影响因素 央行在8月四部委会议上指出“要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性”。 叠加8月虽然MLF保持超额续作，但仅仅是10亿的超额量，似乎可以说明央行态度的边际变化。其后资金面也确实在央行关注套利空转后有所趋紧。 图10：资金利率表现 2.10月资金面怎么看？ 观察历史，历年10月隔夜资金利率表现并无明显规律，整体而言相对平稳。而7天资金利率往往在节后至10月中旬小幅回落，中旬以后开启抬升。 图11：R001季节性 图12：DR007季节性 从8-9月资金面观察，流动性的首要问题是汇率波动风险和外部均衡问题。 国庆期间，美元、美债先升后降，截至10月6日，10年美债利率上行19bp至4.78%，其中一度突破4.8%。美元指数则一度触及全年高点107.07，后小幅回落。 美元走强，离岸人民币贬值压力上升。9月27日，离岸人民币兑美元汇率触及7.32，转日小幅回落至7.2948，国庆期间又上行142个基点至7.3091。 图13：双节期间美元指数走强 图14：双节期间美债利率上行 本轮加息周期至今，美元和美债走势首要在于美国基本面表现强势。从目前各方面数据信号观察这一状态可能还不会很快扭转。 图15：2022年以来十年美债和美元指数走势 当然，我们并不能把问题全抛给外围。 内外均衡，关键在内而不在外。 目前问题在于，国内虽有增量政策刺激内需，但总体并不超预期，对应的修复效果也较为有限。国内修复尚需等待，如果美国经济偏弱，对人民币贬值压力或许是缓解，因此市场关注联储动向，关注美元走向，但现阶段而言，外部压力短期内仍然看不到缓解，美国宏观数据和联储最新动向均进一步凸显外强内弱的宏观现实。 图16：地产销售、投资和新开工表现难言修复 图17：居民中长贷弱于季节性 外强内弱奠定了人民币汇率的波动压力，而国内政策重心基本落于央行，又会进一步放大贬值预期，包括9月降准操作的诉求似乎也是稳定汇率和金融市场，这一背景下稳定汇率波动风险的难度显然在加大。 由此而带来资金面进一步的扰动。 总体观察，自5月18日人民币汇率破7以来，虽然经历两次降息和一次降准，但是资金利率波动中枢有所走高，显然，外部均衡影响了内部均衡，汇率波动带来了资金面的变化。 图18：央行操作与资金利率走势 图19：汇率与资金利率 基于美国基本面、美联储加息路径和国内经济弱修复格局，人民币汇率波动压力没有明显的缓解迹象，因而我们判断：“外强内弱→内外均衡→资金利率边际收敛”的影响逻辑仍将持续。或仍是10月资金面的重要影响因素。 汇率之外，有一个因素趋于缓解，这就是空转套利问题。 9月国务院政策例行吹风会议，邹澜司长未再提及防范空转套利问题，在降准0.25个百分点的基础上，维持9月MLF超额续作，反映央行依然注重为信贷投放和金融市场营造适宜的流动性环境： “总量上，保持流动性和货币信贷处于合理水平。继3月降准后，在经济回升接力的关键时刻，9月14日再次宣布降准0.25个百分点，同时维持中期借贷便利超额续作，引导金融机构稳固信贷投放，9月中旬公开市场操作及时提供跨季资金，保持银行体系流动性合理充裕，持续营造适宜的货币金融环境。” 近期票据利率持续回升说明信贷投放有所改善，同时回购余额和隔夜占比明显回落，预计杠杆和资金空转问题有所好转。我们预计国庆节后空转套利问题对流动性影响或有改善。 图20： 6M 国股票据利率和人民币贷款余额同比增速 图21：回购余额和隔夜占比 上述两大因素之外，就是信贷消耗、政府债券供给和央行投放。 信贷投放方面，同比角度出发，10月是传统信贷小月，但环比来看，国股银票利率自8月末开始持续回升，目前已与去年同期持平，如果票据利率走势持续，10月的压力不容小觑。 但是需要注意的是信贷需求的自身动能和外部推力的组合变化。 以2022年9月到10月为例，关键在于外部推力的持续变化：比如 2022年在前期3000亿元政策性开发性金融工具已经落实到项目的基础上，再增加3000亿元以上的额度。根据央行三季度货政报告，截至2022年10月末，两批金融工具合计投放7400亿元。 新增政策特别是金融工具陆续在10月投放，通过PSL和委托贷款，继续提振10月企业中长期贷款，支撑信贷修复。 图22：2022年PSL和委托贷款月度增量 图23：中长期贷款和企业中长期贷款余额同比增速 与上述情况对比，今年9月以来并无进一步新增政策安排，特别是针对10月信贷的增量支持政策。 图24：2023年以来PSL和委托贷款月度增量 至于政府债券供给 2022年要求依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。 今年的情况： 国债方面，2023年，中央财政赤字31600亿元，截至9月份，国债累计净融资规模23688.66亿元。按照目前的发行进度和财政赤字，将四季度剩余额度平均至各月，预计10月份国债净融资规模在2600亿元左右，环比低于9月，同比高于去年。 图25：国债净融资季节性 图26：国债净融资进度 地方债供给对10月债市或造成一定压力。 截至9月，新增一般债和专项债发行进度分别为88.75%和87.02%，按照历史上10月的平均发行进度，预计10月份地方债净融资规模达3400亿元，发行规模在5400亿左右。 另一方面，特殊再融资债自10月份开始发行，债券供给压力有所加大，预计10月地方债净融资规模在6000亿左右，其中特殊再融资债预计发行规模可能在3000亿以上。在一个月内增加政府债券供给，资金面或多或少会有一定压力。 图27：新增一般债发行速度 图28：新增专项债发行速度 最后是央行投放情况。 观察近五年10月央行货币投放和回笼情况看，除2019年和2022年货币净回笼之外，其它年份10月央行货币操作均表现为净投放。 但2019年10月央行进行了定向降准释放流动性。10月15日，央行对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率0.5个百分点。 总体上，10月货币净投放为多，需要观察央行是否为对应政府债供给而有进一步的行动。 图29：历年10月央行货币投放与回笼 图30：历年10月央行MLF到期和续作情况 我们估计考虑目前总体宏观状态，10月央行可能继续超额续作MLF。这个投放态度还是可以视作较为积极的表现。 3.小结 从8-9月资金面观察，流动性的首要问题是汇率波动风险和外部均衡问题。本轮加息周期至今，美元和美债走势首要在于美国基本面表现强势。从目前各方面数据信号观察这一状态可能还不会很快扭转。 当然，我们并不能把问题全抛给外围。内外均衡，关键在内不在外。 问题在于，国内虽有增量政策刺激内需，但总体并不超预期，对应的修复效果也较为有限。 国内修复进展缓慢，外围压力就愈发凸显。美国宏观数据和联储最新动向均进一步凸显外强内弱的宏观现实。 外强内弱奠定了人民币汇率的波动压力，而国内政策重心基本落于央行，又会进一步放大贬值预期，这一背景下稳定汇率波动风险的难度显然在加大，由此而带来资金面进一步的扰动。 总体观察，自5月18日人民币汇率破7以来，虽然经历两次降息和一次降准，但是资金利率波动中枢有所走高，显然，外部均衡影响了内部均衡，汇率波动带来了资金面的变化。 展望十月资金面，有一个因素趋于缓解，这就是空转套利问题。近期票据利率持续