【每周经济观察】双节假期海外要闻：美债呈极致空头押注，需警惕反转

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年10月08日 【每周经济观察】 美债呈极致空头押注，需警惕反转 ——双节假期海外要闻 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】中秋国庆旅游：“价”比“量”好 ——每周经济观察第39期》 2023-10-07 《【华创宏观】A股财报中的5个宏观映射——每周经济观察第38期》 2023-09-25 《【华创宏观】我国利率在全球的位置——海外周报第22期》 2023-09-24 《【华创宏观】时隔百年，美联储或将再次遭遇年度经营性净损失——海外周报第21期》 2023-09-19 《【华创宏观】近期城中村改造有哪些支持政策？——每周经济观察第37期》 2023-09-18 国内喜迎八天双节假期，海外市场却逢“多事之秋”。本篇报告对近期长端美债收益率的飙升进行分析，供投资者参考。 主要观点 美债收益率为何大幅上行？完全来自于期限溢价的推动 双节期间全球市场股债汇商齐跌，十年期美债收益率大幅上行是核心矛盾。实际上，从7月下旬以来，十年期美债收益率就已开始明显攀升，原因何在？首先，十年期国债收益率由三个因素决定，等于：未来实际短期利率（A）+ 通胀预期（B）+期限溢价（C），为便于说明，将之分别标记为A、B、C。其 中，未来实际短期利率（A）的主要影响因素是经济增长前景和货币政策利率预期，通胀预期（B）是投资者购买长期债券承担的购买力损失，期限溢价（C）的变化源于风险（利率风险、通胀风险）和国债供需（供给：美国赤字；需求：安全性、储蓄过剩、非常规货币政策）。 其次，7月以来的美债利率上行完全来自于期限溢价（C）的推动，风险中性利率（未来实际短期利率+通胀预期，即A+B）甚至略有下行。上述三个因素无法直接观测得到，纽约联储ACM模型对期限溢价进行了估算，将十年期美 债收益率分解为：风险中性利率（A+B）+期限溢价（C）。从7月19日至10月4日，十年期美债收益率上行98bp，其中，期限溢价上行124.2bp，风险中性利率下行10.1bp。（模型有16.1bp的残差） 最后，通过确定通胀预期（B）的变动较小，倒推出实际短期利率（A）的变动也很小。市场有观点认为，十年美债收益率的上行来自于实际利率中枢的提升，虽然风险中性利率（A+B）变动幅度不大，但需要确定内实际短期利率是 否明显上行。7月份以来，不管是金融市场定价的通胀预期，还是调查的通胀预期均有所下行，幅度大致在2-8bp之间，则实际短期利率的下行幅度也不会 超过10bp。由此，实际短期利率（A）和通胀预期（B）均并未抬升，反而略有下降，十年期美债收益率飙升，可能并不是在定价增长和通胀中枢的上移。 期限溢价为何显著回升？利率风险和美债供给扰动 期限溢价主要受通胀风险、利率风险和美债供需三个因素的影响。 我们判断，通胀风险可能不是一个主要因素（详见正文），期限溢价的上行应该来自于利率风险和国债供需压力。 （1）利率风险主要来自于经济增长和货币政策前景的不确定性。 虽然美国经济软着陆的预期共识在不断凝聚，但受两个核心变量影响，经济增长前景仍面临不确定性，一是财政支出力度可持续性。考虑到目前美国经济韧性的根源主要来自“宽财政”，财政支出力度的持续性是最重要的，但也 是最不可控的。财政支出力度的不可控，从两个方面体现，一是国会两党的政治极化会影响可自由支配支出额度，民主党倾向扩大支出，共和党倾向于削减支出，目前新财年拨款法案依然悬而未决。二是拜登三大法案的支出节奏难以 预测。二是超额储蓄耗尽时点的不确定性。BEA8月份对历史居民收支数据进行更新，新数据集延后了既有研究对超额储蓄耗尽时点的估计（图29-31），这可能会让市场对消费韧性的判断上修。但即便如此，由于提取趋势的时段和 方法差异都会影响测算结果，超额储蓄分层也是一个难以回答的问题，这意味着，超额储蓄何时耗尽仍然是一个极其重要但又难以解决的未知项。 此外，货币政策维持高利率的时间也存在不确定性。9月会议后美联储官员的公开表态，虽然“鹰”“鸽”兼具，但对“利率更久”的口风却非常一致，市场对明年降息时点和幅度的预期也一调再调。 （2）国债供给压力的预期是另一个重要因素。自7月财政供给冲击以来，市场对未来联邦政府国债净发行和利息支出压力愈发担忧，担心四季度或迎来一波长债净发行的高峰。 美债呈极致空头押注，需警惕反转 极致交易押注在此次美债利率上行过程中起到了关键作用。期货市场做空美债的动量趋势也推动了美债收益率的过度上行。目前CBOT美债净空头持仓量为二十年以来次高（低于2020年10月）。从历史经验来看，每一次极致做空交易的平仓反转，都会导致十年期美债收益率大幅波动。当下，宏观基本面趋势的不确定性因素较多、判断难度较大，短期交易因素的影响可能大于中期宏观故事。鉴于当前极致的美债做空交易，我们提示，警惕交易因素反转对长债利率的影响，波动率加大。 全球资产表现：股债汇商齐跌 双节假期期间，除纳斯达克指数外，全球主要股指普遍下跌；主要发达国家长债收益率普遍上行，十年期美债收益率突破4.8%；除美元、日元和韩元外，全球主要货币普跌，新兴市场和大宗商品国的货币跌幅最大；全球大宗商品全线下跌，原油价格跌幅最大，农产品价格跌幅最小。 欧美经济数据表现：美强欧弱 美国经济数据超预期，就也市场依然较为强劲。体现为：1）9月ISM制造业PMI超预期，连续三个月回升；2）职位空缺数超预期反弹，劳动力需求依然强劲；3）新增非农就业数据大超预期，不过，虽然劳动力需求和新增就业强 劲，但劳动力供给继续修复，薪资增速仍在韧性放缓。非农数据公布后，年内加息预期小幅升温，12月加息概率为36.7%。 欧元区经济数据较弱，9月制造业PMI再度小幅回落；通胀回落快于预期，即便如此，为坚定市场对欧央行抗通胀的预期，拉加德在4日重申，将维持“充分限制”利率的立场以遏制通胀。 海外重要政经事件 1、美国联邦政府关门风波暂止。新财年前夕，临时拨款法案通过，联邦政府关门风险暂止。后续影响在于，一是，若两党在11月17日之前仍未就新财年拨款法案达成共识，联邦政府将再度面临关门风险。鉴于两党政治极化和共和 党内分歧加剧，这并非小概率事件。二是，可能会对俄乌局势产生影响。美国是乌克兰第一大整体援助和军事援助国，但临时拨款法案中未包括对乌援助。2、麦卡锡成为美国历史上首位被罢免的众议院议长。短期来看，客观上增加 了美国联邦政府关门的风险。一是，在选取出新议长之前，众议院议程可能陷 入停滞。二是，麦卡锡被罢免已经直接体现了共和党强硬派的“顽固”，在11 月17日之前，继任者如何应对共和党强硬派的施压、协调各方达成新财年拨款法案，仍存巨大的不确定性。 3、美国罢工浪潮扩大。汽车罢工人数增加，医疗行业罢工又始。 4、美联储官员传递“利率更久”的信号。双节假期期间，美联储官员发表了系列讲话，关于“higher”，“鹰”“鸽”兼具；但均支持“longer”。 5、日央行会议意见摘要发布。有成员表示：日本接近实现物价目标，本财年后半段将是决定明年物价前景的关键阶段。明年工资增长幅度可能超过今年。 风险提示：美国经济和通胀形势超预期。 目录 一、美债收益率为何大幅上行？5 （一）美债收益率的抬升完全由期限溢价推动5 （二）期限溢价回升的动力来自哪？6 二、全球资产表现9 （一）全球股市普跌9 （二）长债利率普遍上行9 （三）全球汇市普跌10 （四）大宗商品齐跌11 三、欧美经济数据表现11 （一）美国经济数据超预期，就业市场依然强劲11 （二）欧元区经济数据较弱，通胀回落快于预期13 四、海外重要政经事件14 （一）美国政府关门风险暂止14 （二）美国众议院议长被罢免15 （三）美国罢工浪潮扩大15 （四）美联储官员传递“利率更久”的信号16 （🖂）日央行会议意见摘要发布，接近物价目标16 图表目录 图表1纽约联储ACM模型提取的期限溢价5 图表27月以来美债收益率的上行完全来自期限溢价5 图表3消费者调查通胀预期小幅下行6 图表4市场定价的通胀预期小幅下行6 图表5SPF调查的长期通胀预期分歧并未上升6 图表69月25日以来，黄金价格明显回落6 图表7两党基建法案支出节奏（分财政季度）7 图表8两党基建法案支出节奏（分财政年度）7 图表9美国居民超额储蓄（新数据）8 图表10美国居民超额储蓄存量（新旧数据，方法1）8 图表11美国居民超额储蓄存量（新旧数据，方法2）8 图表12美国居民超额储蓄存量（新旧数据，方法3）8 图表13CBOT美债非商业净空头持仓量升至高位9 图表14交易反转将带来利率大波动9 图表15双节假期海外主要股票市场涨跌幅情况9 图表16双节假期海外主要发达市场长债变动幅度10 图表17中长期的美债收益率曲线明显上移10 图表18十年期美债收益率创2007年以来新高10 图表19双节假期全球主要货币涨跌幅情况11 图表20双节假期全球大宗商品涨跌幅情况11 图表21美国制造业PMI连续三个月回升12 图表22美国ISM制造业PMI分项数据12 图表23美国8月职位空缺数反弹12 图表24美国劳动力供需缺口反弹12 图表25美国9月新增非农就业数明显回升13 图表26美国9月时薪增速小幅回落13 图表2755岁以上劳动参与率继续提升13 图表2812月加息预期小幅升温13 图表29欧元区制造业PMI依然较弱14 图表30美国9月CPI通胀明显回落14 图表31美国两院对2024财年可自由支配支出的分歧14 图表32对乌援助（分类别）15 图表33美国是对乌援助第一大国15 一、美债收益率为何大幅上行？ （一）美债收益率的抬升完全由期限溢价推动 双节期间，全球市场股、债、汇、商齐跌，十年期美债收益率大幅上行是主要推手。实际上，从7月下旬以来，十年期美债收益率就持续攀升，在双节期间进一步升破4.8%。 十年期美债收益率为何大幅上行？ 回答该问题，首先需要了解其决定因素。伯南克（2015）1认为，十年期国债收益率由三个因素决定，即未来实际短期利率、通胀预期、期限溢价。为便于说明，我们将三个因素分别标记为A、B、C： 十年期美债收益率=未来实际短期利率(𝐴)+通胀预期(𝐵)+期限溢价(𝐶) 其中，未来实际短期利率（A）的主要影响因素是经济增长前景和货币政策利率预期，通胀预期（B）是投资者购买长期债券承担的购买力损失，期限溢价（C）的变化源于风险（利率风险、通胀风险）和国债供需（供给：美国赤字；需求：安全性、储蓄过剩、非常规货币政策）。 其次，7月以来的美债利率上行完全来自于期限溢价（C）的推动，风险中性利率（未来实际短期利率+通胀预期，即A+B）甚至略有下行。上述三个因素都无法直接观测得到，纽约联储ACM模型2对期限溢价进行了估算，将十年期美债收益率分解为：风险中性利率（A+B）+期限溢价（C）。从7月19日至10月4日，十年期美债收益率上行98bp，其中，期限溢价上行124.2bp，风险中性利率下行10.1bp。（模型有16.1bp的残差） 图表1纽约联储ACM模型提取的期限溢价图表27月以来美债收益率的上行完全来自期限溢价 资料来源：纽约联储，华创证券资料来源：纽约联储，华创证券 最后，通过确定通胀预期（B）的变动较小，倒推出实际短期利率（A）的变动也很小。市场有观点认为，十年美债收益率的上行来自于实际利率中枢的提升，虽然风险中性利 率（A+B）变动幅度不大，但我们需要确定内部结构是否发生了变化，即实际短期利率是否明显上行。7月份以来，不管是金融市场定价的通胀预期，还是调查的通胀预期均有所下行，幅度大致在2-8bp之间，也就是说，实际短期利率的下行幅度也不