聚烯烃四季度观点：补库驱动减弱，需求韧性和成本支撑仍在

聚烯烃四季度观点： 补库驱动减弱，需求韧性和成本支撑仍在 东证衍生品研究院孙诗白从业资格号：F3082684投资咨询号：Z00189072023/9/28 三季度行情回顾 如何理解聚烯烃6月以来的上涨：商品低库存下，国内外宏观环境的转向以及成本端支撑所带来的补库 •宏观预期向好：美国就业缺口给经济带来韧性，市场交易利率见顶和经济软着陆预期；而中国超预期地产政策也密集的出台。 •成本端的支撑：原油、轻烃等能源一方面受到宏观情绪提振，另一方面供应端也因减产、罢工和物流迟滞等原因而收缩。 •阶段性补库驱动：二季度商品价格快速下跌的过程中，全产业链主动去库至较低位置；低库存下，经济预期的向好和成本端的支撑放大了价格弹性，下游补库和涨价形成正向循环。 美国:耐用品订单环比（右） 美国:耐用品订单同比 图表：美国经济表现出明显韧性 %% 图表：7月以来，中国经济刺激政策密集出台 日期政策/会议精神发布部门 图表：三季度中国塑料制品库存见底回升 %橡胶和塑料制品业:存货:同比 3015 7月18日 《关于促进家居消费若干措施的通知》 商务部十三部门25 中国:PPI:橡胶和塑料制品业:当月同比 7月21日《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造》国常会 2010 105 7月31日《国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知》国家发展改革委20 8月1日《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》国家发改委等八部门15 8月1日优化房地产政策，推出有利于房地产市场平稳健康10 00 8月15日 发展的政策举措 MLF利率和逆回购利率分别下调15个和10个基点 国务院常务会议 中国人民银行5 -10 -58月18日调整优化房地产信贷政策，丰富防范化解债务风险国人民银行、金融监0 -20 -10 8月21日 的工具和手段 一年期LPR调降10BP 管总局、中国证监会 中国人民银行-5 -30 -15 8月25日 8月31日 认房不认贷，优化个人住房贷款 关于调整优化产别化住房信贷政策的通知 关于降低存量首套住房贷款利率有关事项通知 住建部、央行、管局-10 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 央行、金管局 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 资料来源：网络公开资料，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 三季度聚烯烃表需强劲 三季度PE和PP表需强劲，环比分别增长5%和9%，即便剔除基数效应，二者两年同比增速也均达到了5% •表需的强劲一是来自需求结构性的支撑： 必选消费、出行社交需求：疫情消散之下，三季度出行和消费需求表现旺盛，1-8月餐饮收入同比增长了19.4%，带动了包装等一次性消费品的相关需求增长； 家电和汽车需求：家电和汽车需求一方面有保交楼政策支撑；另一方面促销费政策和出口也对二者带来明显提振，与之相关的PP共聚注塑1-9月的排产量增加了14%，远高于PP6%的产量增长。 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023年1-7月同比 家用空调 冰箱 洗衣机 汽车 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 23/0623/0723/08 必选消费 地产后周期 出行社交 可选消费 图表：社零中必选消费和出行社交相关需求表现较好 粮油食品 烟酒饮料中西药 家电音响建材装潢 家具汽车 石油制品 服装纺服通讯 文化办公日用品金银珠宝 化妆品 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（两年平均同比） 图表：家电和汽车由内需和出口共同带动 产量 内销量 出口量 产量 内销量 出口量 产量 内销量 出口量 产量 销量 出口量 资料来源：隆众资讯，产业在线，东证衍生品研究院 三季度聚烯烃表需强劲 •中游和下游的补库也带动了表需的增长： 套保商锁住现货流动性，供应压力后移：在基差走弱和预期乐观下，贸易商超备后期库存，造成现货阶段性紧张； 下游备货：下游经历二季度的主动去库后库存水平已经较低，价格在低位下的一路上行刺激了下游的投机需求。 万吨 8 中国PP贸易环节库存 元/吨 -400 23/04 23/07 23/05 23/08 23/06 23/09 7 -200 6 0 5 200 4 400 3 600 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 农膜 胶带母卷 BOPP PE管材 图表：基差走弱促使套保商库存超备 华东PP拉丝基差(右，逆序) 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 资料来源：Wind，卓创资讯，东证衍生品研究院 图表：三季度下游原料库存环比明显增加 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 四季度需求增长仍有支撑 虽然聚烯烃需求将面临季节性的下滑，但需求的同比增长仍有支撑： •必选消费、出行社交的增长动能持续：聚烯烃下游需求中，一次性消费品约占到了四成，存量房贷利率下降有利于出行和消费需求的进一步释放，四季度消费相关需求仍能得到较好支撑； •外需的拖累或有所减弱：聚烯烃需求中约20%和出口有关，1-8月中国塑料制品出口金额同比下滑了5.1%，外需整体上是拖累项。但近期海外主要经济体制造业PMI普遍出现了企稳回升的迹象；并且，美国已经历了约1年半的去库周期，今年末明年初可能进入补库阶段。因此，四季度外需的拖累或有所减弱，但海外持续高利率下，环比改善的幅度可能有限。 •地产销售面积或跌幅收窄：作为商品之母，地产对聚烯烃需求也会产生边际的影响。在政策推动下，地产销售跌幅或将收窄，但目前居民债务水平已经较高，回暖空间不宜乐观。 %65 60 55 50 45 40 全球:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 美国:ISM制造业PMI 美国:全部制造业除国防外:存货量:同比 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 913172125293337414549周 15 2021年2020年 600 500 400 300 200 100 0 2022年 2023年 万平方米 图表：全球制造业PMI回升图表：美国库存变化对中国出口的指引性较强图表：30大中城市商品房成交面积改善不明显 日本:制造业PMI 中国:出口金额:当月同比（右轴） 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 00/07 01/11 03/03 04/07 05/11 07/03 08/07 09/11 11/03 12/07 13/11 15/03 16/07 17/11 19/03 20/07 21/11 23/03 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 四季度成本端抬升的作用将减弱 四季度成本端抬升的作用将减弱 •三季度，油价在供应趋紧而需求维持韧性下一路上行，对抬升了聚烯烃成本的同时也刺激了下游的补库。 •展望四季度，原油供应端维持的约束仍将对油价起到支撑作用，基本面显著恶化的空间有限。但在高油价下，对抗通胀的诉求将迫使美联储将限制性利率维持时间延长，油价反弹高度受到限制。在此之下，成本端对聚烯烃价格的抬升作用将有所减弱，下游补库的动能也随之放缓。 元/吨 4,000 原油制PP利润 原油制PE利润 2,000 0 -2,000 -4,000 图表：OPEC原油产量 图表：三季度油制聚烯烃利润不断压缩 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 资料来源：Refinitiv，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 四季度PE进口压力缓解 四季度PE进口压力缓解 •9月PE进口量见顶：前期6-7月期价大幅上行的过程中，进口窗口的打开使得三季度进口量明显增加，9月份港集尤为集中，预计在125万吨左右； •四季度PE进口量将明显降低：8月份海外制造业需求企稳回升，外商对于中国报盘不多且价格坚挺，10月进口量或下滑至120万吨。而近期海外供应有所缩量，中东原油减产导致伴生气减少，对外报盘量减少，且四季度中国降息概率较高，人民币贬值压力增大，将进一步降低PE进口意愿。我们预计11月和12月中国PE进口量将下滑至110万吨左右。 元/吨 1,000 500 0 中国LLDPE进口利润 LLDPE进口量（右） 万吨 70 60 50 40 30 20 10 0 美元/吨1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 LLDPE:FAS休斯顿-CFR中国LDPE:FAS休斯顿-CFR中国HDPE:FAS休斯顿-CFR中国 -500 -1,000 -1,500 -2,000 图表：LLDPE进口窗口关闭图表：8月海外需求企稳，PE价格再度走强 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 资料来源：卓创资讯，隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 四季度国内PE供应压力较大 四季度国内PE开工率将季节性回升 •PE开工率与利润的相关性较低：虽然三季度油制PE的生产利润不断压缩，但国有企业为主的供应格局使得PE检修量与利润的相关性较低，并且上游库存向下传导的较为顺利，叠加煤化工季节性检修的结束，三季度PE开工率逐步回升； •四季度PE国内供应量将进一步回升：四季度国内PE检修量较大的装置仅有中海壳牌121万吨/年的这一套，并且随着冬季的临近，北方装置难以停车，PE开工率将季节性的回升。我们预计四季度国内产量将环比上升3%。 •四季度进口和国内供应此消彼长下，PE总供应量环比变化不大，同比增长4%左右。 图表：四季度中国PE检修量将进一步降低图表：冬季PE开工率会被动的提高 万吨 计划外检修量 70 60 50 40 30 20 10 0 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 资料来源：卓创资讯，隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 四季度PP投产压力依旧较大 关注低利润下PDH投产的实际情况： •四季度中国PP产能投放达到了150万吨/年，其中东华能源9月初出合格品，宁夏宝丰50万吨/年的PP装置9月下旬才出合 格品，宁波金发40万吨/年装置九月中旬才开车，三者的供应压力更多的兑现到四季度。 •四季度为PDH投产的高峰期，泉州国亨45万吨/年PP装置预计在10月下试车，PDH投产预计在12月；金发第二套PP装置预计年底投产。但目前PDH利润已经较低，四季度PP投产进度或不及预期。 年） 图表：2023年中国聚烯烃新增扩能规划（单位：万吨/ 企业名称 HDPE 全密度 PP 工艺 投产时间 海南炼化 30 30 50 油制 2023年2月已投产 广东揭阳石化 40 80 50 油制 2023年2月已投产 中化弘润 45 油制 2023年2月已投产 东明石化 40 油制 2023年3月已投产 京博石化 40 轻烃 2023年3