策略专题研究：以“高景气”之名（一）：断剑的重铸

策略专题研究 以“高景气”之名（一）：断剑的重铸 2023年10月05日 景气投资失效后的反思：在2019-2021年被放大的有效性。我们需要纠正的一个思维误区，即“过去高景气赛道股价的上涨是因为来自绝对意义上的高增速”，真正合理的解释是市场理解的“景气投资”的收益来源应该是来自于业绩表现超预期部分的贡献，抑或是对其业绩持续兑现预期的能力给予的估值溢价。我们发现，2019年至2021年在高景气行业业绩高速增长的同时，也恰恰是超预期的业绩表现进行线性外推的胜率大幅抬升的阶段；而在2022年以来高景气行业依然维持了绝对数的高增长，然而超预期的业绩表现进行线性外推的胜率却在趋势性下滑，而股价表现也同样不及预期。如果从选择当年景气最高的公司这一实操程度看，真正超额收益分布可能集中在上半年，越到后半段意义并不大。而事实上从回测结果来看，高景气投资也并非是一个稳健的投资策略，不仅仅是内部并非是简单的线性关系，且普遍在2020年后才开始获得显著的超额收益。与此同时，作为策略分析师，我们也要反思策略角度景气行业比较获得较大超额收益的原因：为何一个数据上明显滞后微观，在前述超预期视角明显不占优势的中观投资策略仍然成功且盛行？更合理的解释是，2019年至2021年，新发基金规模迅速攀升，且以绩优、赛道型主动偏股基金的基金经理为主，而当增量资金进入存量基金经理管理后，无疑是买入曾经自己深入研究的现有持仓之中（同时也表达对其的继续看好），或者买入相同赛道/板块中的其他估值相对更低的个股，进而带动机构重仓股/赛道股新一轮的上涨。然而进入2022年后，这一正向循环被打破，反而陷入了某种负向的负担之中。策略视角的“景气投资”的胜利，可能意味着时代的β以及重要拐点的来临。景气投资的成功与否，决定因素却多在于“景气之外”。在我们看来，行业景气的定义应当是在某一时刻/时间段，行业或板块在各类宏-中-微观驱动力因素彼此交织影响后，最终的市场格局或者说供需关系的呈现结果。景气投资的成功条件在于景气线性外推难度的下降，而这其实依赖于：各个维度的驱动力因子（经济周期、产业周期等）处于某种共振状态，抑或是一两个影响因素在系统中的重要性放大至成为行业景气的主要矛盾之时。而2019年至2021年恰恰是两种场景一并发生，这也是景气赛道超预期的业绩表现进行线性外推的胜率大幅抬升的根本原因；而全球低利率也对此形成了最好的助攻，使得投资者产生了某种路径依赖，即认为景气可以直接主导投资，并降低了诸如“估值”、“交易结构”等其他因素的权重。这也就意味着：并不是说过去对宏观的判断不重要，而是把高景气投资作为一种投资策略的行为本身，便已经扮演了宏观分析师的角色，并对未来做了一个极强的宏观假设，这一判断在过去恰好正确，但当投资者将其奉为经典时，宏观环境却已经悄然变化。景气投资曾作为“最锋利的矛”，但当宏观系统发生巨大变化时，过去对于股票定价中交易结构和估值的忽视，让“景气投资”缺乏最重要应对环境的反脆弱性。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明执业证书：S0100523080002邮箱：wuxiaoming@mszq.com相关研究1.策略专题研究：资金跟踪系列之九十一：“配置”流出，“交易”放缓-2023/10/022.策略专题研究：民生研究：2023年10月金股推荐-2023/09/303.行业信息跟踪（2023.9.18-2023.9.24）：9月车市热度不减，快递业务量边际回升-2023/09/264.策略专题研究：资金跟踪系列之九十：交易型资金继续回流-2023/09/255.A股策略周报20230924：选择正确的方向-2023/09/24 断剑重铸第一步，是对行业景气科学与系统性的研究。高景气策略只是景气研究在特定极端场景下的应用，其有效性下降并不意味着景气研究本身失去了意义。前者的失效反而更加凸显了后者的真正价值——即行业景气的系统性跟踪与彼此间的科学比较，即对于策略研究员而言，更为重要的工作应当是：1、通过解析各类驱动力因子在当下行业层面的具体映射机制与交织关系，构建出完整的景气跟踪框架，并依据对各类因子未来潜在发展路径的推演，进而判断出在未来的最终映射结果。从这一意义上而言，指标的时效性可能重要但并非最为关键；2、进行各个板块或产业链间的景气比较，在稀释景气的滞后效应的同时，捕捉部分容易被忽视的冷门行业景气反转信号。以“高景气”之名：躬身入局，静候花开。景气投资最大的脆弱性来源，或许在于市场对于“单一致胜法则”的过度追求，简单明了的“宝典式”投资法则可“风光一时”，但很难长期持续。与之对应的，则是对产业链景气比较进行深耕，关注不同产业逻辑演绎以及辅助数据的严谨性和标准化。但它只能先成为决策中的重要一环，仍然无法直接构成投资决策。在未来系列报告中，我们也将继续探索产业链景气研究与民生策略科学投资决策系统如何进行协同，在景气投资重塑之路上积跬步，行千里。 风险提示：美联储超预期加息；历史数据拟合失效。 目录 1为何从市场观感上看景气投资失效了3 1.1事实上，高景气投资的历史有效性可能在2019-2021年间被过度神化了3 1.2并且大幅依赖于市场增量资金的不断涌入7 2景气研究：高景气追逐式投资的“断剑重铸”9 2.1房间里的大象：景气研究的难与易9 2.2如何理解景气？——是供需结果的呈现，而非过程10 3对高景气投资的进一步审视：拆解驱动因子，重视宏观判断13 4景气研究的最优策略：基础框架特色化17 5景气投资的重塑：从不是坦途，也没有捷径19 6风险提示20 插图目录21 1为何从市场观感上看景气投资失效了 1.1事实上，高景气投资的历史有效性可能在2019-2021 年间被过度神化了 随着近一年来主流高景气赛道普遍经历了大幅回撤，对景气投资有效性的质疑声也此起彼伏。事实上，对于市场中常见的基于业绩表现的景气投资框架而言，即使我们在每年年初的时候便已知晓当年所有上市公司的实际业绩，并将其按利润同比增速降序排列后分成10组，其中第一组由增速前10%的个股组成，我们在测算各个股票组合的月度胜率时发现，整体而言，业绩增速高的股票组合单月胜率远高于业绩增速低的组，然而在高景气组合内部却并非是简单的线性关系，第三组的胜率无论是均值或是中位数均高于业绩增速最高的第一组。 值得一提的是，在分析高胜率月份分布时可以看到，高景气策略存在明显的季节性，上半年高景气的胜率要明显高于下半年。年初因为缺乏信息，往往是市场对上市公司的盈利预测误差最大的时刻，因此也存在着大量的预期差修复的空间。而随着上市公司业绩信息的不断披露，在投资者不断上修盈利预测之下，高景气组合预期差逐渐收敛，因此获得超额收益的难度也在不断加大。 日期第1组第2组第3组第4组 2005年0.420.580.500.58 2006年0.580.420.420.50 2007年0.500.830.580.75 2008年0.580.580.750.50 2009年0.420.500.750.75 2010年0.750.670.750.50 0.750.83 0.580.42 0.670.58 0.830.75 0.83 0.75 0.67 0.83 0.67 0.67 0.75 0.67 0.50 0.580.58 0.67 0.42 0.50 0.33 0.50 0.50 0.50 0.75 0.75 0.83 0.75 0.67 0.83 0.58 0.67 0.58 0.67 0.58 1.00 0.83 第6组 0.42 0.42 0.50 0.58 0.58 0.58 0.50 0.58 0.42 0.58 0.17 0.50 0.33 0.42 0.42 0.25 第7组第8组 0.420.33 0.330.25 0.420.25 0.080.17 第9组 0.33 0.25 0.33 0.17 0.170.420.42 0.580.330.17 第10组 0.33 0.42 0.50 0.25 0.50 0.42 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 0.580.830.580.67 0.250.170.170.25 0.420.330.330.25 0.330.250.080.08 0.42 0.25 0.42 0.17 0.33 0.17 0.17 0.420.420.50 0.42 0.33 0.33 0.00 0.17 0.25 0.17 0.33 0.420.42 0.420.25 0.330.50 0.170.17 0.170.17 0.170.08 0.170.17 0.330.42 图1：在高景气组合内部却并非是简单的线性关系 2022年 0.73 0.550.55 0.45 0.36 0.27 0.27 0.27 0.27 均值 0.63 0.570.67 0.65 0.45 0.32 0.27 0.26 0.30 中位数 0.67 0.560.75 0.63 0.42 0.33 0.26 0.26 0.26 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：按归母净利润同比增速分为10组，第一组为业绩增速前10%；最后一组为业绩增速后10%。然后算出每个月的各组涨跌幅中位数作为该组每月涨跌幅的表征。以第五组的涨跌幅作为基准组，算出每一年中各组跑赢基准组的月份占比（胜率）。下同。 图2：在投资者不断上修盈利预测之下，高景气组合预期差逐渐收敛，因此下半年胜率明显低于上半年，尤其在Q4 胜率的季节性 第1组 第2组 第3组 第4组 第6组 第7组 第8组 第9组 第10组 1月 0.44 0.22 0.39 0.39 0.50 0.33 0.33 0.28 0.33 2月 0.89 0.78 0.78 0.67 0.39 0.44 0.39 0.44 0.67 3月 0.67 0.67 0.78 0.61 0.50 0.39 0.44 0.44 0.44 4月 0.72 0.67 0.83 0.67 0.17 0.06 0.00 0.00 0.06 5月 0.61 0.61 0.56 0.72 0.44 0.22 0.28 0.17 0.28 6月 0.56 0.44 0.72 0.67 0.50 0.17 0.06 0.17 0.17 7月 0.83 0.78 0.89 0.78 0.33 0.11 0.17 0.17 0.33 8月 0.61 0.67 0.61 0.67 0.28 0.28 0.22 0.22 0.28 9月 0.44 0.56 0.67 0.61 0.67 0.33 0.28 0.39 0.39 10月 0.72 0.61 0.67 0.78 0.22 0.28 0.00 0.06 0.00 11月 0.56 0.33 0.61 0.44 0.72 0.83 0.67 0.56 0.44 12月 0.47 0.53 0.59 0.76 0.65 0.35 0.35 0.24 0.24 上半年胜率中位数 0.64 0.64 0.75 0.67 0.47 0.28 0.31 0.22 0.31 下半年胜率中位数 0.58 0.58 0.64 0.72 0.49 0.31 0.25 0.23 0.31 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：随着上市公司业绩信息的不断披露，在投资者不断上修盈利预测之下， 高景气组合预期差逐渐收敛 预期归母净利润较实际值偏离度预期营业收入较实际值偏离度 14.7% 10.1% 7.4% 5.5% 5.3% 1.9% 1.2% -0.1% -0.4% -0.2% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 上年末Q1财报披露后Q2财报披露后Q3财报披露后本年末 资料来源：wind，民生证券研究院 因此我们需要意识到的是，无论是业绩的