美债收益率上行驱动探讨及后续展望

宏2023年09月29日 观研究 美债收益率上行驱动探讨及后续展望 国泰君 安报告导读： 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 戴璐（联系人）从业资格号：F03107988dailu026543@gtjas.com 期货研究 期我们认为，当前美债收益率上行的驱动因素有三： 货 研核心因素是基于当前美国经济韧性和趋于一致的“软着陆”预期下，长端美债收益率上行、远期货币究政策预期转鹰使得期限溢价反弹。也因此，政策制定者们、债券市场和学术界正在讨论疫情后美国经济周所期是否对应着更高的自然利率（r*利率），以至于升息至当前水平的基准利率恐对经济仍不够具有“限制 意义”，在以上背景下，美债收益率创下周期高位。 其次，近期能源价格大幅反弹，布伦特原油价格触及95美元，全美平均汽油价格反弹至4.35美元/加仑。能源价格的抬升使得H2通胀前景复杂化，同时短端通胀预期快速提升驱动美债收益率。 最后，美国政府债务可持续性问题作为对美债价格的长期影响因素，在今年不断地吸引市场的注意力。债务上限谈判落地后，又集中迎来美国财政部发债潮，一级市场债券发行状况作为反映美债供需情况的指标备受市场关注。 站在当前展望四季度，我们认为：首先，经济动能趋势转弱将使得美债收益率在四季度存在下行压力，高息环境对经济各部门的压力仍旧逐步传导，就业、私人消费等核心宏观指标预计会较三季度走弱，有助于长端美债收益率寻顶。其次，导致美国经济超常韧性的财政、私人投资和金融条件指数中，财政因素恐进一步消散，同时金融条件指数或将再度走恶并施压整体经济。最后，受供给端因素推升的能源价格对短期通胀预期的传导恐难以持续性推升长端利率，难以实质性影响美联储货币政策，后周期下的高油价反而将抑制需求，并呈现多资产波动率抬升、避险情绪重回，有助于提升美债配置价值。目前看，前文归纳的美债收益率反弹的驱动因素当下仍在持续，美债收益率亦有上行动力，我们将10年期美债高点和策略配置点第一目标定为4.75-4.80%，第二目标定为5.10%但相对而言概率较小。 对于美国债务持续性和美债供需问题，从中期时间维度策略上看，在没有确定美国债务可持续性问题和美债供需问题对美债收益率实际影响路径的情况下，且缺乏实际数据支持，我们暂将其视作基本面因素和大类资产传导因素之外的次要因素看待，并保持对数据的追踪。 目录 1.近期关键期限美债收益率大幅反弹屡创周期高位3 1.1“软着陆”一致预期下期限溢价驱动长端收益率显著反弹5 1.2能源价格上行使得短端通胀预期快速提升并驱动利率上行8 1.3美国债务持续性问题和美债供需情况对债券市场配置情绪有一定扰动9 2.经济动能趋势转弱、长期通胀预期稳定意味着四季度美债具有配置价值10 2.1四季度经济动能转弱有助于美债收益率寻得顶部11 2.2供给因素推升的能源价格恐难以改变长期通胀预期和美联储政策13 （正文） 1.近期关键期限美债收益率大幅反弹屡创周期高位 自5月份全球大类资产中债券市场整体表现不佳，其中DM利率债尤其表现惨淡。近期美债收益率显著上升，关键期限收益率均创下疫情后周期高位，突破去年通胀峰值水平。其中10年期美债收益率最高录4.6%，2年期美债收益率最高录5.19%，10年期TIPS收益率最高录2.29%。 同时，本次美债收益率曲线呈现全期限普遍上移，但有不同节奏：近1个月时间范畴看，主要是长期美债（TreasuryBonds）收益率上行，体现出对当下经济基本面环境下长期利率预期的校准；近3个月时间范畴看，中长期美债收益率（TreasuryBonds&Notes）共同上行，体现出短端货币政策预期渐趋鹰派和长端经济前景改善共同驱动作用于收益率曲线；近6个月时间范畴看，主要体现曲线中短端 （TreasuryBills）和长端（TreasuryBonds）上行，体现出加息过程中基准利率的抬升和“软着陆”预期逐步在银行业危机缓解后占据市场主流。 在收益率整体抬升中，也呈现三个特征：一是美债收益率与G7国家收益率利差显著走阔，推升美元指数走强，“高美债收益率+强美元”组合下对非美汇率及全球风险偏好有一定抑制；二是美股票-债券收益率自8月份以来显著滑向负相关性，再度呈现类似2022年环境下的股债同涨同跌特征，后疫情时期这一特征往往出现在大宗商品价格-商品通胀主导债券短期情绪（或货币政策预期）的阶段，与当下以能源为首的大宗商品相对整体风险资产持续偏强的现状所应和。三是DM国家收益率曲线近期都出现由长端利率驱动的“陡峭化”，10年期与2年期美债收益率中长期（周线）形态结构呈现出从极端倒挂时期走出的迹象，在一致性“软着陆”预期下呈现“熊陡”形态。 图1：5月份后整体DM债券市场表现疲弱图2：重要期限美债收益率均创下周期高位 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：美债与G7平均10Y利差走阔驱动美元走强图4：股票-债券收益率再度滑向负相关性 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：债券波动率MOVEIndex图6：美债收益率曲线在6个月内全线抬升 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：美欧利率曲线近期皆出现明显陡峭化趋势图8：10-2Y美债利差周线呈现触底反弹形态结构 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 对于美债收益率的分析框架，我们采用纽联储ACM（AdrianCrump&Moench）模型为基础：将10年期美债收益率拆分为代表货币政策预期的短端利率预期和经济长期增长预期的期限溢价：10Y美债收益率=短期利率预期+期限溢价。 但考虑特殊背景下，通胀预期成为驱动美债收益率的重要因素，而当下通胀预期与经济周期（长期增长预期）明显背离，因此我们再度拆分，使用短期利率预期、通胀预期和期限溢价三个因素来解释10Y美 债收益率。理解当前美债收益率上行的驱动因素，有助于我们理解其背后的宏观意义、对大类资产的影响以及对美债市场的后续展望。 我们认为，当前美债收益率上行的驱动因素有三：核心因素是基于当前美国经济韧性和趋于一致的“软着陆”预期下，期限溢价反弹使得长端美债收益率上行更为显著，同时当前对于疫情后美国经济周期是否对应着更高的自然利率（r*利率）的讨论。其次，近期能源价格反弹，使得短期通胀预期明显抬头并向美债收益率传导。最后，美国债务持续性问题和美债供需情况对债券市场配置情绪有一定扰动。 1.1“软着陆”一致预期下期限溢价驱动长端收益率显著反弹 本轮美债收益率的反弹，核心因素是基于当前美国经济韧性和趋于一致的“软着陆”预期下，长端美债收益率上行、远期货币政策预期转鹰使得期限溢价反弹。也因此，政策制定者们、债券市场和学术界正在讨论疫情后美国经济周期是否对应着更高的自然利率（r*利率），以至于升息至当前水平的基准利率恐对经济仍不够具有“限制意义”，在以上背景下，美债收益率创下周期高位。 今年看，除去银行业危机和美国债务上限等风险事件，美国经济整体处于通胀同比趋势下行、核心数据具有韧性的环境中，经济表现持续超出预期。尤其是在二、三季度，美国经济整体惊喜指数（预期差）持续好转，分项中劳动力市场、房地产市场、工业部门、零售批发和商业周期调查类数据倾向于好于预期，使得二、三季度美国经济数据整体极具韧性。 进而在三季度，市场充分接受了美国经济“软着陆”的叙事，并在9月份美联储议息会议获得了官方定调的强化：经济预测（SEP）大幅上调2023年经济增长预期，由1.0%至2.1%，温和上调2024年经济增长预测，由1.1%至1.5%；对2024、2025年失业率预期皆由4.5%下修至4.1%。点阵图中年内利率中值5.625%，提升了年内再度加息的概率；2024年利率中值从6月份的4.625%上调至5.125%；2025年利率中值从6月份的3.375%上调至3.875%，皆说明对更远期的货币政策指引明显转鹰，货币政策预期差的博弈点从年内转向明后两年。目前，2023年12月联邦利率期货收益率近期走势稳定，意味着年内货币政策分歧并不大且基准利率顶部空间亦有限，但2024年12月联邦利率期货收益率快速上扬，根本性地动摇了“升息结束转降息”的利率周期转向预期，也是“higherforlonger”在美债收益率结构上开启计价。 由于美国经济持续展现超预期的韧性，在“软着陆”的一致性预期下催生出对当前美国经济是否对应着更高的自然利率（r*利率）讨论，这意味着当前基准利率水平与潜在自然利率之差并未显著走阔，代表货币政策收紧程度恐怕并不足够有“限制意义”以抑制总需求从而平抑通胀，也是近期期限溢价反弹、长端收益率走高的核心因素。背后原因有：一是疫情后海外发达经济体一致性的强财政刺激、直接对个人和企业的转移支付等极大地平抑了需求周期，个人和企业的资产负债表、负债和杠杆率等指标都较为健康。二是制造业投资（厂房建设、固定投资）强劲，但制造业需求（新订单、在手订单）疲弱，前者有政治性，后者是周期性。三是从中短期时间维度看，金融条件指数在股票市场和信用市场的支撑下并未明显收紧，仍旧较为强劲的金融市场（Financialshock）使得中短期r*利率周期性抬升。 图9：美国经济处在通胀下行和就业韧性的组合中图10：9月FOMC会议上调经济预期前景 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图11：Q2-Q3美国经济各板块经济数据倾向于好于预期 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图12：9月FOMC点阵图上调2024、2025利率中位图13：年内利率计价趋稳但明年降息空间大幅缩减 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图14：ACM美债模型中显示期限溢价是驱动10年期美债收益率上行的主因 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图15：疫情后美国财政急剧扩张图16：私人投资整体维持韧性且制造业投资强劲 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图17：尽管基准利率持续抬升但FCI并未持续收紧图18：股票和信用市场强劲表现推升FCI和短期r* 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2能源价格上行使得短端通胀预期快速提升并驱动利率上行 近期能源价格大幅反弹，布伦特原油价格触及95美元，全美平均汽油价格反弹至4.35美元/加仑。能源价格的抬升使得H2通胀前景复杂化，同时短端通胀预期快速提升，原油、美债收益率和美元同步上行，相关性走高。 我们在报告《通胀交易节奏下的美元指数——H1整体通胀下行速度较快，H2核心通胀水平展现韧性》和半年报《供给限制型衰退风险和周期切换机遇——2023年下半年海外宏观经济展望》皆提醒：能源项和核心商品将在2023年H1展现显著的通缩作用，向下拉动美国整体通胀同比读数，我们预计在2023年年中美国CPI同比可能触及3%区域，比想象中更为提前。虽然H1能源、核心商品项的通缩作用带来的整体通胀快速下行更吸引目光，一旦同比效应淡去，仍具韧性的核心通胀将重新成为主导市场建立宏观主线逻辑的重要因素。H2可能呈现出体现在核心PCE牢牢站在3%以上，迟迟无法回落至美联储2%的目标，在逐步建立“核心PCE新3%是旧2%”的新常态预期后，市场或重新校准货币政策预期，当下所计价的年内降息预期势必受到挑战，也将会影响美债收益率、美元指数走势以及大类资产配置方向。 当下，年初和年中的判断正在发生：整体通胀受能源影响同比数据不再下行、