困扰港股两大因素犹存，但积极因素逐步增加

策略研究|港股市场策略 困扰港股两大因素犹存，但积极因素逐步增加 港股市场策略展望 美联储紧缩与中国经济增长动能磨底仍然是困扰港股的两大主要因素。9月美联储FOMC点阵图释放强烈的“鹰派”信号，联邦基金利率会维持在高位一段更长时间，叠加美国经济增长韧性，预计10年期国债收益率短期内维持高位运行，港股流动性持续承压。中国经济修复仍具波折，9月以来商品房销售数据仍不理想，个别民营龙头内房的债务重组危机升温，地方债问题等均拖累内生经济回升的力度。不过，中国8月社零、工业利润、信贷脉冲等一系列据显示经济可能在低位企稳中，9月官方制造业PMI重回荣枯线以上，印证经济景气度回升的确定性在提高。 恒生指数走势图 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 恒生指数 在强美元及高利率的约束下，港股短期很难吸引增量资金流入，因此缺乏明显的上升空间，但中国经济动能逐渐修复，企业盈利下修压力纾缓；港股通的流入；中美元首会晤的预期都为港股带来支撑。根据盈利收益率差模型，恒生指数短期合理的交易区间在16,800至18,500点。若10年期国债收益率上升至5.3%，从未来一年维度看，极限测试 下16,000点左右已反映了长期利率上行的因素。现金流稳健、高股息的能源及电讯有较高交易胜率，但盈利在持续上修、估值持续下行的可选消费、医疗保健及信息科技在当下其具有较高的交易胜率及赔率。我们仍然建议采取哑铃型配置策略，1)继续看多高息高现金流的目标，包括能源、电讯、公用事业及H股折价率较高的国有内银；2)关注盈利预测在上修但估值下行及景气度向好的生物医药、食品饮料、互联网、旅游、博彩；3）海外收入占比较高的出口、消费、制造或国际银行。综合中泰国际行业分析师的观点，10月金股推荐如下：汇丰控股(005HK)、电能实业(006HK)、中国移动(941HK)、信达生物(1801HK)、药明康德(2359HK)、新奥能源(2688HK)、福耀玻璃(3606HK)、中国重汽(3808HK)、新东方(9901HK)、农夫山泉(9633HK)。 美国高利率维持更长时间的确定性增加，港股继续面临流动性压力 9月FOMC点阵图上调中长期利率预测，美国国债收益率较大可能在今年底之前仍然维持在一个较高的水平。较高的美元无风险利率也继续压制港股的流动性、风险偏好及估值扩张空间。港股更大的机会需要等待加息周期正式结束。 股债收益比不具吸引力，短期仍难现指数级别行情 考虑到中长期的中国经济增速换档(人口红利消失及房地产结束上行周期)、更高的美元无风险利率、地缘政治风险等因素，港股的低估值可能会成为常态。考虑到美国10年期国债收益率短期大幅下行机会不高，使当前恒生指数及MSCI中国指数的风险溢价没有太多方向性。 中国经济低位逐渐修复，纾缓分子端压力 然而，中国9月PMI、8月社零、工业利润、信贷脉冲等一系列经济数据显示中国经济可能在低位企稳中；剔除基数效应下的真实社零增速较7月回升；8月工业企业利润恢复加快。中国10年期国债收益率自8月21日的低点大幅反弹，如此大幅度的反弹隐含债市投资者对经济前景的信心开始修复。 更多积极因素仍会支撑港股表现 企业盈利开始回稳，恒生综合指数中的非必需性消费、信息科技、医疗保健在最近两个月的盈利被持续上修；9月至今港股通再累计净流入452亿港元，成为支撑港股的中坚力量；港股主板20天日均成交金额低于滚动两年平均1个标准偏差，是市场底部的重要特征；过去十到十五年以来以来，四季度的季节效应也不容忽视。中美紧张关系出现边缘缓和，将有助降低港股的风险溢价，利好情绪修复。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 近期相关报告 20230907–更新报告：活跃资本市场举措不断，积极因素在积累 20230802–更新报告：稳预期政策陆续有来，利好主线布局 20230707–更新报告：静待业绩上修，港股下半年料先抑后扬 20230605–更新报告：隧道尽头的曙光 20230427–更新报告：外部风险持续发酵，港股低位震荡盘整 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 赵红梅 +85223591855 may.zhao@ztsc.com.hk 目录 美债利率持续走高，港股9月承压明显，多指数下跌3 美国经济保持韧性，利率HIGHERFORLONGER的确定性更高4 港股股债收益比不具吸引力，短期仍难现指数级别行情7 中国8月数据显示经济低位修复，唯动力有待提升9 更多的积极因素也在支撑港股12 港股盈利下修压力在纾缓，部分行业盈利被持续上修12 港股通持续净流入成为支撑港股的中坚力量14 成交金额低迷反映港股处于底部16 港股的季节效应也不容忽视16 中美紧张关系出现边缘缓和，利好情绪修复17 若10年期美国国债收益率上行至5%，港股的潜在底部在哪?17 港股市场策略展望18 中泰国际行业分析师的相关行业具体策略19 可选消费行业19 环保新能源及公共事业21 医药行业23 公司及行业评级定义25 重要声明26 美债利率持续走高，港股9月承压明显，多指数下跌 受到美国10年期国债收益率持续上行的背景下，港股的流动性及投资情绪明显下降，导致港股在9月反 复下跌。恒生指数、国企指数、恒生科技指数、恒生香港中资企业指数(红筹指数)在9月分别下跌3.1%、2.9%、6.2%及1.5%。存量资金流入高分红比率、高股息率及高现金流的板块、12个恒生综合行业分类指数中仅能源及金融录得升幅，分别升3.7%及0.2%，综合企业全月下跌6.1%，是跌幅最大的行业指数。 尽管8月各项经济数据普遍优于市场预期，中国的信贷脉冲指数也开始反弹，指向经济下行压力开始纾 图表1：港股主要大盘指数在9月下跌 图表2：恒生综合行业分类指数在9月的表现 0.0% 6.0% -1.0% 4.0% -2.0% 2.0% -3.0% 0.0% -4.0% -2.0% -5.0% -4.0% -6.0% -6.0% -7.0% -8.0% 缓，但是9月30大中城市商品房销售的高频数据显示地产需求仍然较弱，个别民营龙头内房的债务重组危机升温，拖累经济回升的力度，继续影响市场的投资情绪。另一方面，美国短期经济增长仍然稳健，较高的消费增速、较低的失业率、下行速度缓慢的通胀也给予美联储继续加息及维持高利率的底气。市场也逐渐重筑利率HigherforLonger的预期，美国10年期国债收益率9月累计上升47.7个基点，再度对港股的流动性及估值带来挤压，资金流出压力加大。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 图表3：中国的信贷脉冲指数开始反弹 MSCI中国指数中国信贷脉冲(右轴) 125.0 115.0 105.0 95.0 85.0 75.0 65.0 55.0 45.0 35.0 25.0 来源：Bloomberg，中泰国际研究部 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 美国经济保持韧性，利率HigherforLonger的确定性更高 美国短期的经济增长仍然稳健，主要是劳动力市场求过于供>高工资增速>支撑居民消费>企业获利上升>招聘需求增加这个正循环仍未被打破，而拜登政府推出包括制造业回流及半导体等产业政策也刺激了美国的总需求，这也是美联储维持“鹰派”口吻的底气。 图表4：美国制造业下行压力放缓 图表5：美国非制造业景气度仍然很高 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 新订单-自有库存 美国:ISM:非制造业PMI:新订单 美国:ISM:非制造业PMI:就业 70.032.0 75.0 美国:ISM:非制造业PMI 65.0 22.0 70.0 60.0 65.0 12.0 55.0 60.0 2.0 55.0 50.0 -8.0 50.0 45.0 45.0 40.0 -18.0 40.0 35.0 -28.0 35.0 美国制造业景气度正在好转，9月ISM制造业PMI报49.0%，是2022年11月以来最佳，制造业下行压力正在放缓，而新订单-自有库存分项预示主动去库存可能接近尾声。8月ISM非制造业PMI按月上升1.8个百分点至54.5%，新订单及商务活动指数仍在高位，指向服务业的景气度保持良好扩张。另一方面，美国居民耐用品支出实际同比增长加速回升，纾缓商品去库存压力，与制造业PMI新订单-自有库存差值逐渐见底相对应。 2003-02 2004-06 2005-10 2007-02 2008-06 2009-10 2011-02 2012-06 2013-10 2015-02 2016-06 2017-10 2019-02 2020-06 2021-10 2023-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 就业市场方面，美国8月劳动力紧张状况有所缓释，整个就业报告指向更多的美国人出来找工作，修复劳动力市场供需缺口。消费方面，美国8月零售销售维持温和增长。8月零售销售同比+2.5%，环比 +0.6%，剔除机车、加油站的核心零售同比+3.6%，环比+0.2%。尽管同比及环比增速有所放缓，但数据仍表明消费在温和增长。这项不温不火的数据是市场及美联储喜闻乐见的。通胀方面，8月整体CPI同比 +3.7%，核心CPI同比+4.3%。核心CPI回落速度仍然不够快，剔除房租的服务通胀仍然坚挺。最近期美国汽车工会罢工和涨薪事件频繁出现，抗通胀或面临新的障碍。 近月油价上升可能也对通胀带来扰动，但是在三季度结束之前，油价的上行的同比影响并不会很大。但是若四季度油价大幅蹿升，比如回到100美元的水平，全年的油价升幅大约为31%左右，结合能源占比7%的考虑，对于整体CPI的同比贡献大概是2%左右。但是，即使因为油价短期上涨导致CPI上行，如果居民通胀预期仍然稳定，核心通胀再加速的可能性还是较低的。 图表6：耐用品消费重新加速 图表7：职位空缺比率在回落 个人消费支出:耐用品实际同比 职位空缺数:总计(千份) 个人消费支出:非耐用品实际同比 个人消费支出:服务实际同比 2.50 职位空缺/失业人数 14,000 30.0% 12,000 2.00 10,000 20.0% 1.50 8,000 10.0% 1.00 6,000 4,000 0.0% 0.50 2,000 -10.0% 0.00 0 -20.0% 2019-1 2019-5 2019-9 2020-1 2020-5 2020-9 2021-1 2021-5 2021-9 2022-1 2022-5 2022-9 2023-1 2023-5 2006-03 2007-04 2008-05 2009-06 2010-07 2011-08 2012-09 2013-10 2014-11 2015-12 2017-01 2018-02 2019-03 2020-04 2021-05 2022-06 2023-07 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 图表8：美国新增非农在有序减速 图表9：美国整体劳动力市场仍稳健 美国:新增非农就业人数:初值 失业率 私人非农平均时薪同比 美国:新增非农就业人数:季调 三个月平均新增职位 16.0% 劳动力参与率 65.0% 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 14.0% 64.0