中报点评：顺酐酸酐衍生物销量持续增长，业绩同比下滑

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 研究助理：石临源 登记编码：S0730123020007 shily@ccnew.com0371-86537085 顺酐酸酐衍生物销量持续增长，业绩同比下滑 ——濮阳惠成(300481)中报点评 证券研究报告-中报点评买入(维持) 市场数据(2023-09-26) 收盘价(元)17.36 一年内最高/最低(元)37.20/16.58 沪深300指数3,692.89 市净率(倍)2.19 流通市值(亿元)50.94 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元) 7.92 每股经营现金流(元) 0.47 毛利率(%) 28.07 净资产收益率_摊薄(%) 6.06 资产负债率(%) 14.07 总股本/流通股(万股) 29,638.24/29,345.70 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 8% -1% -11% -20% -29%2022.09 -39% -48% 2023.01 2023.05 2023.09 濮阳惠成沪深300 -57% 资料来源：中原证券 相关报告 《濮阳惠成(300481)公司点评报告：下游需求有望放量，公司业绩以量补价》2023-05-23 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年09月27日 事件：公司公布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入 6.97亿元，同比下滑15.00%。实现归属母公司股东的净利润1.42亿元，同比下滑31.82%，扣非后的归母净利润1.26亿元，同比下滑36.35%，基本每股收益0.48元。 投资要点： 公司上半年业绩短期承压。公司是顺酐酸酐衍生物龙头企业，主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的研发、生产、销售。公司产品顺酐酸酐衍生物广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、风电领域、复合材料、涂料等诸多领域。2023年上半年公司实现营业收入6.97亿元，同比下滑15.00%，主要系酸酐营业收入减少所致。 从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为28.07%，较去年同期减少7.45pct。公司综合净利率为20.41%，较去年同期减少5.04pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.46%/8.10%/ -1.70%/5.36%，较去年同期分别+0.05/+0.84/+0.17/+0.37pct。销售、管理、财务费用率合计6.86%，较去年同期增加1.06pct。公司整体费用率控制平稳，在公司毛利率下降的影响下，上半年实现归母净利润1.42亿元，同比下滑31.82%。公司整体上半年业绩承压明显。 顺酐酸酐衍生物量升价减，价差收窄业绩有所下滑。随着公司顺酐酸酐衍生物在电气绝缘、风电等应用领域市场稳步增长，上半年公司酸酐销量为4.14万吨，同比增长23.40%，实现营业收入4.99亿元，同比下降21.44%，主要系销售价格下降所致。根据卓创资讯，上半年酸酐衍生物主要原材料顺酐和丁二烯价格分别为6950.88元/吨、8339.62元/吨，同比分别下降34.39%、11.49%。上游原材料价格下降传导至下游，导致公司酸酐上半年销售价格大幅下降，销售均价为12054.90元/吨，同比下滑36.33%。同时，由于销售价格与原材料价格价差减少，顺酐酸酐毛利率较去年同期减少10.06pct至27.87%，盈利空间收窄业绩有所下滑。从短期来看，根据卓创资讯，原材料顺酐价格从6月底的5677元/吨上升至8253元/吨，公司酸酐销售价格可能在原材料价格上升的带动下脱离市场低位，从而带动营收增长。从长期来看，顺酐酸酐衍生物在电气绝缘和碳纤维复合材料领域的需求确定性强，同时福建古雷5万吨/年顺酐酸酐衍生物项目稳步推进为业务增长奠定了产能基础。 功能性中间体毛利率有所上升。公司功能性中间体材料主要为 OLED用相关材料，受消费电子市场影响比较大。上半年功能材料 中间体实现营业收入1.12亿元，同比下降2.32%；毛利率为44.21%，较去年同期增加6.97pct。未来，公司将通过不断改进OLED相关功能材料中间体的合成工艺，以降低生产成本，提升自身在OLED功能材料领域的市场地位和产品竞争力。目前，鉴于市场环境等因素，公司暂缓实施“功能材料中间体项目”的建设。后续公司将根据市场情况以及自身实际状况决定是否继续实施该项目。 盈利预测与投资建议：公司是国内顺酐类衍生物龙头，受益于下游风力装机和特高压电网的加快建设，顺酐酸酐衍生物业务需求持续增长，考虑到顺酐酸酐衍生物盈利空间收窄、功能性中间体需求不及预期，我们调整公司2023-2025年营业收入预测为14.29/16.98/20.33亿元，净利润为2.98/3.59/4.15亿元（原值为4.48/6.04/6.48亿元），对应的EPS为1.01/1.21/1.40元，对应的PE为17.25/14.35/ 12.38倍。考虑到目前公司股价已经充分反映，以及公司的行业地位，我们维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，项目建设不及预期，行业竞争加剧，下游需求不及预期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,393 1,597 1,429 1,698 2,033 增长比率（%） 52.61 14.62 -10.54 18.87 19.74 净利润（百万元） 253 422 298 359 415 增长比率（%） 40.66 67.14 -29.39 20.24 15.87 每股收益(元) 0.85 1.42 1.01 1.21 1.40 市盈率(倍) 20.36 12.18 17.25 14.35 12.38 资料来源：聚源数据，中原证券 图1：公司2018-2023H1营业总收入和同比增长率图2：公司2018-2023H1归母净利润和同比增长率 20 15 10 5 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 60% 40% 20% 0% -20% 5 4 3 2 1 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营业总收入（亿元）同比增长率(%)归母净利润（亿元）同比增长率(%) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司2018-2023H1销售毛利率和净利率图4：公司2018-2023H1各项费用率 40% 15% 30% 10% 20% 5% 10% 0% 0% 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 销售毛利率(%)销售净利率(%) -5% 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%） 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：公司2013-2023H1PE/PB-Band 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 收盘价56.723x45.615x34.508x23.400x12.292x 资料来源：Wind，中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,495 2,018 2,068 2,354 2,715 营业收入 1,393 1,597 1,429 1,698 2,033 现金 244 289 405 584 784 营业成本 984 1,022 1,005 1,192 1,434 应收票据及应收账款 233 273 263 294 346 营业税金及附加 9 12 11 13 15 其他应收款 2 3 2 3 3 营业费用 7 9 8 9 11 预付账款 26 18 21 25 29 管理费用 36 41 38 45 54 存货 135 222 195 229 283 研发费用 80 74 69 82 98 其他流动资产 855 1,214 1,181 1,220 1,270 财务费用 2 -27 -21 -22 -21 非流动资产 621 787 822 898 950 资产减值损失 -1 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 5 9 10 11 固定资产 428 465 517 566 608 公允价值变动收益 1 1 0 0 0 无形资产 148 179 214 252 288 投资净收益 14 21 18 27 29 其他非流动资产 45 143 91 79 54 资产处置收益 1 -6 -4 -5 -6 资产总计 2,115 2,805 2,890 3,252 3,665 营业利润 291 485 343 411 477 流动负债 96 336 234 242 243 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 150 90 60 30 营业外支出 1 2 0 0 0 应付票据及应付账款 29 105 73 96 112 利润总额 290 483 343 411 477 其他流动负债 67 81 71 86 101 所得税 38 61 45 53 62 非流动负债 25 148 142 138 134 净利润 252 422 298 358 415 长期借款 0 125 121 117 113 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 25 23 21 21 21 归属母公司净利润 253 422 298 359 415 负债合计 120 485 376 380 378 EBITDA 321 496 367 435 504 少数股东权益 0 0 -1 -1 -1 EPS（元） 0.85 1.42 1.01 1.21 1.40 股本 296 296 296 296 296 资本公积 982 995 997 997 997 主要财务比率 留存收益 740 1,044 1,235 1,593 2,009 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益1,995 2,320 2,514 2,873 3,288成长能力 负债和股东权益 2,115 2,805 2,890 3,252 3,665 营业收入（%） 52.61 14.62 -10.54 18.87 19.74 营业利润（%） 38.86 66.60 -29.30 20.06 15.88 归属母公司净利润（%） 40.66 67.14 -29.39 20.24 15.87 获利能力毛利率（%） 29.39 36.00 29.64 29.80 29.50 现金流量表（百万元） 净利率（%） 18.14 26.44 20.87 21.11 20.43 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 12.67 18.20 11.86 12.48 12.63 经营活动现金流 86 287 354 316 315 ROIC（%） 12.15 14.83 10.24 11.10 11.56 净利润 252 422 298 358 415 偿债能力 折旧摊销 42 54 46 45 48 资产负债率（%） 5.70 17.28 13.02 11.70 10.31 财务费用 -3 -26 2 3 3 净负债比率（%） 6.04 20.89 14.97 13.24 11.50 投资损失 -14 -21 -18 -27 -29 流动比率 15.58 6.00 8.84 9.73 1