短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张

核心观点 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。公司于2003年进入特种纸领域，经过20多年的产业深耕，目前已建成衢州、江西两大基地、共9条产线，合计产能约137万吨，已成为国内食品包装纸领军生产企业、国内最大的格拉辛纸和 描图纸生产企业之一，近5年公司营收复合增速达26%。食品包装纸与格拉辛纸是公司两大核心纸种，2022年贡献收入比重达57%、25%。 特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度高。2019年以来中国特种纸行业整体产量增速回落至2%左右，不同细分纸种增速有所分化，其中食品包装纸、格拉辛纸景气度相对较高：①食品包装纸：在终端消费需求增长的带动下，2015年以来食品包装纸行业规模实现相对稳健增长，2015-2021年产量复合增速达 14%。展望未来，受益于“以纸代塑”渗透率的提升以及咖啡、新式茶饮等新兴下游需求的蓬勃发展，食品包装纸行业有望维持相对较高的增速。②格拉辛纸：在下游物流标签、不干胶标签等应用的带动下，中国格拉辛纸行业快速成长，2018- 2021年产量复合增速达13%。当下快递业务量仍然维持着接近20%的增长，我们预计快递行业的发展将在未来两年为格拉辛纸带来16%的需求增量。 中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性。经过多年产业链深耕，公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在下游大客户的需求量不 断攀升的背景下，公司有序规划三大基地产能布局，我们预计2022-2025年公司特种纸产量复合增速可达28%。此外，公司积极向上游布局，江西30万吨化机浆项目有望于2023年四季度投产，自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动，提升盈利稳定性。短期来看，年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，三季度开始低价纸浆的集中入库有望充分释放成本压力，同时下游需求逐步转入传统旺季、纸价有望企稳回升，公司短期盈利弹性较为充足。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.58/5.61/7.55亿元，对应的EPS分别为0.64/1.39/1.87元。根据可比公司我们给予公司2024年11倍市盈率估值，对应目标价15.29元，首次给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；需求不及预期的风险；产能进度不及预期的风险；假设条件变化影响测算结果的风险；投资收益、资产减值收益大幅波动的风险。 公司研究|首次报告五洲特纸605007.SH 增持（首次） 股价（2023年09月27日）14.48元目标价格15.29元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价20.51/12.87元总股本/流通A股（万股）40,390/8,291A股市值（百万元）5,848国家/地区中国 报告发布日期2023年09月27日 1周1月3月12月 绝对表现-1.6311.73-6.592.33 相对表现-1.4911.96-2.827.26沪深300-0.14-0.23-3.77-4.93 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050002 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)3,6905,9626,4178,47511,687 同比增长(%)40.0%61.6%7.6%32.1%37.9% 营业利润(百万元)455227282640869 同比增长(%)9.0%-50.3%24.5%126.8%35.8% 归属母公司净利润(百万元)390205258561755 同比增长(%)15.2%-47.4%25.8%117.3%34.6% 每股收益（元）0.970.510.641.391.87 毛利率(%)17.3%8.8%9.5%12.6%12.0%净利率(%)10.6%3.4%4.0%6.6%6.5% 净资产收益率(%)20.5%9.5%11.2%21.0%23.6% 市盈率 15.0 28.5 22.7 10.4 7.7 市净率 2.8 2.7 2.4 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1五洲特纸：中国食品包装纸领军企业5 1.1二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业5 1.2精细化管理效率高，盈利波动短期影响ROE水平6 1.3股权结构集中、稳定，激励计划彰显发展信心9 2特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度较高10 2.1特种纸行业处于结构性增长阶段，细分纸种增速分化10 2.2以纸代塑、新兴食饮需求驱动食品包装纸持续扩容11 2.3物流行业增长红利延续，格拉辛纸有望实现稳健增长13 3中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性15 3.1深度合作下游优质大客户，公司客户粘性突出15 3.2三大基地布局逐步完善，产业链延伸提高盈利稳定性16 3.3纸浆价格回落释放成本压力，纸价企稳回升增强盈利弹性17 盈利预测与投资建议18 盈利预测18 投资建议19 风险提示20 图表目录 图1：二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业5 图2：2022年公司实现营收59.62亿元，2017-2022年营收复合增速达26%5 图3：受原材料价格高企影响，2022年公司归母净利润同比下降47.4%5 图4：食品包装纸与格拉辛纸是公司收入的主要来源，分别贡献公司收入的57%、25%（以2022年为例）6 图5：食品包装纸与格拉辛纸是公司毛利润的主要来源6 图6：公司以内销业务为主，内销收入占比稳定在90%左右6 图7：2022年公司ROE水平下行至行业中位水平7 图8：2022年公司毛利率处于行业低位7 图9：2022年公司净利率处于行业中低分位水平7 图10：公司期间费用率处于行业较低分位8 图11：公司管理费用率处于行业最低分位8 图12：2020年以来公司资本开支规模快速增长，居于行业前列8 图13：公司资产负债率高于可比公司8 图14：公司权益乘数高于可比公司8 图15：公司股权结构集中、稳定，有利于提升决策效率9 图16：2021年中国特种纸及纸板生产量为732万吨，同比增长1.9%10 图17：食品包装纸、装饰原纸以及热敏纸是规模最大的细分纸种，产量占比分别为35%、 16%、7%（以2021年为例）10 图18：2021年食品包装纸产量达267万吨，2015-2021年产量复合增速达14%11 图19：2021年中国连锁餐饮门店总数已达4.3万家，2015-2021年复合增速达11%13 图20：2017年以来中国线上外卖用户规模与使用率均有提升13 图21：2017-2021年中国新式茶饮市场规模复合增速达24%13 图22：近2年美团咖啡门店数量与外卖订单量均有明显提升13 图23：2021年中国格拉辛纸产量为43.92万吨，2018-2021年产量复合增速达13%14 图24：格拉辛纸行业集中度高，CR3可达81%（2020为例）14 图25：格拉辛纸主要应用于电子面单的底层纸或护胶底纸14 图26：2016-2022年中国规模以上快递业务量复合增速达23%14 图27：2023年1-7月中国规模以上快递业务量同比增长16%，恢复稳健增长态势15 图28：公司前五大客户销售额占比基本稳定在30%以上16 图29：预计2022-2025年公司特种纸产量复合增速可达28%16 图30：公司三大基地布局有望于2024年底落成，带动规模效应逐步释放17 图31：以纸浆为主的直接材料成本占食品包装纸、格拉辛纸成本的比重分别为86%、81%（以2022年为例）18 图32：当前纸浆外盘报价已回落至历史中低分位18 图33：2023年三季度以来公司纸杯原纸出厂均价已有回升18 图34：可比公司2024年调整后PE为11倍20 表1：公司拟向118位员工授予约352.3万股限制性股票9 表2：本次股权激励业绩考核目标为2023-2025年公司净利润分别不低于2.5/5.5/7.0亿元9 表3：特种纸行业已进入结构性增长阶段，格拉辛纸、热转印纸规模增速相对较高10 表4：2020年以来禁塑令持进一步推行12 表5：若纸质餐具渗透率达50%，则可贡献食品包装纸需求增量约147万吨12 表6：公司向主要客户顶正包材、AveryDennison的销售规模占比相对稳定15 1五洲特纸：中国食品包装纸领军企业 1.1二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业 二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。2003年浙江五星有限公司成立，标志着公司正式进入特种纸领域；公司前身衢州五洲特种纸业有限公司成立于2008年，于2018年整体变 更为衢州五洲特种纸业股份有限公司，随后于2020年在上交所正式挂牌上市。公司自成立以来始终致力于特种纸的研发、生产和销售业务，经过二十年的产业深耕，已与康师傅、艾利丹尼森等下游重要客户建立深度合作关系，建成衢州+江西两大生产基地布局，逐步发展成为国内领军食品包装纸生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一。截至2023年6月底，公司已建 成产能近137万吨，其中食品包装纸、格拉辛纸产能分别为78万吨、21万吨。 图1：二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 产能释放带动公司营收稳健增长，纸浆价格高位震荡导致盈利短期承压。随着江西基地规划产能的如期投产，公司营收实现稳健增长，2022年公司实现营收59.62亿元，同比增长61.6%，过去5年营收复合增速达26.2%。利润端，2021年公司实现归母净利润3.90亿元，2017-2021年归母净利润复合增速达22.8%；2022年主要原材料纸浆价格长期处于历史高位震荡，同时疫情扰动终端需求，导致公司盈利短期承压，2022年公司实现归母净利润2.05亿元，同比下降47.4%。 图2：2022年公司实现营收59.62亿元，2017-2022年营收复合增速达26% 图3：受原材料价格高企影响，2022年公司归母净利润同比下降47.4% 营业收入（亿元） 营业收入yoy 归母净利润（亿元） 归母净利润yoy 7070%580% 60 50 40 30 20 10 0 201720182019202020212022 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4 3 2 1 0 201720182019202020212022 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 食品包装纸、格拉辛纸贡献公司收入与利润的主要来源。食品包装纸、格拉辛纸作为公司两大核心主业，2017年以来一直是公司收入、利润的主要来源。以2022年为例，公司食品包装纸、格拉辛纸营业收入分别占主营业务收入的57%、25%，毛利润分别占主营业务毛利润的64%、43% （转移印花纸、工业包装纸业务处于发展初期，仍有小幅亏损）。 图4：食品包装纸与格拉辛纸是公司收入的主要来源，分别贡献公司收入的57%、25%（以2022年为例） 图5：食品包装纸与格拉辛纸是公司毛利润的主要来源 工业包装纸 12% 格拉辛纸 25% 转移印花纸 4% 描图纸 2% 食品包装纸 57% 毛利润（亿元） 转移印花纸 描图纸 2017 2018 2019 2020 2021 2022 7 6 5