宏观研究专题报告：企业补库推动利润增速大幅改善

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 企业补库推动利润增速大幅改善 2023年9月27日 摘要： 8月工业企业利润增速大幅改善。自去年下半年以来，工业企业利润同比增速连续负增长，显示需求偏弱的环境下，企业经营状况持续承压。然而，8月份规模以上工业企业利润同比增长17.2%，实现了由负转正，且改善幅度较大（上期为下降6.7%）。 我们认为，企业补库存是8月利润大幅改善的主要“推手”。 7月企业开始补库原材料，原材料库存周期已经开启。我们计算的工业企业原材料库存同比增速在7月拐头向上，由6月的-0.59%小幅回升至 -0.35%，显示原材料库存周期已经开启。另外，7月企业采购也出现回升，8月制造业PMI采购量指数回升至荣枯线之上，录得50.5，连续两个月上升，显示企业采购需求增多，印证了企业开始补原材料库存。受到原材料补库的影响，8月利润进一步向原材料行业集中。 8月我们观察到产成品库存周期也展现出触底回升的迹象。本轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，已连续15个月去库存。历史经验显示，库存周期的底部在产成品库存同比增速0%左右，7月产成品库存同比降至1.6%，接近底部水平。而8月我们可以看到产成品库存同比增速反弹至2.4%，产成品库存周期展现出触底回升的迹象。由于行业的生产、需求的节奏存在区别，每个行业所处的阶段也有所不同。在33个重点工业行业中，我们观察到7月上游采掘业的燃料开采、非金属采选，中游原材料加工业的化学纤维、黑色、有色金属冶炼，下游制造业的通用设备、专用设备、电气机械，以及下游消费品的文教工美等行业已经进入补库周期。考虑到仍有部分行业库存水平处于较低位置，未来这些行业有望陆续开启补库存。 需要注意的是，虽然企业补库能够阶段性带来企业盈利状态的改善，但其持续性存在不确定性。我们使用企业的营收衡量需求端的强弱，8月份企业营业收入由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，营收的改善程度要远弱于企业利润，说明我国工业需求偏弱的问题尚未得到明显的缓解。我们认为，后续企业盈利回升仍待进一步夯实。中国人民银行货币政策委员会三季度例会指出“国内经济仍面临需求不足等挑战”，并提出要“搞好逆周期和跨周期调节”，“促进物价低位回升”。我们判断，四季度央行有望延续偏宽松的货币政策取向，力保基本面的触底回升的确定性。另外关注地产（老动能）、新型工业化（新动能）等相关政策的变化。 风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 目录 一、企业补库推动利润增速大幅改善3 二、价格继续回暖，支撑企业利润明显改善6 三、工业新动能持续壮大，驱动下游制造业利润表现亮眼7 风险因素8 图目录 图1：原材料库存同比在7月触底回升3 图2：企业采购、新订单均回升3 图3：原材料库存同比与中游原材料加工业利润占比有较强的一致性4 图4：产成品库存同比增速反弹5 图5：2012年至今各行业库存分位数5 图6：8月工业企业利润累计同比降幅收窄6 图7：工业企业利润率、成本率、费用率7 图8：“价”与利润率的变化有较强的一致性7 图9：大类行业利润占比8 一、企业补库推动利润增速大幅改善 8月工业企业利润增速大幅改善。自去年下半年以来，工业企业利润同比增速连续负增长，显示需求偏弱的环境下，企业经营状况持续承压。然而，8月份规模以上工业企业利润同比增长17.2%，实现了由负转正，且改善幅度较大（上期为下降6.7%）。 我们认为，企业补库存是8月利润大幅改善的主要“推手”。 7月企业开始补库原材料，原材料库存周期已经开启。我们计算的工业企业原材料库存同比增速在7月拐头向上，由6月的-0.59%小幅回升至-0.35%，显示原材料库存周期已经开启。另外，7月企业采购也出现回升，8月制造业PMI采购量指数回升至荣枯线之上，录得50.5，连续两个月上升，显示企业采购需求增多，印证了企业开始补原材料库存。 图1：原材料库存同比在7月触底回升 %原材料库存同比 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：企业采购、新订单均回升 中国:制造业PMI:新订单 56%中国:制造业PMI:采购量 54 52 50 48 46 44 42 资料来源:万得，信达证券研发中心 受到原材料补库的影响，8月利润进一步向原材料行业集中。根据统计局通稿，1—8月份，原材料制造业利润同比下降42.9%，降幅较1—7月份收窄8.0个百分点，带动工业利润降幅收窄2.5个百分点，对工业企业利润改 善作用较大。分行业看，石油加工行业利润降幅较1—7月份收窄18.1个百分点；钢铁、有色冶炼行业利润降幅 分别收窄33.4和9.7个百分点。8月我们计算的中游原材料加工业利润占比为20.5%，较上期上升0.6个百分点，连续两个月回升。 原材料库存同比 中游原材料加工业利润占比（右轴） 图3：原材料库存同比与中游原材料加工业利润占比有较强的一致性 %% 2545 40 20 35 1530 25 10 20 515 10 0 5 -50 资料来源:万得，信达证券研发中心 8月我们观察到产成品库存周期也展现出触底回升的迹象。本轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，已连续15个月去库存。历史经验显示，库存周期的底部在产成品库存同比增速0%左右，7月产成品库存同比降至1.6%，接近底部水平。而8月我们可以看到产成品库存同比增速反弹至2.4%，产成品库存周期展现出触底回升的迹象。 图4：产成品库存同比增速反弹 %工业企业:产成品存货:累计同比 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源:万得，信达证券研发中心 那么哪些行业已经开启补库存周期？由于行业的生产、需求的节奏存在区别，每个行业所处的阶段也有所不同。在33个重点工业行业中，我们观察到7月上游采掘业的燃料开采、非金属采选，中游原材料加工业的化学纤维、黑色、有色金属冶炼，下游制造业的通用设备、专用设备、电气机械，以及下游消费品的文教工美等行业已经进入补库周期。考虑到仍有部分行业库存水平处于较低位置，未来这些行业有望陆续开启补库存。 图5：2012年至今各行业库存分位数 行业 4月库存分位数（%） 5月库存分位数（%） 6月库存分位数（%） 7月库存分位数（%） 煤炭开采和洗选业 76 79 72 63 石油和天然气开采业 15 13 7 9 黑色金属矿采选业 43 41 12 7 有色金属矿采选 33 28 30 21 非金属矿采选业 19 20 22 29 石油、煤炭及其他燃料加工业 17 14 4 0 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 44 37 34 27 造纸及纸制品业 34 19 13 6 化学原料及化学制品制造业 47 33 12 0 化学纤维制造业 6 4 0 2 橡胶和塑料制品业 13 11 10 9 非金属矿物制品业 59 49 16 8 黑色金属冶炼及压延加工业 11 6 6 11 有色金属冶炼及压延加工业 65 31 29 35 金属制品业 0 0 0 0 医药制造业 15 24 36 20 通用设备制造业 14 6 7 13 专用设备制造业 68 71 60 64 汽车制造 64 53 37 30 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 26 36 65 65 电气机械及器材制造业 54 23 32 47 计算机、通信和其他电子设备制造业 24 8 12 7 仪器仪表制造业 66 58 55 27 农副食品加工业 57 49 48 26 食品制造业 84 79 53 19 酒、饮料和精制茶制造业 9 39 36 17 烟草制品业 75 69 71 70 纺织业 12 9 19 7 纺织服装、服饰业 0 0 0 1 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 19 24 16 10 家具制造业 0 2 1 4 印刷业和记录媒介的复制 0 1 2 4 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 41 15 28 57 资料来源:万得，信达证券研发中心 注释：标蓝色表示该行业库存分位数在7月上升。 需要注意的是，虽然企业补库能够阶段性带来企业盈利状态的改善，但其持续性存在不确定性。我们使用企业的营收衡量需求端的强弱，8月份企业营业收入由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，营收的改善程度要远弱于企业利润，说明我国工业需求偏弱的问题尚未得到明显的缓解。我们认为，后续企业盈利回升仍待进一步夯实。中国人民银行货币政策委员会三季度例会指出“国内经济仍面临需求不足等挑战”，并提出要“搞好逆周期和跨周期调节”，“促进物价低位回升”。我们判断，四季度央行有望延续偏宽松的货币政策取向，力保基本面的触底回升的确定性。另外关注地产（老动能）、新型工业化（新动能）等相关政策的变化。 二、价格继续回暖，支撑企业利润明显改善 工业企业利润加速好转。今年以来，工业企业利润降幅逐月收窄。1—8月份，工业企业利润同比下降11.7%，降幅较1—7月份收窄3.8个百分点，回升明显加快。 根据三因素框架拆解本期工业企业利润，价格继续回暖，支撑企业利润明显改善。 图6：8月工业企业利润累计同比降幅收窄 %工业企业:营业收入利润率:累计同比工业增加值:累计同比 60PPI:全部工业品:累计同比 工业企业:利润总额:累计同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源:万得，信达证券研发中心 工业增加值方面，8月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，增速比7月份加快0.8个百分点。 PPI方面，8月PPI同比增速为-3.0%，7月同比为-4.4%，PPI同比在6月触底后连续两个月回升。PPI的回暖与企业补库原材料有关，企业补库原材料能够带动产业链上游的需求，而大宗商品是工业生产中重要的原材料。详细逻辑可见前期报告《大宗强势的逻辑：原材料补库周期和产能周期的共振》。 利润率方面，1-8月利润率为5.52%，同比下降0.77个百分点，1-7月为下降1.0个百分点，显示利润率也对企业利润改善形成贡献。利润率=出厂价格-成本-费用，一方面，价格上升，使得商品的出厂价格提升；另一方面，原材料为前期购入，价格相对较低，促进企业单位成本下降。两个因素共同推动企业盈利空间扩大。8月工业企业每百元营业收入中的成本为84.86元，环比减少0.29元。历史数据显示，“价”与利润率的变化有较强的一致性。 图7：工业企业利润率、成本率、费用率 元工业企业:每百元营业收入中的费用:累计值元 工业企业:每百元营业收入中的成本:累计值（右轴） 85 84 84 83 83 82 82 81 12工业企业:营业收入利润率:累计值 10 8 6 4 2 0 85.5 .0 .5 .0 .5 .0 .5 .0 .5 资料来源:万得，信达证券研发中心 中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:工业企业:营业收入利润率:累计值（右轴） 图8：“价”与利润率的变化有较强的一致性 % 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:万得，信达证券研发中心 %7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 三、工业新动能持续壮大，驱动下游制造业利润表现亮眼 下游制造业利润占比继续上升。工业新动能持续壮大，新能源汽车、锂离子电池、光伏设备、动车组等产品生产较快增长，装备制造业发展动力不断增强。1—8月份，下游制造业利润的比重升至42.4%，较1—7月份、上年同期分别提高0.4、7.0个百分点。电气机械、铁路船舶航空航天运输设备行业利润分别增长33.0%、32.5