凯莱英：M端能力深度绑定大客户，常规业务快速增长

南京证券股份有限公司 NANJINGSECURITIESCO.LTD 2023年9月22日 公司研究报告 凯莱英（002821.SZ） 凯莱英：M端能力深度绑定大客户，常规业务快速增长 公司评级：增持 近一年该股相对沪深300走势 分析师声明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 研究员投资咨询证书号电话邮箱研究助理电话 邮箱 顾诗园S0620521120001025-58519167sygu@njzq.com.cn黄逸慧025-58519167huangyihui@njzq.com.cn 公司基本情况:凯莱英成立于1998年，2016年于深交所上市，经过二十多年的发展，成为全球领先的CDMO综合服务商。公司业务以小分子CDMO 为主，覆盖临床阶段CDMO解决方案及商业化阶段CDMO解决方案，同时2016年后积极拓展新兴业务，向上游布局临床CRO业务，向下游延展制剂CDMO业务，横向拓展化学大分子、生物大分子业务，实现高质量增长。 业绩回顾：公司2022年实现营业收入102.55亿元，同比+121%，其中大 订单为59.10亿元，剔除大订单收入43.45亿元，同比+28%。小分子CDMO为公司核心业务，整体营收92.53亿元，剔除大订单实现营收33.43亿元 （同比+11%），临床阶段实现收入16.66亿元（同比-3%），共完成临床项目359个（同比+24%），其中临床III期62个（同比+13%），其中新增大型药企API验证项目两个，持续为重磅药商业化订单提供项目储备。商业化阶段实现收入75.86亿元，剔除大订单同比提升31%，共完成商业化项目40个。新兴业务发展迅速，2022年实现收入9.96亿元（+151%），化学大分子/制剂业务/临床CRO/生物药CDMO分别实现营收3.73/2.29/2.64/1.01亿元元，同比增速为139%/85%/201%/3404%。公司 2023H1实现营收46.21亿元，剔除大订单收入26.78亿元（同比+34%）。小分子CDMO实现营收40.87亿元，剔除大订单同比+33%，其中临床阶段CDMO实现营收8.59亿元（同比-11%），完成临床项目276个（同比 +25%），临床III期项目52个（同比+8%），包括诸多热门靶点，例如GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等，商业化阶段实现收入32.27亿元，剔除大订单实现收入12.83亿元（同比+61%）。新兴业务实现收入5.3亿元，同比 +35%，收入增速随规模扩大放缓，化学大分子/制剂业务/临床CRO/生物药CDMO分别实现收入增速35%/30%/27%/161%。2022年公司整体毛利率为47.37%，整体与2021年基本持平，其中商业化阶段/临床CDMO/ 新兴业务分别为50.54%/41.28%/33.68%，商业化阶段由于大订单毛利率较高带动毛利率提升，新兴业务由于生物药CDMO第一年运营且处于亏损期导致毛利率下降，其余新兴业务毛利率与2021年基本持平。2023H1公司整体毛利率为53.07%，提升明显，主要受大订单集中释放及汇率的有利因素影响商业化阶段毛利率提升较多，临床CDMO及新兴业务毛利率较去年基本持平，预计全年整体毛利率较去年下降。 客户结构：公司客户以海外为主，受新兴业务快速发展影响国内客户占 比持续提升，海外客户占比由2018年90%下降至2022年85%，2023H183%。公司客户集中度较高，大型制药公司占比2022年营收72%，2023H1营收占比67%，其中前五大客户占据绝大部分份额，2021年前五大客户营收27.33亿元占比59%,2022年前五大客户营收73.59亿元，占比72%，公司2013至今，前五大客户占比区间为52%-80%。由于大客户的高营收占比，公司业绩受投融资环境影响较小，较大程度依赖于能否从现有头部大客户拿到更多项目。2016H1公司前五大客户为默沙东、百时美施贵宝、辉瑞、罗氏、艾伯维，2023-2025年彭博一致预期收入增速为 -13%/3%/4%。公司2021/2022/2023H1在手订单分别为，18.98/11.5/9.1 亿美金，剔除大订单估算，2022-2023H1在手订单增速约为20%-30%。 产能：公司近年来加大产能投入，资本开支逐年提升，2020年-2021年投入加速，资本开支占比营收为32%-36%，2022年公司资本开支达21.51亿元，占比营业收入约21%，预计2023年资本开支投入有所放缓占比营业收入15-20%。固定资产由2019年的12.71亿元迅速增长至2022年36.22亿元，3年复合增速42%。固定资产周转率受大订单影响，2021-2022较高，2022年达3.5，预计2023-2025年回落。小分子产能（传统反应釜体积）由2019年2300m3,提升至2022年5300m3，3年复合增速32%，重点 在建项目包括苏州研发中心及泰兴研发生产一体化基地预计于2024年9月投产。公司近年来加大扩张新业务产能，预计2023年资本开支一半以上投入新业务项目，包括化学大分子及多肽商业化产能建设，预计2024H1固相合成多肽总产能将超过10,000L；生物大分子业务，生物科学技术中心（CBTI）上海张江基地已于2023年5月正式启用，上海金山基地商业化产能改扩造工程启动，上海奉贤商业化生产基地建设工程 稳步推进。 图表1：凯莱英产能分布 资料来源：公司公告，南京证券研究所 技术：公司拥有众多核心技术，其中技术门槛及壁垒较高，应用较为广 泛的是连续性反应技术和生物酶催化技术，处于全球领先地位，是全球极少数将绿色制药技术应用于商业化生产及中试生产的企业之一，近年来技术应用持续扩展，2022年连续性反应产能同比增长近400%，2022年连续性反应技术与生物酶催化技术在公司临床II期及以后项目中应用率超过40%。相较于传统反应釜批次生产，连续性反应可以降低能耗、减少占地面积、提升自动化程度、降低三废排放量，达到降本提速环保的显著优势，目前以实现在第三线培南类抗生素、第二代艾滋病类药物、抗癌药物等多个创新药品种上的应用，包括小试、中试、商业化生产等多个阶段。生物酶催化可以取代传统化学转化或其他催化剂，提升工艺效率，降低生产成本，减少环境影响，已成功用于他汀类、格列酮类、培南类等重磅药物的商业化生产中。公司持续在技术研发领域保持高投入，设立八大研发平台，提升技术实力，2022年公司研发费用7.09亿元，2018-2023H1平均研发费用占比7.8%，高于行业水平（药明康德：4.2%；康龙化成2.1%）。公司技术领域的优势，一方面帮助公司实现订单的拓展，增强客户粘性，同时也促进实现公司领先于行业毛利水平，参考2021年数据，减少大订单影响，凯莱英毛利率为44.33%，对比行业主要其他CDMO公司（药明康德CDMO业务2021H1毛利率40.98%，2021年毛利率康龙化成CMC业务：34.92%，九州药业33.33%，博腾股份41.36%）处于领先地位。 图表2：凯莱英八大研发平台 资料来源：公司公告，南京证券研究所 盈利预测： 基于以下核心假设: 1.2023年达成员工持股计划收入目标，以2021年为基数增长80%，营业收入为83亿元或以上； 2.2023H2常规业务增速快于2023H1,小分子业务（临床+商业化）剔除大订单影响，增速为40%，2023大订单交付完成约21-23亿元，占比营收约25%-30%； 3.2024-2025年临床阶段收入增速为7%/10%，商业化阶段剔除大订单影响增速为60%/50%； 4.新兴业务保持2023H1增速35%； 5.随大订单逐步结束，商业化阶段毛利率回落，2023年整体毛利率低于2022年；随业务放量，新兴业务毛利率逐步小幅提升；汇率有利影响逐步减弱。 预计2023-2025年营业收入为83.72/85.58/119.28亿元，同比增速 -18%/2%/39%，剔除大订单影响同比增速为39%/41%/39%，归母净利润为22.43/21.89/30.41亿元，同比增速-32%/-2%/39%，EPS为6.07/5.92/8.23 元。从固定资产周转率角度，此盈利预测偏保守，2023-2025年预计固定资产周转率1.96/1.70/2.09，始终低于2018-2020年平均水平2.23。 估值：公司市值自2019年以来持续攀升，于2021年11月达到高点1284 亿元，后持续回落于2023年7月达到低点约435亿元，公司市值变动趋势与行业指数重合度高，市值受行业估值波动影响较大，经测算随行业景 气周期变化，PE估值中枢波动区间为20x-50x。根据2023/9/20价格测算，预计2023-2025年PE为23x/23x/17x，与可比公司估值相近，位于行业估值中枢区间底部，考虑到公司生产端的竞争优势及客户关系的稳定性，公司有一定竞争壁垒，或可享有一定溢价，首次覆盖给予公司增持评级。 图表3：可比公司 资料来源：同花顺，南京证券研究所 风险提示：客户订单拓展不及预期、投融资环境恶化、行业竞争格局恶化、国际国内政策变化、汇率波动。 财务报表预测：利润表 年（百万元，百万股） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,639 10,255 8,372 8,559 11,928 营业成本 2,582 5,398 4,525 4,749 6,587 营业税金及附加 25 57 52 53 74 销售费用 100 150 151 155 215 管理费用 476 806 628 642 895 研发费用 387 709 586 599 835 财务费用 7 -498 -39 -45 -49 资产减值损失 -- -3 -1 -1 -1 信用减值损失 -22 -22 -25 -26 -36 其他经营损益 -- -- -- -- -- 投资收益 27 7 5 6 6 公允价值变动损益 19 83 -- -- -- 资产处置收益 0 -4 -1 -1 -1 其他收益 107 36 74 77 81 营业利润 1,192 3,731 2,522 2,462 3,420 营业外收入 2 -- 1 1 1 营业外支出 2 6 2 2 2 其他非经营损益 -- -- -- -- -- 利润总额 1,193 3,725 2,521 2,461 3,418 所得税 124 430 279 273 379 净利润 1,069 3,295 2,241 2,188 3,039 少数股东损益 -0 -7 -2 -2 -2 归属母公司股东净利润 1,069 3,302 2,243 2,189 3,042 EPS(元) 2.89 8.93 6.07 5.92 8.23 市盈率（PE） 48.0 15.5 22.9 23.4 16.9 注：市盈率截至2023年9月20日 免责声明 本报告仅供南京证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、