B端业务再起势，头部客户深化合作

宝立食品是B端西式复调定制龙头，近年积极布局轻烹解决方案切入C端市场，当前公司战略上重新定位B端发力轻烹。公司成立于2001年，以西式连锁快餐相关的复合调味料研发、生产和技术服务起家。在与百胜上游供应商的合作过程中，公司不断提升产品研发创新能力，历经20年成长为百胜中国前五大调味品供应商。通过多年在调味品行业深耕，公司研发实力、产能布局不断增强，业务范围逐渐多元化，2021年公司收购厨房阿芬布局轻烹解决方案切入C端市场。 当前公司主营包含复合调味品、轻烹解决方案以及饮品甜品配料三大业务。公司管理层均有持股且相关行业经验丰富，管理层与公司利益方向一致，为公司稳健发展保驾护航。 西式复调需求稳健增长，轻烹业务B/C切换带来增量，茶饮配料仍维持高景气度，公司三路并进驱动业绩增长。公司当前三大业务复合调味品、轻烹解决方案、饮品甜品小料对应的下游主要需求行业：西式连锁快餐、方便速食、现制茶饮均为近年热门优质行业。公司三路并进，未来营收增量空间持续增长。分行业看：1）西式复调：我国连锁餐饮行业2022年规模8306亿元，其中西式连锁快餐为2500亿元，2020-2022年复合增速看，连锁餐饮为5.28%低于西式连锁快餐的9.38%，疫情期间西快复苏强劲带动上游西式复调需求增长。看未来，行业渗透度对标其他国家仍有翻倍空间。2）方便速食：行业规模稳步提升，2022年国内方便速食规模已达5311亿元，同比+4.86%，近5年CAGR为5.14%。近年速食产品多元化趋势下，意面品类成长为仅次于传统面、粉类外第三大品类，未来规模有望进一步扩张。3）新式茶饮：新式茶饮品牌快速发展。艾媒咨询数据2021年我国新式茶饮市场规模已达2800亿元，预计在2024年超过3500亿元，与茶饮深度绑定的小料需求预计伴随行业同比增长。 公司渠道上BC兼顾，复调、轻烹、饮品甜品配料三大业务板块同步发力。分渠道看，公司B端以头部大B客户为核心，当前基本覆盖主流西快品牌以及相关食品加工商（百胜、麦当劳、汉堡王、泰森中国、圣农等），在大品牌背书下公司持续扩展客户群体，未来有望覆盖更多腰部西快、茶饮、咖啡客户，带来B端营收新增量。2019-2021年公司前五大客户总销售金额逐年提升，年均复合增长率为24.73%。 公司多年的研发积累、需求响应能力以及产能布局铸就公司B端业务护城河。2023年9月，公司第一大客户百胜中国增资公司子公司，未来双方有望在多维度实现优势互补加深合作。公司C端核心产品空刻意面所在的速食食品赛道此前受新消费投资热度影响，竞争激烈，2023年整体宏观环境消费复苏低迷背景下，新消费投融资热度退潮后带来小品牌持续退出，公司未来有望调整空刻产品打法，逐渐从流量+渠道的网红爆品打法向品牌+产品为核心的大单品运作模式转变，产品定位有望从营收贡献转向利润贡献。同时，公司2023年通过自身宝立客滋品牌将速食意面（湿面产品）带入山姆渠道，未来有望通过更多B/C产品转化切入更多C端市场，有望打造新爆品。 盈利预测与投资建议 盈利预测和财务指标 1投资聚焦 研究背景与核心逻辑 2023年上半年整体消费弱复苏背景下，餐饮复苏进度相对较好，尤其各类大B连锁业态（连锁快餐、茶饮等）开店进度较快，公司三大业务中复调、饮品甜品配料业务均受益连锁业态快速复苏带来的需求增长。公司当前重心和战略转向B端/餐饮供应链业务，从复调研发制造企业向轻烹整体解决方案供应商转变，打开发展空间。 不同于市场的观点 市场认为：更关注由空刻意面带来的增量，B端业务增速相对平稳。 我们认为：相较于关注C端空刻意面短期波动，公司B端业务更值得期待。公司大B核心客户百胜中国在公司营收中占据重要地位，近期百胜入股宝立子公司进一步加深合作，未来公司与百胜合作有三大看点：1.对标千味，百胜培育宝立减少对其他四大国际调味品供应商依赖，国产供应链替代下传统复调业务有增量订单预期。2.公司与百胜深化合作，未来新品打造上预计提供整体解决方案，同时百胜自在厨房未来规划预期百亿规模，两者对于预制食品的采购需求有望催化宝立轻烹业务发展。3.扩大原有业务合作程度（横向扩容供应品类继续丰富产品线，纵向加深合作提升客户单品中SKU占比）。此外公司持续开拓其他B端腰部客户也有望带来新增量。公司C端核心产品空刻意面所在的速食食品赛道此前受新消费投资热度影响，竞争激烈，2023年整体宏观环境消费复苏低迷背景下，新消费投融资热度退潮后预期未来小品牌将持续出清行业竞争趋缓，短期看基于2022年高基数下2023年增速仍有稳健预期。未来伴随C端打法进一步完善，运营上有望逐渐从流量+渠道的网红爆品打法向品牌+产品为核心的大单品运作模式转变，定位有望从营收贡献转向利润贡献。 核心假设 1.需求：宏观经济弱复苏背景下，餐饮继续延续上半年优于其他消费品类的表现。 2.结构：大B端西式连锁餐饮客户拓店速度继续保持高于行业平均的增速，同时公司与原有大B客户合作进一步加深带动公司B端业绩延续高增速。 业绩预测 分业务看，2023年公司B端复调业务伴随下游客户提前开店以及疫后复苏带来的需求弹性，营收有望重回双位数增速，未来三年复调业务营收同比增速分别为29.28%/21.20%/18.00%。 轻烹解决方案短期受空刻意面渠道流量下滑/切换等因素影响，2023年预计增速回落，但未来伴随公司承接更多特渠、B/C切换需求增速有望回升，预计未来三年轻烹解决方案营收同比增速为13.68%/20.00%/21.92%。甜品小料业务下游景气度仍在，预计未来三年营收同比增速为30.68%/28.70%/26.25%. 核心看点 短期看：B端下游大B连锁客户年初拓店增速较高，为公司短期复调、饮品甜品配料业务带来复苏弹性。 中期看：公司烘焙工厂投产，公司初步涉及冷冻烘焙等业务，同时山姆、costco等渠道布局有望产生爆品。 长期看：公司轻烹解决方案业务进一步承接复调产品纵向深化需求，同时C端空刻、宝立客滋等品牌有望承接B端转化。 2宝立食品：西式复调定制龙头，布局轻烹解决方案 2.1公司简介：立足B端复调，布局C端消费 公司以西式B端复调产品起家，近年收购厨房阿芬切入轻烹解决方案领域，打开C端市场。公司2001年成立于上海早期为外商独资企业，主营业务为调味品研发、生产和技术服务。 在2007年前公司与百胜上游的供应商合作过程中，公司持续迭代产品研发创新能力，后成为百胜的直接供应商，并不断提升在百胜供应链体系内的份额，当前已成长为百胜前五大调味品供应商。伴随公司研发、产能等核心竞争力的不断提升，公司逐渐扩大业务范围，当前与麦当劳、汉堡王、德克士、达美乐等知名连锁餐饮、茶饮、咖啡品牌均有合作，在B端风味与产品解决方案领域市场份额持续提升。 公司于2021年收购厨房阿芬，布局轻烹业务切入C端市场，近年发展势头较好，仅3年就打造出10亿级别大单品。当前，公司主营业务主要为复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三大业务。 图表1：公司发展历程：B端始于百胜，C端初露头角 公司近20年发展历程主要可分为三个阶段： 2001-2007年：聚焦粉类复调，切入百胜供应链。公司早期产品以裹粉、面包糠、腌料、撒粉等粉类复调产品为主，主要客户为肯德基上游鸡肉加工厂商泰森、正大、元盛等品牌。合作中，公司逐渐了解百胜体系的工艺、技术要求，持续提升产品研发和生产能力，逐步切入百胜的供应体系。在此阶段公司年产能为1500吨，营收约1亿元，并伴随覆盖品类和对接客户增加开启扩产。 2008-2017年：复调业务品类扩容，营收快速增长。2008年起，公司进入百胜直供体系，并基于下游客户的需求扩容持续丰富自身产品种类，产品线上新增酱汁类复合调味料。同时，公司凭借与百胜合作为背书，与德克士、汉堡王、达美乐等企业开启合作。期间，公司生产规模快速增长，松江基地扩产以及金山工厂落成后公司年产能达到2.7万吨，公司营收升至近5亿元规模。 2018年至今：布局轻烹方案和茶饮配料，完善产品矩阵。2018年后，公司继续稳固复调业务B端基本盘并进入麦当劳、星巴克等知名品牌的供应链体系。同时，公司进军轻烹解决方案和饮品甜点配料市场，其中收购速食意面品牌空刻探索C端市场，开发粉圆、果酱等饮品小料产品开拓喜茶等茶饮客户。期间公司业务范围持续扩张、客户群体逐渐多元化，公司年产能提升至9万吨。2023年公司新增烘焙产线，同时预计2024年将在山东新增产能12.5万吨，其中包含的5000吨农产品加工产能将进一步完善轻烹整体解决方案的基础能力。 图表2：公司产能布局历史及预测 2.2管理层持股绑定公司利益，行业经验丰富引领公司发展 公司管理层参与持股绑定公司利益。公司实控人为马驹（董事长）、胡珊、周琦、沈淋涛，分别持股19.96%/12.36%/4.88%/0.58%，四位实控人合计持股37.78%（截至2022年年报）。此外，公司上市前设立宝钰投资为员工持股平台，公司管理层中如总经理何宏武、多位副总等中高层也均持有公司股份，管理层与公司利益方向一致，为公司稳健发展保驾护航。 图表3：公司股权架构（黄色背景为实控人） 多位高管深耕食品行业多年，丰富从业经历引领公司前行。董事长马驹、总经理何宏武、以及两位副总经理均从业超20年，在公司运营管理、产品研发、客户开拓等方面均有丰富经验，其中总经理何宏武曾有在公司当前重要下游客户百胜、圣农的工作经历，副总粱冬允也曾在调味品行业国际巨头任职。公司管理层丰富的从业经历能够提前洞察行业动态和发掘客户未来需求风向，引领公司不断迭代保持成长动力。 图表4：公司管理层行业经验丰富 2.3主营复调稳步发展，轻烹业务成后起之秀 公司作为加工环节位居调味品产业链中游。公司上游为原料供应商，主要提供面粉、果蔬、肉类、香辛料及包装材料等原材料。公司作为中游的加工环节制成复合调味粉/酱、料理包、饮品甜品配料等产品后出售给下游的B端客户，如百胜中国、麦当劳、汉堡王等西式快餐、茶饮、咖啡品牌；或直接通过自身空刻/宝立客滋品牌进入C端零售渠道。 图表5：公司位居产业链中游 公司产品品类稳步扩容。多年调味品行业深耕后公司产品矩阵逐渐完善，先发的复合调味料涵盖了粉体类复合调味料中的裹粉、腌料、撒粉和酱汁类的调味酱、沙拉酱等多种产品。后起的轻烹解决方案包含C端速食意面以及B端料理包；饮品甜品配料包含粉圆、晶球、果酱等B端茶饮、冷饮、甜品主要配料。 图表6：公司产品矩阵 复调目前仍是营收主要来源，轻烹业务后来居上贡献更高毛利比重。2022年复调业务贡献公司营收的43.68%，较2018年下滑近35pct。而受益于空刻意面销量快速增长，轻烹解决方案贡献营收占比逐年提高，2022年占49.82%，较2018年提升近45pct。饮品甜品配料营收受疫情影响下游茶饮门店需求下滑影响比例略有下滑，2022年占比为6.5%。毛利角度，2021年公司收购厨房阿芬后轻烹业务超越复调贡献毛利2.44亿元，占比49.54%，2022年升至64.53% 图表7：复合调味料仍是公司营收主力 图表8：轻烹业务后来居上贡献更高毛利比重 3行业分析：西快+速食+茶饮，公司业务覆盖三大热门赛道 公司当前三大业务复合调味品、轻烹解决方案、饮品甜品小料对应的下游主要需求行业为：西式连锁快餐、方便速食、现制茶饮均为近年热门优质行业。公司三路并进，未来营收增量空间持续增长。 3.1连锁西式快餐复苏良好，复调需求同步抬升 B端餐饮和食品加工贡献近75%复合调味品需求。复调下游主要为餐饮、食品加工和家庭消费三大渠道，其中餐饮贡献近45.1%销售额，食品加工和家庭消费分别贡献30.7%和24.2%，综合看B端需求占比近75%。伴随我国餐饮行业以及中游的食品加工企业规模持续扩张，复调需求同步抬升。 图表9：复合调味品各消费渠道占比 图表10：我国连锁餐饮市场规模变化 连锁餐饮规模稳定，西式快餐持续复苏。根据欧睿国际数据，我国连锁餐饮行业2022年市场规模为8306亿元，同比-9.45