专题研究：保险资产管理机构另类固收产品信用风险展望

2023年9月25日 中证鹏元资信评估股份有限公司 伍琴 wuq@cspengyuan.com 曲英纶 quyl@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元评级”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 保险资产管理机构另类固收产品1信用风险展望 主要内容： 保险债权投资计划：发行端及配置端预计继续承压，城投和地产两大主投行业信用风险阶段性边际改善，价值挖掘与风险防范并举 （1）保险债权投资计划登记只数及规模同比下滑，流动性宽松和资产荒是保债计划登记下滑的主要影响因素，全年预计持续承压；分类登记工作机制进一步强化管理人主动管理责任，提升登记效率。 （2）城投信用区域分化加剧，政府可支配财力承压及再融资收紧后资金平衡风险暴露，“一揽子化债方案”阶段性巩固城投信仰，重点把握再融资能力及区域经济可持续增长内生潜力。 （3）房地产行业政策频率及力度超市场预期，预计可在一定程度刺激需求端活跃度进而助力房企现金回笼，缓解短期资金压力，后续信用风险演变核心逻辑在于居民信心、预期及购买力的恢复，地产行业复苏进度不宜太乐观；当前未见明显回暖背景下，保险资金投资主体以高等级央国企地产为主，后续有望在租赁性住房领域进一步发挥效能。 （4）保债计划发行及配置可关注新晋高等级主体业务机会，加强永续类产品挖掘，关注科创类产品发行机会，加强践行绿色和ESG概念。 保险资产支持计划：保险ABS跃上新发展阶段，基础资产类型愈加丰富，保险资管机构角色扩容，业务潜力进一步提升 （1）保险资产支持计划注册发行处于快速增长期，基础资产趋于多元化，消金类资产成为新宠，下半年基础资产质量预计保持稳定。 （2）保险资管机构获准进入交易所开展ABS及REITs业务，角色扩容带动业务能力及潜力进一步提升，但机构间分化或加剧。 1本文所指的保险资产管理机构另类固收产品主要系指保险资产管理机构作为受托人发起设立的保险债权投资计划和保险资 产支持计划产品。 保险债权投资计划：发行端及配置端预计继续承压，价值挖掘与风险防范并举 保险债权投资计划登记只数及规模同比下滑，全年预计持续承压；分类登记工作机制进一步强化管理人主动管理责任，提升登记效率 2023年1-8月，保险债权投资计划（以下简称“保债计划”）登记268只，规模4,093.19亿元2，数量和规模同比分别减少15.19%和28.83%，平均投资收益率较2022年年初下行20-30BP。保债计划核心信用方信用等级以AAA为主，部分为AA+；核心信用方所属行业以城投和房地产为主，底层基础资产类型主要包括市政、交通和商业不动产。 2023年5月，保险资管协会发布建立债权投资计划分类登记工作机制相关通知及指引，提出结合保险资管机构监管评级结果、产品融资主体信用等级、增信安排情况等进行分类登记管理，简化资料要求，提升登记效率，并引入事后复核、抽查和处罚相关机制，进一步强化保险资管机构的主动管理责任。登记效率的提升或在一定程度上有助于提升优质机构保债计划的市场竞争力。 各保险资管机构登记数量分化明显，新获取牌照的保险资管机构将产品登记数量及规模作为核心考核指标，注重产品发行及登记效率，登记数量保持领先。部分中型保险资管机构综合考虑负债端成本匹配及差异化竞争进行信用挖掘和下沉，在产品发行及缴款方面具备一定的展业优势。 全年国内经济复苏进程不及预期，预计年内利率仍将处于下行周期，保险资金负债端虽推出降成本相关举措但传导到投资端有一定时滞性，保债分类登记新规或在一定程度上提升优质机构保债计划产品的市场竞争力，整体来看保债计划发行及配置年内预计继续承压。 2数据来源于保险资产管理业协会。 图1：保险债权投资计划登记只数和规模（2015-2023.8） 数据来源：保险资产管理业协会，中证鹏元整理 流动性宽松和资产荒是保债计划登记下滑的主要影响因素 经济弱复苏背景下，稳健偏宽松的货币政策和积极的财政政策助力稳增长，利率呈现下行趋势；银行信贷宽松，优质主体贷款及债券发行成本下行，保债计划受制于负债端成本和流动性溢价，成本不具备优势；同时，优质主体倾向于选择中短期品种，降低综合融资成本，保险资金长久期和大规模的优势难以体现。 保险资金风险偏好收紧进一步加剧了资产负债端成本及期限匹配的难度。山东、云南部分区域非标展期等负面舆情及信用风险事件发生，使得保险资管机构在区域及主体信用准入、底层项目合规管控层面进一步收紧，优质资产荒凸显。同时，保险资金配置端风险偏好向短期限（含权）产品倾斜。对于商业不动产类项目倾向于2-3年期，优质主体的长期限产品有一定的容忍度但倾向于附加短期选择权，部分产品甚至设置每年或每半年双方选择权。 优质资产荒进一步加剧保险资管机构间竞争，部分保险资管机构通过担任财务顾问或配置信托计划的方式缓解合规压力、提升项目落地效率，对保债计划的登记形成一定挤出效应。 城投信用区域分化加剧，政府可支配财力承压及再融资收紧后资金平衡风险暴露，“一揽子化债方案”阶段性巩固城投信仰，重点把握再融资能力及区域经济可持续增长内生潜力 （一）保债计划投资区域进一步向江浙粤集中，山东区域受负面舆情影响新发略显乏力，区域分化加剧。根据保债计划底层城投客户投资项目区域分布数据披露，保险资管机构加大江 浙区域项目挖掘及下沉力度，主要基于对江浙区域经济基础雄厚且长期经济增长信心充足，产业结构对财税质量支撑力度较强，金融资源禀赋、营商环境佳等因素。同时，江浙区域城投加大重组力度，江阴、宁波、杭州、苏州等区域新重组高等级主体提供了新的业务机会。广东区域有所增长主要系背靠粤港澳大湾区政策优势，产业培育及投资相关投融资需求增长，此外部分地市新晋高等级主体在险资市场崭露头角。山东区域作为公开市场融资需求旺盛大省，保债计划存量规模仍保持第一，但区域内部分主体商票逾期、非标展期等负面舆情增加，叠加新旧动能转换乏力，区域债务统筹管控不足，市场认可度有所下降，新增产品数量及规模略显乏力。此外，2023年1-7月，广西、甘肃、宁夏、内蒙古、辽宁、海南、西藏、青海等地尚未有产品登记，投资区域进一步集中，侧面反映出区域间信用风险分化加剧。 （二）区域及城投信用风险暴露的核心原因是长期以来城投资产负债表成本收益及期限错配、自身造血能力不足，叠加短期政府可支配财力承压及再融资收紧后资金平衡风险暴露。 （1）历史债务沉淀的资产多属于无效或低效资产。区域经济发展进程中沉淀的大规模有息债务与其所形成的公益性及准公益性资产或政绩工程项下的无效资产之间长期存在成本收益及期限错配的问题，该类资产难以产生现金回流或收益，传统城投有息债务的偿付主要依赖政府可支配财力回款及再融资滚续。 （2）城投转型衍生的经营风险及新增债务导致其利润和现金流进一步承压。近年来，理顺政府和城投的债务边界及严控新增政府隐性债务的政策背景下，城投企业的资金平衡方式由依赖政府直接回款逐步向“政府直接回款+获得经营性回款”方式转变。在转型过程中部分城投通过举债开展市场化业务，但受制于经济周期及自身经营能力不足，资产收益改善有限并新增经营风险和债务风险。比如融资性贸易业务资金垫付及民营对手方的资金回收风险、上市公司收并购及参与民企混改中大规模的资金拆借和担保、产业园区大体量投资及招商引资难导致回款周期持续拉长等情形，在经济下行周期中不仅未能有效改善资产收益及现金流，反而加剧了资产减值风险，利润表和现金流进一步承压，个体信用弱化且逐步负面传导至再融资能力下降。 （3）再融资能力承压增加了短期流动性风险。城投有息债务短期主要依赖再融资滚续，但近几年在严控新增隐债、银行流贷和公开市场城投融资环境趋紧大背景下，部分区域城投因涉隐债或债务压力大在银行信贷及公开市场融资受限，不得不采用高成本定融、租赁、信托等非标融资，加剧短期偿债风险，叠加区域政府债务管控意识薄弱，区域内定融、信托等非标融 资展期的负面舆情逐步暴露，再融资环境进一步恶化。为提升或修复区域城投再融资能力，地方政府通过整合区域资产重组高等级信用主体，并通过设置偿债资金池，全口径管控区域内城投企业的债务风险以提振投资人信心，从而提升区域平台再融资能力、降低融资成本。但目前市场机构对于新重组主体资质认可度存在差异，主要系考虑新重组主体未曾在公开市场融资，且部分新设母公司无实质业务，对于下属整合主体控制力度不强，出现极端风险情况下政府救助意愿存有疑虑等因素。我们倾向于认为政府对于新整合主体的救助意愿与原核心主体的救助意愿是趋同的，但新重组平台对于下属主体的管控力度及是否实质整合可能在一定程度影响公司治理进而引发相关风险，对于区域内多家信用资质趋同的主体新设母公司进行整合时，理顺公司治理和实质整合难度更大。 （4）区域财政承压加速资金平衡风险暴露。房地产行业及土地市场不景气，导致地方政府基金性收入大幅下降，土地财政难以为继。同时，当前经济发展处于新旧动能转换、产业培育及转型升级的窗口期，区域产业基础及转型升级阶段存在差异，部分区域税源基础薄弱，一般公共预算收入稳定性及可持续增长潜力较弱。上述因素综合影响下，政府可支配财力规模及稳定性均有所弱化，对城投企业的资本金注入能力和资金支持能力减弱，城投因代建等业务形成的对地方政府应收类款项回收周期进一步拉长。城投企业现金流入端承压加速了资金平衡风险暴露。 图2城投企业信用风险分化演变逻辑 数据来源：中证鹏元整理 （三）“一揽子化债方案”虽阶段性巩固城投信仰，但信用分化仍是趋势，区域及主体信用风险分析逻辑短期侧重于再融资能力，长期侧重于区域经济可持续增长的内生潜力。 7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，超预期的表述针对地方化债传递出非常积极的信号，阶段性地巩固了城投信仰。该政策信号背景下，后续地方政府化债思路的基本逻辑推演：（1）坚持“谁家孩子谁抱走”的基本原则，各省份信用风险分化趋势不变。（2）地方政府债务管控思路由管控债务向管控风险转变，由原来的标债管控逐步转变为全口径债务管控，进一步重视对非标债务到期兑付资金安排的管控及对新增融资的成本管控。（3）债务化解短期主要依赖政策端支持来提振市场信心、给予流动性，助力信用修复；长期主要依赖金融机构债务重组来实现。政策方面，关注特殊再融资债券的启动及对各区域的额度倾斜，关注对于贵州、云南、山东等地债务化解方案的政策及资源倾斜，鉴于特殊再融资债券额度有限，能否精准有效得解决部分区域的债务风险仍有待观察。债务重组方面，“以时间换空间”逻辑不变，通过政策性银行、商业银行、AMC等金融机构的介入以及央行SPV，通过拉长贷款期限、降低贷款利率，给予地方政府及城投更长的化债周期，根本上仍需通过地方经济财政增长来化解。 信用风险分化趋势下，保险资金在发行及配置端选择区域及主体时，根据配置资金的久期属性及风险偏好差异，短期可侧重考量区域及主体的再融资能力，具体指标上可关注各发行场所对区域及主体的融资规模及资金用途限制，区域内是否存在商票、非标等展期负面舆情，区域内政府债务管控思路及模式，主体自身资产减值及债务压力等。长期可侧重考量区域经济增长内生潜力，具体指标可关注区域产业及人口对经济增长支撑力度，税收占比及税源质量，营商环境，产业园区投资规划思路及发展潜力，加强现场尽调及考察。保险资金运营灵活性高、资金久期长、规模大等特点，与地方政府经济发展及项目建设所需资金属性匹配度高，叠加城投公开市场融资严控新增城投债进入存量时代的背景下，保险资金在助力地方政府盘活存量资产、基础设施建设、租赁性住房建设、产业引导及转型、甚至债务重组等领域均有较大的发挥潜力。 房地产行业政策频率及力度超市场预期，预计可在一定程度刺激需求端活跃度进而助力房企现金回笼，缓解短期资金压力，后续信用风险演变核心逻辑在于居民信心、预期及购买力的恢复；当前未见明显回暖背景下，保