纺织制造行业观点更新：去库存周期+需求端有所变化，下半年制造端迎来配置窗口

证券研究报告 纺服&商贸|纺织制造 纺织制造行业观点更新—— 去库存周期+需求端有所变化，下半年制造端迎来配置窗口 郭彬研究院guobin@tpyzq.com执业资格证书编号：S119051909001 2023年9月25日 1板块回顾：21/22年获得超额收益，23年业绩端承压跑输大盘 纺织制造板块体现出一定周期性。疫后纺织制造板块在21、22年均不同程度跑赢沪深300指数，我们认为超额收益主要是来自板块内经营管理水平较高的出口型企业在疫情下具备较强韧性，收入业绩均能维持相对较好的增长。 图表：SW纺织制造及沪深300年度区间涨跌幅 纺织制造(申万)沪深300 40% 图表：SW纺织制造的收益率及相对上证指数的超额收益率 超额收益率 纺织制造(申万) 上证指数 20% 10% 20%0% 0% -20% 2018 2019 202020212 022 2023 -10% -20% -40% 图表：SW纺织制造分季度的营业收入增速图表：SW纺织制造分季度的净利润增速 纺织制造 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 纺织制造 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 2行业特征：传统行业，细分多，易受多种因素影响 纺服制造板块分散度较高，从纱线、印染、辅料至成衣，各细分龙 头主要专注于产业链上的单个或少数环节，因而体量一般不大。 纺服制造企业成本中的原材料占比一般较高，因原材料价格的波动，而具有一定的周期属性。 成长多由订单和扩产驱动，通过持续扩产，产品品类及客户资源等多维度的持续升级与拓宽，而构建长期壁垒。 原材料占比高 成衣制造行业有向头部企业集中的趋势，已经出现大体量的公司；以出口为主，订单受海外消费和头部客户的订单份额影响。 产业链环节 股票代码 简称 总市值 （亿元） 营业收入 归母净利润 原材料占营业成本比重（%） 汇兑损益（万元） 22年营收（亿元） 2019-22年CAGR 22年归母（亿元） 2019-22年 CAGR 2020 2021 2022 棉纺色纺毛纺 601339.SH 百隆东方 85 69.9 4.0% 15.6 73.8% 70.0% 1619 -1767 973 603889.SH 新澳股份 57 39.5 13.4% 3.9 39.6% 85.0% 1036 884 -2490 002042.SZ 华孚时尚 55 144.6 -3.1% -3.5 -195.6% 60.0% 5086 754 -2226 000726.SZ 鲁泰A 52 69.4 0.7% 9.6 0.4% 47.6% 5991 1249 -19785 600220.SH 江苏阳光 42 19.9 -5.3% 1.2 18.7% 55.5% -649 335 -16 002087.SZ *ST新纺 17 34.4 -15.6% -14.1 -271.5% —— 272 -786 135 印染 600987.SH 航民股份 88 95.7 12.7% 6.6 -3.7% 35.0% 24 69 -121 605189.SH 富春染织 24 22.1 16.5% 1.6 21.4% 84.7% -255 -15 -60 600448.SH 华纺股份 20 34.9 4.2% -0.9 -294.8% 60.2% 3853 1321 -2875 辅料 002003.SZ 伟星股份 101 36.3 9.9% 4.9 18.9% 56.0% 1909 993 -4789 002098.SZ 浔兴股份 22 21.1 3.3% 0.8 15.5% —— 822 430 -1061 成衣制造 2313.HK 申洲国际 1,200 278.2 7.0% 45.6 -3.6% 66.0% —— —— —— 300979.SZ 华利集团 625 205.7 10.7% 32.3 21.0% 61.0% 1864 -3051 -8217 2199.HK 维珍妮 32 83.6 10.1% 5.2 22.6% 48.0% —— —— —— 603558.SH 健盛集团 31 23.5 9.8% 2.6 -1.4% 59.0% 1240 -268 -3598 图表：SW纺织制造相关企业的指标梳理 图表：SW纺织制造板块跟踪指标 原材料价格变动，汇率变动 台企月度数据 中国/越南出口数据 出口为主 海外（消费/库存/预期指引） 特征跟踪指标 资料来源：Wind，太平洋证券整理 4 120 100 80 60 40 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 400% 200% 0% -200% 2023-04 26,000 25,000 24,000 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 103 101 99 97 95 MoM 10% 5% 0% -5% 2023-06 2015-01 2.1需求端：欧美消费者信心指数底部回升，服装消费同比环比增速转正 图表：欧美消费者信心指数 图表：美国服装及服装配饰店销售额及同比 美国:零售和食品服务销售额:服装及服装配饰店:季调 30,000 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 美国:密歇根大学消费者信心指数 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 YoY 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 MoM 800% 600% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 美国:零售和食品服务销售额:服装及服装配饰店:季调 27,000 2019-09 2019-11 OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调:欧洲 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 YoY 2023-03 2023-05 2023-07 2.1库存端：美国服装行业库销比走高，22年下半年开始进入去库存周期 需求端率先恢复：2020年3月起受疫情影响，美国服装行业零售额大幅下滑，3-5月分别同比下降49%、87%、62%。随着疫情影响逐步消退，2020年6月起降幅开始收窄，至2021年3月零售额实现低基数下大幅反弹，同比增长118%，其相较疫情前19年同期实现正增长。 需求不足，出口减速：21Q4开始美国服装零售额增速开始低于我国对美国服装出口增速，进入到2022年5月美国服装零售额增速更是逐步下滑至转负，远低于我国对美国服装出口增速。 去库存周期：美国服装行业库销比自2021年6月左右开始持续走高，2022年2月起批发商库销比超过疫情前19年同期水平。同样的，从微观视角来看，国际品牌普遍自2H21起库存规模攀升，存货周转率下降，于2022年先后进入去库存周期。 图表：美国服装类零售库存销售比 20192020202120222023 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 图表：美国服装店销售额及CPI增速（%） CPI:服装和鞋类:美国:当月同比 1,000 800 50 600 40 400 30 20 200 10 0 0 -200 美国:零售和食品服务销售额:服装店:同比 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 CPI:服装和鞋类:美国:当月同比 美国:零售和食品服务销售额:服装店:同比 -10 2.2供给端：中+越供给端较疫情期基本恢复 制造订单回流：21Q3越南新冠疫情蔓延，2021年8月越南政府对南方19个城市和省份实施封锁、限制出行，全国约1/3地区处于疫情封锁状态，部分企业不得不暂时关闭或减少产能。而越南是服装产能的重要贡献国，2021年越南服装出口占全球的6%，因此供应链较多订单回流至中国，2021年中国服装出口规模同比增长24%； 提前备货，订单量增加。下游零售商担心类似的供应链断供问题再次发生，同时越南封锁导致供给端集中在4Q21和1H22延迟出货，出现了物流运输缓慢、工人短缺、港口拥堵严重等问题，零售商增加其他供应地区的订单以满足储备需要。此外，2021年海外终端需求复苏，零售商或乐观预期了需求端的消化速度，因此增加了订单量。 图表：越南：纺织品和服装、鞋类出口当月同比 100 越南纺织品和服装出口yoy越南鞋类yoy 50 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 0 -50 -100 图表：中国：纺织制品出口当月同比 中国纺织制品出口金额yoy中国服装出口金额yoy 100 50 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 0 -50 -100 2.3产成品存货、坯布与纱线库存天数今年来走低 2023年6月我国出口纺织品服装约269.92亿美元，同比下降-14.44%，2023年上半年我国纺织品服装累计出口 图表：纺织制品、服装月度出口额及增速 纺织制品服装:出口金额:当月值(千美元)纺织制品服装:出口金额:当月yoy 1452.02亿美元，同比下降-7.29%。 产成品存货增速转负：纺织业、服装产成品库存增速环 比走低，服装库存增速3月起已转负。 坯布和纱线较库存高点回落：今年以来，坯布及纱线库存天数小幅上升，但较22年中的高点已有明显回落。 25,000,000 20,000,000 15,00