中调渐近，拐点来临

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年09月25日 中调渐近，拐点来临 鸿远电子(603267) 评级： 买入 股票代码： 603267 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 130.0/53.12 目标价格： 总市值(亿) 152.96 最新收盘价： 65.9 自由流通市值(亿) 152.79 自由流通股数(百万) 231.85 分析判断: ►中调或即将落地，新一轮大规模订单释放在即 9月以来，中航沈飞、北重集团、光电集团等公司均在官微披露组织召开“十四五”规划中期评估与调整工作研讨会等相关会议，我们认为，一连串信号或表明中调落地将至，军工产业链即将迎来新一轮大规模订单释放期。同时，沈飞文章披露，“会议系统总结近三年沈飞公司发展成绩，全面分析内外部形势，研讨交流2024、2025年目标和路径，统筹谋划至2027年发展思路”。我们认为，2027年建军百年奋斗目标在前，此次调整若能覆盖至2027年需求，将为上下游企业中期增长性提供确实保障，或有效提振市场信心。 ►最上游MLCC厂家弹性最大，鸿远是行业景气度风向标 量方面，MLCC为普适性元器件，下游涵盖军工所有领域，与总量关联较大，受内部结构调整影响较小，预计将充分受益于新订单批量释放。同时，回顾上一轮军工行情，我们梳理20年各季度营收同比增速，并对比国防军工（中信）指数得出，MLCC厂家作为产业链最上游，业绩较早体现增长，我们预计其在下一轮周期也将率先表现增长。我们认为，公司订单有望持续改善，全年业绩有望持续攀升。我们强调，鸿远电子即是最能反映军工行业景气度的典型标的。从今年6月以来的几轮小幅反弹行情来看，公司多次领涨全行业，市场关注度持续高涨。 供需关系方面，随着过去一年的订单消化，我们判断目前下游库存已经出清。同时，随着客户陆续扩产，下游产能或陆续释放至高位，短期瓶颈有望实现突破。同时，MLCC生产节奏快，出货量弹性极大。据公司投关活动记录表，公司产品平均交付周期为2个月，为快速响应，公司会做部分库存储备，最快可在一周左右交付。我们认为，一旦下游需求启动，公司业绩有望实现快速增长。 价格方面，MLCC具有小批量、多批次特点，降价目的更多在于“以量换价”，降价模式将呈现“阶梯式”。我们认为，尽管“低成本”是大趋势，但后续随着新型号批产、订单大幅恢复，公司新品质量等级的提升以及规模效应的释放均会带来一定程度的价格或盈利上的提升，形成一定对冲，市场无需过度悲观。 ►持续拓展新品类、新领域，打开军品天花板 公司深耕MLCC关键领域，纵向拓展产业链，上游布局材料（MLCC瓷料、LTCC瓷料及生膜带、电极浆料），下游发展滤波器和集成电路器件，力争在技术上实现差异化。近年来公司打造成都、合肥基地，据公司公告及投关活动披露，成都地区主要围绕微波模块、微控制器和微处理器进行研制，已进入多个重点单位的合格供方，技术水平处于行业前列。23H1成都两家公司鸿立芯、鸿启兴营收合计5011.95万元，同比大幅增长185%；鸿立芯已经实现盈利。据公司公告及官微，合肥基地产线（六安鸿安信HTCC陶瓷封装元器件项目）已贯通，现处于试生产阶段，已初步形成了从基础材料、陶瓷线路板、陶瓷管壳到一体化封装的提供微系统封装解决方案的能力，逐渐向高可靠客户及光电探测与高速通信、射频与微波、集成电路等应用领域拓展。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ►民用领域多点开花，打造成长第二曲线 汽车电子方面，据公司公告，车规级多层瓷介电容器代表规格已完成系列研发、产品认证及部分客户认证，并实现了小批量供货。 通讯方面，据公司公告，公司完成了超低ESR（等效串联电阻）射频微波瓷介电容器、大功率射频微波瓷介电容器的系列化研制，持续进行芯片电容器的系列化开发与扩展，已实现了量产和供货，逐步在通讯等领域进行推广。此外，据公司在投资者问答平台披露，公司SLCC、陶瓷管壳产品有给光模块厂家供样并有小批量的供货。并且，公司目前有部分产品在与华为合作对接。 商业航天方面，据公司公告，公司联合安徽省创新馆建立了微纳系统集成技术创新研究院，围绕商业航天等新兴行业的需求，致力于射频微系统、光电微系统等重大战略性方向相关的新产品和新技术的开发。据公司投关活动披露，公司已参与商业航天领域的产品配套，目前已有小批量供货。 投资建议 我们认为，目前市场重点关注中期调整落地后的增量订单情况，当下节点公司利空出尽，业绩、估值均在底部，随新一轮订单周期启动，或将实现戴维斯双击。考虑到下游放量节奏的不确定性，我们调整公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为22.10/29.64/36.45亿元（此前2023、2024年为32.70、40.81亿元），归母净利润5.65/8.39/10.82亿元 （此前2023、2024年为11.71、15.13亿元），EPS分别2.43/3.62/4.66元（此前2023、2024年为5.04、 6.51元）。对应2023年9月25日65.90元/股收盘价，PE分别为27/18/14倍，维持“买入”评级。风险提示 1）公司自产产品主要应用于军工领域，客户采购计划性较强，存在客户订单不及预期的风险；2）公司代理业务受国际MLCC价格影响较大，存在产品价格和利润率水平下降的风险；3）公司下游客户覆盖面较广，部分客户扩产进度的限制因素较多，存在下游需求释放节奏不及预期的风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,403 2,502 2,210 2,964 3,645 YoY（%）41.4% 4.1% -11.7% 34.1% 23.0% 归母净利润(百万元)827 805 565 839 1,082 YoY（%）70.1% -2.7% -29.8% 48.5% 28.9% 毛利率（%）51.5% 50.1% 46.3% 48.1% 48.7% 每股收益（元）3.56 3.47 2.43 3.62 4.66 ROE25.0% 20.1% 12.3% 15.3% 16.3% 市盈率18.50 19.01 27.06 18.23 14.14 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：陆洲分析师：胡杨 研究助理：林熹 邮箱：luzhou@hx168.com.cn 邮箱：huyang@hx168.com.cn 邮箱：linxi2@hx168.com.cn SACNO：S1120520110001 SACNO：S1120523070004 华西军工&电子联合覆盖 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,502 2,210 2,964 3,645 净利润 803 565 839 1,082 YoY(%) 4.1% -11.7% 34.1% 23.0% 折旧和摊销 57 22 25 29 营业成本 1,247 1,188 1,537 1,869 营运资金变动 -549 887 -339 -391 营业税金及附加 22 19 25 31 经营活动现金流 357 1,498 543 740 销售费用 76 110 145 168 资本开支 -229 -161 -141 -116 管理费用 102 155 205 241 投资 -43 -22 -32 -42 财务费用 5 -13 -49 -70 投资活动现金流 -266 -183 -173 -158 研发费用 99 110 145 175 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -8 -5 -8 -10 债务募资 589 -366 0 0 投资收益 1 0 0 0 筹资活动现金流 97 -384 -9 -9 营业利润 935 658 977 1,259 现金净流量 189 931 361 573 营业外收支 -1 -1 -1 -1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 934 657 976 1,258 成长能力 所得税 131 92 137 176 营业收入增长率 4.1% -11.7% 34.1% 23.0% 净利润 803 565 839 1,082 净利润增长率 -2.7% -29.8% 48.5% 28.9% 归属于母公司净利润 805 565 839 1,082 盈利能力 YoY(%) -2.7% -29.8% 48.5% 28.9% 毛利率 50.1% 46.3% 48.1% 48.7% 每股收益 3.47 2.43 3.62 4.66 净利润率 32.1% 25.6% 28.3% 29.7% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 15.1% 10.2% 12.7% 13.6% 货币资金 1,301 2,232 2,593 3,166 净资产收益率ROE 20.1% 12.3% 15.3% 16.3% 预付款项 45 36 46 56 偿债能力 存货 672 358 421 512 流动比率 3.45 5.15 5.06 5.25 其他流动资产 2,432 1,824 2,308 2,814 速动比率 2.89 4.68 4.61 4.79 流动资产合计 4,450 4,450 5,369 6,548 现金比率 1.01 2.58 2.44 2.54 长期股权投资 7 9 11 13 资产负债率 24.8% 16.3% 16.6% 16.2% 固定资产 485 550 629 715 经营效率 无形资产 156 164 176 187 总资产周转率 0.47 0.40 0.45 0.46 非流动资产合计 892 1,068 1,236 1,385 每股指标（元） 资产合计 5,342 5,518 6,605 7,932 每股收益 3.47 2.43 3.62 4.66 短期借款 566 200 200 200 每股净资产 17.26 19.85 23.68 28.60 应付账款及票据 584 488 632 768 每股经营现金流 1.54 6.45 2.34 3.19 其他流动负债 139 176 229 278 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,289 865 1,061 1,246 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 19.01 27.06 18.23 14.14 其他长期负债 36 36 36 36 PB 5.86 3.32 2.78 2.30 非流动负债合计 36 36 36 36 负债合计 1,325 900 1,097 1,282 股本 232 232 232 232 少数股东权益 12 12 12 12 股东权益合计 4,017 4,618 5,508 6,650 负债和股东权益合计 5,342 5,518 6,605 7,932 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 陆洲：华西证券研究所军工行业首席分析师，北京大学硕士，11年军工行业研究经验。曾任光大证券、平安证券、国金证券研究所军工行业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长，东兴证券研究所所长助理兼军工行业首席分析师。曾获2019年中国证券业分析师金牛奖军工行业第一名。 胡杨：华西证券研究所电子行业首席分析师。北京大学微电子学硕士，6年电子行业研究经历，曾任职于华安证券、中泰证券研究所。擅长产业趋势前瞻判断和商业模式对比，自下而上发掘预期差大的个股。全面负责电子和半导体研究，带队获得2022年水晶球奖总榜单电子第二名，公募榜单电子第一名和2022年东财choice电子最佳分析师。 林熹：华西证券研究所军工行业研究助理，伦敦国王学院会计硕士，2022年加入华西证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业