橡胶专题：三胶齐涨逻辑的同与不同

橡胶专题： 三胶齐涨逻辑的同与不同 产业服务总部能化产业服务中心2023-09-24 公司资质 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 研究员： 卢哲 咨询电话：027-65777101 从业编号：F3005317 投资咨询编号：Z0012125 曹雪梅 咨询电话：027-65777102 从业编号：F3051631 投资咨询编号：Z0015756 联系人： 张英 咨询电话：027-65777103 从业编号：F03105021 报告要点： 自合成橡胶上市以来，在合成橡胶快速上涨的带动下，沪胶和20号胶也分别开启上涨。2023年7 月上市以来短短2个月的时间里，合成橡胶最高上涨35.8%，同一时期，沪胶最高上涨12.5%，20号胶最高上涨18.2%。 这其中有三种橡胶共同的逻辑，也有各自不同的原因，分析三种橡胶在今年上涨行情中的内在逻辑，可以帮助我们对下一步三种新胶的走势做出更好地判断。同时，理清逻辑关系，会帮助我们发现更多三种橡胶之间跨品种套利的机会。 一、三种橡胶的关系 2002年上市的沪胶ru和2019年上市的20号胶nr可以说是一个东西，都是源自橡胶树的天然橡胶，但由于工艺不同、含杂不同、价格不同最终导致了用途差异。沪胶含杂少，价格更贵，用途比较小，用于医疗、计生用品以及一些用胶量较小的橡胶制品如密封条等，而20号胶则主要用于轮胎生产，用量巨大。今年7月份新上市的合成橡胶br则是100%的原油下游产品，和橡胶树一点关系都没有，它主要用于替代天然橡胶生产轮胎，和天然橡胶互为替代品，但从理化指标上讲，其性能不如天然橡胶那么耐寒和耐热，只是长期以来对天然橡胶具有价格比较优势，但随着原油再次进入上升通道，比较优势越来越小，甚至间歇性出现天然橡胶更有价格比较优势的情况。 图1：天胶和合成橡胶现货图2：20号胶现货走势 资料来源：同花顺ifind，长江期货资料来源：同花顺ifind，长江期货 二、上涨逻辑的共性 1、下游消费改善 三个橡胶的共同点是下游需求重叠度比较高，其中沪胶较为特殊，不能只看标的物基本面，因为沪胶上市时间早，市场交易了几十年已经约定俗成沪胶代表全部橡胶 了，这个交易习惯理论上在20号胶和合成橡胶上市后会逐步改良，但短期比较难。因此三大橡胶可以认为下游主要都需要关注胎企开工率。 图3：半钢胎开工率图4：全钢胎开工率 资料来源：卓创资讯，长江期货资料来源：卓创资讯，长江期货 2023年2月开始半钢胎、全钢胎的开工率开始超越去年。并且半钢胎方面没有在传统的开工淡季5月份进行大规模的检修，保持了较大的同比增幅，超过30%。全钢胎方面由于地产基建依然萎靡，因此6月出现了同比开工下滑的情况，但整体来看还是高于去年同期。这给与橡胶价格真实的需求支撑，为三大橡胶上涨奠定基础。 2、库存降低 如果说下游需求增加是三大橡胶上涨的基础，那么库存拐点则是一个月来三大橡胶上涨的燃点。 国内社会库存在7月出现拐点，从历史高位开始去库并保持去库状态至今，打破 了2022年7月以来维持了一年的累库过程。国际库存在经历了去年的横盘之后今年 再次下滑，马来西亚的库存目前已经降低至2015年的水平，处于历史低位。橡胶对库存的敏感性较高，去库成为三大橡胶的核心燃点。 图5：青岛橡胶库存图6：马来西亚天然橡胶期末库存量当月值 资料来源：卓创资讯，长江期货资料来源：同花顺ifind，长江期货 3、经济预期向好 今年以来中国经济备受世界关注，在疫情管控放开之后，中国经济开始缓慢复苏，波折中整体向上。特别是制造业海外订单增加，这在轮胎出口上也有所体现。虽然受到房地产掣肘，国内经济难以出现爆发式的增长，但在旅游内循环不断增加，商品出口有所改善下，预计国内经济整体向好不会改变。橡胶具有很强的金融属性，长期的宏观经济低迷改善时，橡胶会更加敏感地在价格上有所反应。随着下半年CPI和PPI双双抬头，大宗商品价格也迎来上涨，特别时能化板块表现出局部小牛市的状态，也对橡胶上涨提供宏观依据。 图7：中国制造业PMI图8：充气轮胎月度出口量 资料来源：同花顺ifind，长江期货资料来源：同花顺ifind，长江期货 图9：CPI当月同比图10：PPI当月同比 资料来源：同花顺ifind，长江期货资料来源：同花顺ifind，长江期货 三、上涨逻辑的差异 1、合成橡胶成本支撑 这一轮合成橡胶上涨和天然橡胶的不同之处在于合成橡胶一方面是新上市品种，弹性更大，更容易出现大幅度行情。另一方面，原油作为合成橡胶的原料的源头商品，在今年保持了极其强势的走势，这和过去几年原油低迷时合成橡胶价格低迷的逻辑如出一辙。自2020年WTI负油价以来，油价一路上行，重回高位运行。在经历去 年的调整之后，布伦特、WTI油价再次双双突破90美元大关，原油价格一路向上为合成橡胶的上涨带来有别于天然橡胶的上涨逻辑。 图11：国际原油期货走势图12：国内成品油价格走势 资料来源：同花顺ifind，长江期货资料来源：同花顺ifind，长江期货 2、沪胶依靠比较优势 沪胶习惯上被认为代表天然橡胶，由于物理特性优于合成橡胶，在同样价格的情况下，下游就会更多选择天然橡胶，这就是性能的比较优势。而如果合成橡胶的价格足够低，则会选择合成橡胶，这就是价格的比较优势。因此沪胶的价格往往被认为是合成橡胶的价格上限，目前来看依然有效，合成橡胶暂难以长期超越沪胶的价格。 因此，当合成橡胶的价格不断攀升，且处于强势状态时，长期低迷的沪胶价格如果要继续成为合成橡胶价格的上限就得不断跟随上升，否则当二者平水甚至合成橡胶升水天然橡胶时，下游就会更多采购性能更好的天然橡胶，选择天然橡胶的性能比较优势。 3、20号胶借力价差回归 20号胶上市以来在夺回天然橡胶市场主导权上依然稍欠火候，尚未完全动摇沪胶作为天胶代表的传统习惯，但其和沪胶的价差受到套利市场较大的关注。理论上讲随 着期货市场的发展，二者的价差存在不断缩小回归其各自需求本源的预期，因此当二者价差过大时就会有套利者涌入多20号胶空沪胶，这在2022年7月的时候达到极 致的成功，把二者价差缩小到1500元/吨以内，几乎回到了20号胶上市之初。在经 历了上市4年来一个完整的价差扩大和缩小周期后，不难发现在市场极度狂热的时候二者的价差扩至最大，在市场极度低迷时二者价差缩到最小，而目前的市场火热但不狂热，同时二者价差又处于历史高位，那么价差走缩的概率会更大，在这种情况下每当沪胶率先上涨后，20号胶就会跟涨来保持甚至缩小这个价差，在套利行为的带动下走出向上的行情。 图13：沪胶和20号胶价差 四、三胶套利的应用 经过对三大橡胶上涨逻辑的同与不同研究，可以得出两点实用性的套利结论。第一，当合成橡胶和沪胶平水甚至小幅升水时，进行多沪胶空合成橡胶的套利成功率比较大；第二，在非商品大牛市的前提下，且沪胶和20号胶价差来到3500元/吨的时 候，尝试空沪胶多20号胶套利可能会有不错的收获。 风险提示 免责声明 本报告仅供参考之用，不构成卖出或买入期货、期权合约或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应当充分了解报告内容的局限性，结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及员工对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 长江期货股份有限公司拥有交易咨询资格。长江期货系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告所载明日期的判断，本公司可随时修改，毋需提前通知，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对期货价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述期货的买卖出价，投资者据此作的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的交易机会不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、引用或再次分发他人，或投入商业使用。如征得本公司同意引用、刊发，需在允许的范围内使用，并注明出处为“长江期货股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。 武汉总部 地址：武汉市江汉区淮海路88号13、14层邮编：430000 电话：（027）65777137 网址：http://www.cjfco.com.cn