市场热评：更高更长的远期利率和90美元的油价意味着什么

投资咨询业务资格：证监许可【2012】338号 发布日期：2023.9.23分析师贺涵从业资格号F03089954投资咨询号Z0016783 更高更长的远期利率和90美元的油价意味着什么 2023.9.23 北京时间2023.9.21日凌晨2：00，美国FOMC会议如期公布9月联邦基准利率决策。美联储最终决定维持5.25-5.5%的利率水平不变，与此前市场普遍预期相符。但是SEP意外显露更强的鹰派，引发市场对美国未来经济增长和原油需求的担忧。总体而言，我们认为： 1.Brent在7-9月强势增长至90美元/桶上方，为美国降低通胀带来了巨大压力。但实际上目前能源对物价的推动作用仍未完全体现出来，在高油价的背景下，美国通胀有进一步恶化的可能性，这是本次FOMC会议显露鹰派的一个重要原因。 2.尽管9月FOMC会议并未选择加息，但是季度经济展望SEP中的点阵图显示目前大部分联储官员的目标利率仍在5.5-5.75%。这意味着11和12月两次加息会议中仍会至少再加息一次，美国基准利率向上的空间再次被打开。 3.SEP同时下调了2024年降息的幅度，从6月的100BP缩减至50BP。考虑到目前联储目标利率在5.5-5.75%，这表明明年美国的利率水平将维持在5%-5.25%之上。在点阵图发布后，货币互换的交易情况显示目前市场更多认为美联储直到明年6月才会开始降息。 4.尽管美联储将2023/2024年的经济增长率上调至2.1%/1.5%，并下调失业率至3.8%/4.1%，但是我们认为如果未来美联储选择在更长的期限内维持更高的利率水平，同时原油价格在OPEC+减产、柴油裂解偏强等因素的作用下保持目前强劲运行的态势，美国企业将受到资本成本和生产成本两方面的挤压，并使得美国经济最终走向“硬着陆”。 5.从基本面的角度出发，我们认为在OPEC+减产的大背景下原油的供需格局仍然较为乐观并继续维持在半年报《7.13—梦还是要有的》中所提出的原油价格可能冲高到100美元 /桶之上的判断，但是美联储超预期的鹰派态度仍对远期原油价格产生宏观下行风险。 6.除去原油对通胀的影响外，日本央行政策转向的可能也使得美联储可能不得不采取更保守的货币政策。在《8.17—日本调整YCC政策会影响原油估值吗？》中我们曾提到尽管短期内日本央行不太可能放弃YCC政策，但是逐步放开限制是其货币走向。 目录 1、Brent价格冲破90美元/桶，带给美联储巨大的潜在通胀压力。3 2、尽管本月暂停加息，但SEP显露明显鹰派4 3、鹰性的货币政策和90美元的油价意味着美国衰退的概率增加6 4、原油能否再次出现下行行情7 5、远期展望10 表1美国历次加息时间表7 图1Brent与美国CPI同比增速趋势相似（单位：%）3 图2能源对CPI的贡献并未完全体现（单位：%）3 图3沙特原油出口的中枢下移（单位：千桶）4 图4虽有所反弹，但俄罗斯出口减少量明显（单位：千桶）4 图59月会议前夕，市场预计加息概率不超过3%4 图67、8月核心CPI下降明显（单位：千桶）4 图7美国职位空缺人数创下2021年4月以来新低5 图8美联储缩表进程在作用上等同加息（单位：亿元）5 图9ISN制造业指数回升至接近荣枯线（单位:%）5 图10失业人数未见明显增长（单位：人）5 图119月点阵图显示美联储认为今年还需加息一次，并下调明年降息幅度6 图12如果油价稳定，美联储加息后不会出现大规模失业和通货紧缩（单位:%，美元/桶）7 图13伊朗计划将产量增长至340万桶/日(单位:万桶/日)8 图14伊朗自去年以来不断去浮仓（单位：千桶）8 图15在扣除去浮仓因素后，伊朗原油出口增量空间实际有限（单位:千桶）9 图16ARA柴油库存跌至五年低位(单位:千吨)9 图17美国柴油库存长期保持在五年低位（单位：千桶）9 1、Brent价格冲破90美元/桶，带给美联储巨大的潜在通胀压力。 长期来看，美国通胀的增长趋势同原油价格的变动趋势呈现高度相关性，两者的影响是相互。一方面原油是以美元作为计价单位，美元购买力的变化对原油价格会产生显著影响；另一方面，原油仍然是目前最主要的能源来源，原油价格的变动会对下游各行业企业的生产成本产生影响，并最终传导到消费者购买价格中去。 图1Brent与美国CPI同比增速趋势相似（单位：%）图2能源对CPI的贡献并未完全体现（单位：%） 数据来源：Wind恒力期货研究院数据来源：Wind恒力期货研究院 在本轮美联储加息进程中，拜登政府采取释放SPR的措施来打压油价，使得原油价格多次出现下行和低位震荡的行情。Brent价格从2022年6月末的110美元/桶一路俯冲至 今年6月76美元/桶附近，跌幅31%。原油价格的走弱对美联储降低通胀起到重要作用，同期能源价格对CPI的贡献从41.6%降至-16.7%，在CPI各项因子中降幅最大。 但是美国在成功控制通胀后未如约进行回补SPR，其不但将开始回补的时间从5月推至8 月，回补力度也仅为约10万桶/日，远远不及其抛售力度和市场预期。这种做法使得原油价格延续了之前低迷的状态并引发OPEC国家的不满。为了提振油价，沙特和俄罗斯在7月开始分别减产/减出口100/50（9月开始降低至30）万桶/日，并逐步将减产/减出口期限延长至12月。这导致原油在四季度的供需关系从紧平衡转变为约300万桶/日的供应缺口，并推动原油价格重 新回到90美元/桶的上方。同时此前美国对通胀的良好控制也增大了市场对经济软着陆的预期， 良好的宏观情绪也在7-9月对原油价格修复起到了推动作用。 然而美国抗击通胀的进程还未结束，8月美国核心CPI仍同比增加4.3%，远高于2%的预期目标，此时原油价格的暴涨无疑给美国降通胀的进程带来严重的阻碍。7、8两月能源对CPI的贡献结束了下行趋势并从-16.7%反弹至-12.5%和-3.6%，而且考虑到去年7、8两月Brent价格仍然处于90-105美元/桶的高位震荡区间且从能源价格上升到下游生产成本的提升往往需要经 历一个3-6个月去库存周期，因而本次原油价格的上升对通胀的影响在9-12月会进一步增强，给美联储带来了巨大的潜在通胀压力。 图3沙特原油出口的中枢下移（单位：千桶）图4虽有所反弹，但俄罗斯出口减少量明显（单位：千桶） 数据来源：Kpler恒力期货研究院数据来源：Kpler恒力期货研究院 2、尽管本月暂停加息，但SEP显露明显鹰派 9月FOMC会议将利率维持在5.25-5.5%的区间，暂停加息一个月，同之前市场预期相符。我们认为暂停加息的主要原因是：第一，7、8月份通胀水平明显下降，核心CPI分别下降至4.7%/4.3%，降幅0.1%/0.4%。持续下行的通胀水平让美联储有理由在9月选择观望的态度。第二，劳动力紧张的状况有明显缓解，7月劳动力空缺人数仅882.7万人，创下2021年4月以来的新低。第三美联储缩表进程不断加快，大量持有资产的抛售在实际作用上等同于至少一次加息。最后，目前美国的经济状况保持良好，社零环比增长在6月重回上升区间，8月失业率继续保持在3.8%低位，ISN制造业指数在接连两个月的增长后达47.6%，接近重回枯荣线上方。良好的数据强化了美联储实现经济软着陆的预期，也使得美联储愿意选择暂停加息来观察是否能在维持当下利率的前提下实现通胀目标，避免发生严重的经济衰退。 图59月会议前夕，市场预计加息概率不超过3%图67、8月核心CPI下降明显（单位：千桶） 数据来源：FedWatchTool恒力期货研究院数据来源：Wind恒力期货研究院 图7美国职位空缺人数创下2021年4月以来新低图8美联储缩表进程在作用上等同加息（单位：亿元） 数据来源：Wind恒力期货研究院数据来源：Wind恒力期货研究院 但是如同上文所述，原油价格的攀升给美联储带来了巨大的潜在通胀压力，这使的美联储在SEP中传达出更多的鹰派倾向。如下图11所示，美联储最新的点阵图维持了今年6月5.5-5.75%的终值利率预测，这说明大部分联储官员仍然认为在今年11月和12月的两次会议中仍应至少再加息一次来打压通胀。但是，美联储也将2024年降息的幅度从6月份的100BP下调至50BP。如果美联储在年末按照既定计划将基准利率下限提升至5.5%，这意味着明年美国的利率水平仍将保持在5%之上。同时市场也相应调后美联储首次降息的时间，目前互换市场隐含的降息时间从明年初后推至6月，高盛更是预测直到明年四季度美联储才会降息。可预期的鹰派货币政策使得市场下调对美国经济软着陆的预期，并重新估计未来原油需求。 图9ISN制造业指数回升至接近荣枯线（单位:%）图10失业人数未见明显增长（单位：人） 数据来源：Wind恒力期货研究院数据来源：Wind恒力期货研究院 回顾过去美联储加息的举措，我们发现：美联储总是严格执行其点阵图的预期结果，除非现实状况发生非经济性的严重变动，同时美联储总是在美国股市发生衰退行情后才选择降息。因此我们认同美联储将在今年继续加息50BP并至少在明年二季度末才可能开始迈入降息的过程。但是历史经验同样告诉们点阵图和市场对美联储远期利率的预测往往是错误的，目前降息50BP 的预测仅能反映联储内部对再通胀的担忧。 图119月点阵图显示美联储认为今年还需加息一次，并下调明年降息幅度 数据来源：FederalReserve恒力期货研究院 3、鹰性的货币政策和90美元的油价意味着美国衰退的概率增加 从上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解，美国放弃金本位到现在，美国已经经历过9次加息， 而在其中只有2次（1983-84与1994-95年加息周期）实现了“软着陆”（没有出现大规模通货紧缩和失业）。仅有的两次软着陆过程中，一个显著的共性是原油价格并没有发生剧烈上涨趋势。 我们认为在美联储加息的周期中，单纯资本成本的提升并不会带来大量企业破产和经济的衰退。因为面对不断提高的利率，企业可以选择维持现有生产规模而非通过融资继续扩大再生产，这更可能导致生产的停滞而非衰退。但是原油价格的上行会带来企业生产成本的增加，而在加息周期内企业往往很难通过提价将成本的提升转移到下游消费者，这会导致企业破产的概率大大增加。 因此去年8月至今年6月之间多次出现的原油价格下行和低位震荡行情为美国实现经济软 着陆提供了良好的条件。但是今年7月后原油的强势运行则使得市场需要重新评估美国经济实 现软著路的可能性。 表1美国历次加息时间表 加息时间 持续月数 利率区间 通胀原因 原油方向 经济衰退 1972.3-1974.5 26 3.5-13 越南战争、粮食危机、油价飙升 向上，第一次石油危机 硬着陆 1976.12-1980.12 39 4.75-20 能源价格暴涨 向上，第二次石油危机、寒潮 硬着陆 1983.5-1984.8 15 8.5-11.75 滞涨的延续 平稳 软着陆 1986.12-1987.9 9 5.88-7.25 广场协议、油价飙升 向上，沙特增产后价格修复 硬着陆 1988.3-1989.2 11 6.5-9.75 程式交易的股灾中断加息后重启 向上，第三次石油危机 硬着陆 1994.2-1995.2 12 3-6 未出现明显通胀，加息原因来源于股市过热 平稳 软着陆 1999.6-2000.5 11 4.75-6.5 宽松的货币与财政政策、互联网泡沫 向上，亚洲经济的恢复带动需求 硬着陆 2004.6-2006.6 24 1-5.25 房地产泡沫 中国经济的发展带动原油需求 硬着陆 2015.12-2018.12 36 0.125-2.375 金融危机后长期量化宽松政策 页岩油革命后OPEC的减产行为 硬着陆 数据来源：恒力期货研究院 图12如果油价稳定，美联储加息后不会出现大规模失业和通货紧缩（单位:%，美元/桶） 数据来源：Wind恒力期货研究院 4、原油能否再次出现下行行情 从目前的基本面情况分析看，原油可能很难出现单边下行的行情，这也是目前美联储最担心的情况，也是本次S