专题报告：商品长牛可期，短期风险增加

期货研究报告|策略研究 专题报告 商品长牛可期，短期风险增加 2023年09月21日 专题报告 相关报告20230704招期金工专题报告：把握商品指数化投资的蓝海机遇-赵嘉瑜 20230529招期策略专题报告：从宏观的边际驱动看市场的企稳-赵嘉瑜》 研究员：赵嘉瑜 (+86）13686866941 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 第一部分，我们对近期大宗商品市场的阶段性行情进行回顾 近期大宗商品市场表现强劲，引发了市场的广泛关注。本轮强势的商品行情可分为三个阶段，其中第一阶段以需求驱动为主导，到第二、第三阶段时，供给驱动逐渐显现。供给端的影响也可以从大类资产内外比值的劈叉看出端倪。股、债、汇、商共享了需求逻辑，但有别于股票、利率、汇率的外强格局，商品市场表现为明显的内强外弱。 第二部分，我们分别对未来短期与长期大宗商品市场前景作出展望 我们看好商品未来数年的大牛市。当美元大周期向下以及降息周期开启后，全球信贷扩张将引发全球基建及制造业投资的热潮，我们尤其看好供给有瓶颈且需求有爆发的有色板块。但是，从一两个月的短期维度来看，我们认为商品继续向上的风险大于收益，主要原因在于国内和海外尚未形成需求侧的共振。 风险提示： 新一轮全面的供给事件，中美金融关系显著恶化 敬请阅读末页的重要声明 一、近期大宗商品市场行情回顾 近期大宗商品市场表现强劲，引发了市场的广泛关注。从6月1日到9月15日期间，焦煤指数上涨近50%，原油指数上涨超40%，带动能源化工板块大幅上涨，而地产系的铁矿、玻璃、纯碱上涨也超过20%。在此期间，涨幅超过20%的品种指数达17个，占全部活跃品种近3成，而下跌品种除了新上市的碳酸锂之外难觅踪迹。 商品要走大牛市，这是我们长期以来的观点（请参考《20230704招期金工专题报告：把握商品指数化投资的蓝海机遇-赵嘉瑜》），里面有关于美元周期向下和信贷周期开启后商品需求大爆发的论证。大牛市也是市场不少人的共识，只是落到短期及交易层面上，会有所分歧。从短期和驱动来说，我们在5月底提示了商品的全面反弹向上 （《20230529招期策略专题报告：从宏观的边际驱动看市场的企稳-赵嘉瑜》）。而在商品连续上涨三个多月之后，我们要警示一下风险了。从短期一两个月的角度看，商品继续向上的风险是远高于收益的，而趋势性长牛的起点在年底或者明年才有可能看到。 大宗商品相较于股、债、汇来说，逻辑演绎更快、行情波动更大。本轮强势的商品行情可分为三个阶段，其中第一阶段以需求驱动为主导，到第二、第三阶段时，供给驱动逐渐显现。第一阶段从5月底开始到6月下旬，由于宏观情绪的改善，商品市场结 束了从3月中下旬以来的颓势，表现为全面反弹，这一阶段各板块商品涨幅差异较小。 第二阶段则从7月上旬到8月底，此时许多商品面临9月合约的交割压力（1月、5月、 9月是商品成交量最大的几个月份），由于商品整体的显性库存偏低，价格本就易涨难 跌，加之8月中旬意外降息后政策预期显著加强，引发了强烈的看多情绪，尤其是纯 碱、尿素、玻璃等品种资金博弈明显，空头节节败退。而进入9月份，商品市场出现了明显分化，其中原油、煤炭领涨，除了需求端不错外，还主要受到OPEC+超预期减产和国内煤矿安监的影响，阶段性供给不足，而此时不少前期强势的品种在资金博弈暂歇后出现回落。 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 CTA时序量价策略指数 中证商品期货指数 动量优化后的中证商品期货指数 表1：三阶段各品种涨跌情况 资料来源：Wind，招商期货 图1：品种涨跌幅标准差 ） 第一阶段：差异减小 第二阶段：差异放大 第三阶段：差异见顶 品种涨跌幅标准差（10日滑动平均）品种涨跌幅标准差（20日滑动平均 1.60% 1.50% 1.40% 1.30% 1.20% 1.10% 1.00% 0.90% 0.80% Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23 资料来源：Wind，招商期货 Aug-23 Sep-23 尽管国内产业政策和总量政策频繁推出，美国也由于财政发力而需求强劲，商品需求不错，但正如前文所说，商品的强势很大程度上也受到供给影响，这点也可以从大类资产内外比值的劈叉而看出端倪。有别于股票、利率、汇率的外强格局，商品市场表现为明显的内强外弱，即使是将汇率因素剔除之后，原油、铜、铁矿等商品的内外比值也在近两个月持续走扩，并接近三年来的高点。实际需求的逻辑是各大类资产共有的，而这样的劈叉暗示了实际需求以外的原因，如贸易流受限和投机资金参与等。 图2：股票市场内外比值图3：利率、汇率内外情况 0.23 0.21 0.19 0.17 0.15 创业板指数/纳斯达克综合指数_30日移动平均 沪深300指数/标准普尔500指数_30日移动平均（右轴） 1.1 1 0.9 0.8 0.0 -1.0 -2.0 中美10年期国债实际收益率利差（左轴，%） 中美10年期国债名义收益率利差（左轴，%）美元兑人民币（右轴） 7.5 7.3 7.1 6.9 6.7 6.5 Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23 Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23 资料来源：Wind，招商期货资料来源：Wind，招商期货 图4：铜、铁、原油内外比值图5：铜、铁、原油内外比值（锁汇） 铁矿比价:30日移动平均原油比价_30日移动平均铜比价_30日移动平均 铁矿比价（锁汇）:30日移动平均原油比价（锁汇）_30日移动平均铜比价（锁汇）_30日移动平均 Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23 资料来源：Wind，招商期货资料来源：Wind，招商期货 值得一提的是，近期内外比值走强的品种多为中国对外依存度极高的原料，如铁矿、原油、豆粕等，而下游品种的内外比值在相对低位。原料端在价格上涨时更有弹性，因为其相较下游集中度更高，且多数集中在海外。而期货市场国际化程度越来越高，海外有意愿在国内市场上进行期货和现货的组合操作。例如乾坤期货（高盛席位）和摩根大通期货的净多持仓高居榜首，占前二十大净多头席位持仓的一半。 图6：铁矿石合约海外机构净持仓 摩根大通_净持仓乾坤期货_净持仓 摩根大通_净持仓前20占比（右轴）乾坤期货_净持仓前20占比（右轴） 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23 资料来源：Wind，招商期货 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 二、大宗商品市场未来展望 我们看好商品未来数年的大牛市，当美元大周期向下以及降息周期开启后，信贷扩张将引发全球基建及制造业投资的热潮，其中尤其看好供给有瓶颈且需求有爆发的有色板块。但是，从一两个月的短期维度来看，我们认为商品继续向上的风险大于收益，酷暑已过、秋风渐凉。 长期维度来看，触发全球需求爆发的利率见顶并未见到。美国经济强劲对商品的需求是现实的事，而对商品需求的打压是预期的事，且是停止加息的必经之路。美债利率为全球资产定价之锚，全球被迫跟随加息，由于新兴国家基建等长久期投资对利率极为敏感，故上行的利率抑制了全球大宗商品需求的大爆发。 现阶段制约利率下行的主要原因有四：其一，从美债供给端看，短期内联邦赤字仍将处于高位，需要通过增发国债维持。美国用财政赤字这一供给侧政策（拉回制造业和高科技）是中美斗争这一政治周期上的事，短期则服务于美国大选，很难扭转。这也是使得美国经济和股市强劲的根本，然而在财政收入减少（主要是资本利得）的现实约束下，继续增发国债成为现届政府难以避免的选择。 其二，从需求端看，美债主要买家需求持续收缩。美国可交易国债投资主体大致可分为美联储、海外投资者、养老金、共同基金、个人投资者5类。其中，海外投资者持有占比约31%，美联储占比约23%。故在美联储大规模缩表背景下，稳定美债需求只能依靠海外投资者，其中，中国、日本最具指标性。我国已连续4月减持美债，持有 规模创2009年5月以来新低。而自7月日本央行放松收益率曲线控制以来，日债收益率不断走高，吸引资本从美债回流。故美债总需求将持续承压。 其三，美债评级下调使收益率上行压力增加。我们曾反复强调8月1号惠誉下调美债评级的影响，加之后续引发的银行业降级、房贷利率破7%并达到20年来新高等一连串事件，美国10年期国债的4%压力变为了支撑。 其四，控制通胀仍为美联储货币政策首要目标，短期降息概率仍低。9月FOMC会议声明显示美国通胀压力仍大，软着陆不是首要考虑。3.7%的PCE中值离2%目标仍有相当距离。我们研判，除非看到失业率出现连续上升以及核心通胀下降到接近2%（年内很难实现），后续至少还有一次加息，且谈降息为时尚早。而从美元角度来看，周线级别的底背离结构后要24个，当前才过1/3，趋势性下行恐怕要等明年初。 预期美元会周期向下（请参考《20230704招期金工专题报告：把握商品指数化投资的蓝海机遇-赵嘉瑜》），但今年可能看不到。从经济面来看，欧洲的财政支出要在明年大规模启动，美债加息也还未见顶。而从技术面来看，美元指数7月中下旬周线底背离后（调整24周）的调整刚走过10/24的进程，还剩14周，也就是刚好到年底，才有可能酝酿趋势性向下的行情。 图7：美元指数 资料来源：Wind，招商期货 回到商品基本面，仍有积极因素，比如原油库存在低位继续下降、铁矿季节性垒库幅度不及往年、铜精废价差偏低等等，都显示基本面上是有支撑的。但基本面上也缺乏继续向上的驱动，比如原油的减产已大部分计入价格（按目前减产力度，可能是今年100美元，明年120美元），铁矿面临铁水见顶和国家干预，铜则受制于强美元。 库存周期也显示大宗商品牛市的基础打牢仍尚需时日。海内外并未向上共振。美国处于被动去库阶段，而我国处于主动去库向被动去库切换的阶段，预期的边际改善尚需经济数据的持续正反馈。我们需要耐心等待周期演进到美国补库，以及我国被动去库向主动补库过渡之时。 长期来看，除了美元向下是可期的，利率中枢下行也是可期的：一方面，高息高赤字环境难以持续，处在政治周期上的财政赤字难缩，长期来看只能通过降息来解决。今年一二季度美国联邦政府利息支出同比上涨35%与33%。8月底，美国一年期国债利率已超过名义GDP环比折年率,为2020年以来首次，预计后年利息支出将占到美国财政支出的一半。另一方面，通胀压力会因加息持续时间及其对经济活动的滞后抑制效应得到缓解。长周期看，商品易涨难跌、底部抬升也是毋庸置疑的。 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所策略首席、金工&金融大组主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格 （证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、 《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证