银行间流动性周报：10月阶段性宽松窗口开启

2023.09.24 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 10月阶段性宽松窗口开启 ——银行间流动性周报 本报告导读：随着月末财政支出和央行跨季逆回购投放力度加大，9月末流动性有望保持平稳，10月阶段性宽松窗口大概率开启。 摘要： 过去一周（9月18日—9月22日）跨季回购价格依然维持高位，但央行加大跨季逆回购投放力度，跨季融资难度下降，同时月内到期的回购利率开始下行，银行体系净融出开始回升。中秋国庆假日连续，而且10月7 日和8日为非银机构调休日，过去一周非银跨季的实际融资期限在14天以上，R021中位数3.09%处于较高水平，未见明显回落。但隔夜利率在9月20日后逐步回落，9月22日DR001、R001分别较9月20日回落33bp、33bp到1.69%、1.79%，大行和股份制银行净融出开始出现回升。 综合考虑降准、MLF、OMO等流动性投放渠道，2023年央行对9月底流动性的呵护力度是近年最高，央行维护跨季流动性合理充裕的态度明确。央行于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，预计 释放超额存款准备金约6000亿元，9月份MLF净投放1910亿元，截至9月22日跨季逆回购累计投放额达4900亿元，央行全渠道投放流动性的总量已超过去三年，预计未来一周（9月25日—9月29日）央行逆回购依然会维持较大的投放力度。 得益于9月末财政支出和10月份专项债拨付进度，10月阶段性宽松窗口大概率开启。9月是财政支出大月，往年9月份财政净支出规模一万亿， 对流动性利多会持续至10月份。同时，到9月底专项债发行进度只有 91%，但在“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设 的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”的要求，今年大概率会重演2022年专项债“6月底基本发行完毕、8月底基本使用完毕”的逻辑，10月份流动性环境会受益于专项债拨付。 9月底迎来流动性敏感资产的布局机会，同时考虑中秋国庆节日期间的资 金成本，流动性敏感资产内部的交易逻辑是递进的，即从2年大行永续债 —1.5年高等级信用债—1年同业存单。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 九月资金缺口基本补足 2023.09.20 跨季债市行情需要关注的几个高频因素 2023.09.19 转债市场节前震荡或持续 2023.09.18 耐心等待债市配置时点 2023.09.10 利率上行空间偏窄，情绪恢复时间较长 2023.09.10 目录 1.9月25日-9月29日狭义流动性分析3 2.9月18日-9月22日狭义流动性回顾4 3.9月25日-9月29日利率供给展望7 1.9月25日-9月29日狭义流动性分析 过去一周（9月18日—9月22日）跨季回购价格依然维持高位，但央行加大跨季逆回购投放力度，跨季融资难度下降，同时月内到期的回购利率开始下行，银行体系净融出开始回升。中秋国庆假日连续，而且10 月7日和8日为非银机构调休日，过去一周非银跨季的实际融资期限在14天以上，R021中位数3.09%处于较高水平，未见明显回落。但隔夜利率在9月20日后逐步回落，9月22日DR001、R001分别较9月20日回落33bp、33bp到1.69%、1.79%，大行和股份制银行净融出开始出现回升。 综合考虑降准、MLF、OMO等流动性投放渠道，2023年央行对9月底流动性的呵护力度是近年最高，央行维护跨季流动性合理充裕的态度明确。一方面季末MPA考核“广义信贷”科目限制了银行类机构对非银 机构的融出规模，另一方面国庆中秋假日连续，居民取现需求提升，央行往往在9月末加大流动性投放力度，但2023年央行对流动性的呵护 力度是近年最高。央行于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个 百分点，预计释放超额存款准备金约6000亿元，9月份MLF净投放1910 亿元，截至9月22日跨季逆回购累计投放额达4900亿元，央行全渠道 投放流动性的总量已超过去三年，预计未来一周（9月25日—9月29 日）央行逆回购依然会维持较大的投放力度。 年份 逆回购 其中:7D 其中:14D MLF净投放 降准 合计 2019年 3200亿 0 3200亿 -2415亿 50BP（8000亿） 8785亿 2020年 7700亿 0 7700亿 4000亿 - 11700亿 2021年 8400亿 0 8400亿 0 - 8400亿 2022年 9680亿 5210亿 4470亿 -2000亿 - 7680亿 图1：截至9月22日，今年跨国庆流动性投放力度最高图2：票据利率稳步上行，9月信贷投放不差 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 得益于9月末财政支出和10月份专项债拨付进度，10月阶段性宽松窗口大概率开启。9月是财政支出大月，往年9月份财政净支出规模一万 亿，对流动性利多会持续至10月份。同时，到9月底专项债发行进度只有91%，但在“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”的要求，今年大概率会重演2022年专项债“6月底基本发行完毕、8月底基本使用完毕”的逻辑（2022年7、8月份回购利率中枢较6月份明显下行30bp），10月份流动性环境会受益于专项债拨付。 9月底迎来流动性敏感资产的布局机会，同时考虑中秋国庆节日期间的 资金成本，流动性敏感资产内部的交易逻辑是递进的，即从2年大行永续债—1.5年高等级信用债—1年同业存单。 2.9月18日-9月22日狭义流动性回顾 过去一周（9月18日-9月22日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.94万亿，2020年以来分位 数处于前12%，较9月11日-9月15日下降2082亿元。从价上看，R001中位数1.99%，较9月11日-9月15日上升14bp，2020年以来分位数处于前31%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数9bp，上升1bp；GC001与R001价差中位数13bp，上升6bp，流动性摩擦基本持平。 图3：银行间质押式回购市场量跌价升图4：流动性摩擦基本持平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（9月18日-9月 22日）大行净融出上升至3.7万亿左右，全周上升221亿元；股份制银 行融出下降至314亿，全周下降482亿元。 9月22日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.1万亿，较9月 15日增加4232亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公 司、银行理财、保险公司分别增加183亿元、338亿元、1038亿元、215亿元。 图5：大行净融出上升至3.7万亿左右图6：全市场银行间正回购余额11.1万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 9月22日，全市场杠杆率108.7%，较上周上升0.3%，2020年来分位数 处于前75.5%。非法人产品杠杆率116.1%，较上周上升1.2%，2020年来分位数处于前83.7%。 图7：全市场杠杆率上升至108.7%图8：非法人产品杠杆率上升至116.1% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9月22日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.73%、1.99%、2.21%、2.27%、2.31%、2.37%、2.41%，其中隔夜及以 上期限较9月15日分别上行-4bp、9bp、13bp、11bp、7bp、6bp、5bp。 9月22日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2.49%、2.30%、2.39%、2.43%、2.44%，其中1M及以上期限较9月15日分别上行10bp、4bp、2bp、2bp、0bp。 图9：隔夜SHIBOR报价下行图10：AAA评级同业存单到期收益率整体上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（9月18日-9月22日），同业存单一级发行量合计8625亿元 （不含截至9月22日尚未披露实际募集金额的同业存单），较9月11日-9月15日减少1660亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为6%、40%、21%、2%、31%，其中1M、3M、9M分别增加1%、21%、0%，6M、1Y分别减少16%、5%。 表1：同业存单9月22日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 47,548 33% 70 6% 5,122 32% 3,227 16% 10,243 39% 28,886 36% 国有大型商业银行 41,972 29% 376 33% 4,389 27% 2,548 13% 7,825 29% 26,834 34% 城市商业银行 41,683 29% 535 47% 4,567 28% 10,268 50% 6,479 24% 19,834 25% 农村商业银行 10,919 8% 148 13% 1,506 9% 3,922 19% 1,887 7% 3,457 4% 外资法人银行 851 1% 1 0% 202 1% 183 1% 78 0% 387 0% 民营银行 790 1% 1 0% 285 2% 181 1% 59 0% 264 0% 农村信用社 13 0% 1 0% 0 0% 2 0% 1 0% 10 0% 政策性银行 12 0% 0 0% 0 0% 9 0% 0 0% 3 0% 村镇银行 5 0% 0 0% 0 0% 1 0% 1 0% 4 0% 合计 143,792 100% 1131 1% 16,071 11% 20,339 14% 26,573 18% 79,678 55% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：9月18日-9月22日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 1654 120 7% 51 3% 255 15% 0 0% 1229 74% 2 股份制商业银行 3268 23 1% 2111 65% 558 17% 67 2% 509 16% 3 城市商业银行 1521 221 15% 438 29% 486 32% 34 2% 342 22% 4 农村商业银行 471 63 13% 141 30% 176 37% 55 12% 37 8% 5 民营银行 11 0 0% 3 25% 4 33% 0 0% 4 42% 6 外资法人银行 41 0 0% 27 65% 2 5% 0 0% 12 30% 7 农村信用社 1 0 0% 0 0% 0 0% 1 100% 0 0% 合计 6965 427 6% 2769 40% 1480 21% 157 2% 2133 31% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9月22日，FR007IRS1年期利率2.03%，较9月15日上行2.0bp，同期 1年期AAA同业存单收益率上行0bp，两者利差为41bp，有小幅下降。图11：9月22日AAA同业存单和同期限IRS的利差为41bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9月22日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为18bp， 2020年以来处于19%的分位数；10年期国债