鉴往知来系列之四：2015~2023，详解地方债发行与供给冲击

固定收益专题报告 2015-2023：详解地方债发行与供给冲击 鉴往知来系列之四 核心结论摘要内容 本文详细剖析了地方政府债券的定义、分类、发行流程，具体见正文，篇幅所限摘要不再赘述。 分析师 杜渐S0800523040001 18511764250 证券研究报告 2023年09月25日 地方债发行节奏特征：1）受地方政府新增债券提前批额度发放及政策调控需求，2018年起地方债发行节奏显著前置，多在三季度前便已基本完成年度发行目标；2）在经济下行压力较大时期，专项债发行节奏加快通常会推 高地方债供给压力；3）地方债存在错峰发行特征。 地方债供给与国债利率关联规律：1）地方债与国债在配置端存在部分可替代性，地方债增发或因挤出效应导致国债利率上行；2）地方债大额供给会通过影响市场流动性水平，进而影响国债利率。当单月地方债净融资规模在3000亿元以上且R007-DR007利差在0.3%以上时，地方债供给冲击会导致国债利率显著上行；3）金融机构配置行为、央行货币政策操作构成额外扰 动因素，当市场存在资产荒或货币环境持续宽松时，地方债供给冲击较弱。后续地方债供给的市场影响展望： 1）8-9月或为本年地方债供给最高峰，地方债供给压力较大。8月地方政府 新增债发行规模7073.02亿元，发行节奏明显加快。截至8月末，新增专项债和一般债各余7000亿元、1300亿元额度空间，专项债剩余额度的大部分或将于9月集中发行。 2）商业银行等金融机构配置空间仍较为充足。以商业银行为代表的其他存款类机构政府债券投资仅占其总资产的12.92%，较占比前两位的公司贷款 （40.71%）和居民贷款（19.15%）尚有距离，即便不考虑新增空间，亦可通过资产间比例调节的方式对地方债供给形成较好吸收作用。同时，在信贷资产性价比回落、保费欠配等因素影响下，银行、保险等金融机构既有地方债配置能力，亦有较强配置意愿。 3）当前市场流动性相对充裕。截至9月22日，9月地方债净融资规模1545.81亿元，R007-DR007利差仅0.06%，较前述阈值仍有较大差距，尚不足以对 国债利率产生直接影响。 4）相较于供给端，我们认为需求端对债券利率的影响程度更大，而当前市场亦处于对地方债抱有较高需求的时期，有助于消化地方债增量供给。 5）综上，我们认为本轮地方债集中供给并不会对国债利率产生过多扰动。风险提示：国债利率震荡过程中，金融机构或有较强止盈卖出动机，或因踩踏卖出导致国债利率上行。 dujian@xbmail.com.cn 崔正阳S0800523070001 18810138242 cuizhengyang@xbmail.com.cn 相关研究 如何看待此轮融资平台退出潮？—信用热点聚焦2023-09-19 城投下沉情绪火热的冷静思考—信用热点聚焦2023-09-18 详解社融：捕捉预期博弈的信号效应——鉴往知来系列之三2023-09-07 “房住不炒”的七年复盘与未来预判——鉴往知来系列之二2023-08-04 四轮利率下行周期和本轮的对比与启示——鉴往知来系列之一2023-08-03 索引 内容目录 一、地方债发行流程概览4 1.1地方政府债定义及分类4 1.1.1按项目是否有收益划分4 1.1.2按资金用途划分5 1.1.3按发行方式划分7 1.2地方债发行流程7 1.2.1确定地方政府债务总限额7 1.2.2逐级下达分地区地方政府债务限额8 1.2.3按照限额举借地方政府债务9 二、地方债供给冲击对国债收益率的影响探究9 2.1地方债发行节奏规律梳理9 2.1.12018年起地方债发行节奏显著前置，多在三季度之前便已完成9 2.1.2地方债发行节奏与经济增速密切相关11 2.1.3地方债存在错峰发行特征12 2.2地方债供给与国债收益率关联性规律复盘12 2.2.1地方债与国债在配置端存在部分可替代13 2.2.2地方债大额供给易造成市场流动性紧张14 2.2.3机构行为和货币政策构成地方债供给冲击的额外扰动因素16 三、后续地方债供给与国债收益率走势展望21 3.12023年1-8月地方债供给进度21 3.2地方债供给与国债收益率走势展望22 3.2.18-9月或为本年地方债供给最高峰22 3.2.2商业银行等金融机构配置空间依然较为充裕22 3.2.3市场流动性水平仍相对较为充裕24 3.2.4需求对利率的影响甚于供给25 四、风险提示25 图表目录 图1：债券市场各品种存量规模（万亿元）4 图2：债券市场各品种存量占比（%）4 图3：2015-2022地方债新增限额与实际发行对比（亿）6 图4：2015-2022年地方政府置换债发行规模6 图5：2018-2022年再融资债发行规模与地方债到期偿还量7 图6：地方债发行全流程9 图7：2015-2018年地方新增债券发行节奏10 图8：2019年及之后地方债发行节奏12 图9：地方债发行节奏与经济增速12 图10：地方债净融资与国债收益率（红框为利率上行，灰框为利率下行）13 图11：地方债与国债到期收益率及利差13 图12：商业银行国债与地方债托管量增速14 图13：R007-DR007利差与国债收益率15 图14：地方债净融资与国债收益率17 图15：2015年地方债净融资与10年期国债收益率17 图16：2016年地方债供给规模达历史新高（万亿元）19 图17：2016年地方债净融资与10年期国债到期收益率19 图18：2013-2017年银行理财规模19 图19：2015-2016央行积极利率走廊管理，平抑利率波动（%）19 图20：2018年专项债发行规模及节奏20 图21：2018年地方债净融资与10年期国债到期收益率20 图22：2022年地方债净融资与10年期国债到期收益率20 图23：2023年1-8月地方债、专项债发行情况（亿元）21 图24：专项债发行节奏对比21 图25：商业银行对政府债权规模及占总资产的比重22 图26：金融机构人民币贷款加权平均利率和贷款投资同比增速23 图27：近4年保险公司保费收入情况（亿元）23 图28：2023保险资金投资增速24 图29：R007和DR007及利差25 表1：专项债与一般债对比5 表2：限额分配公式各因子评估方法表8 表3：2019-2023年地方政府新增债券额度提前批情况（万亿元）10 表4：地方政府新增债券发行节奏指导政策文件梳理11 表5：2020年以来涉及应对地方债供给冲击的央行公开市场操作总览15 表6：2015年央行共计5次降准18 一、地方债发行流程概览 1.1地方政府债定义及分类 2008年国际金融危机后，为应对经济下滑，我国出台一揽子逆周期调节政策，地方债自1995年《预算法》叫停发行后再次登上历史舞台。2014年修订完成的新《预算法》正式赋予地方政府依法适度举债权限，我国地方政府开始拥有自行发行债券的权力。目前，地方政府债已成为我国债券市场第一大债券品种，存量规模约38.6万亿元，占比约25.8%。 地方政府债券是指省、自治区、直辖市和经省级人民政府批准自办债券发行的计划单列市人民政府发行的、约定一定期限内还本付息的政府债券，其发行收入一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施建设，以当地政府的税收能力 作为还本付息的担保。 图1：债券市场各品种存量规模（万亿元）图2：债券市场各品种存量占比（%） 45 402.576.44地方政府债 35 30 25 20 15 10 5 0 地金国同公中资短定企政可可国央项方融债业司期产期向业府转交际行目 6.02 7.25 9.69 25.83 金融债国债 同业存单公司债中期票据 政债存债票支融工债支债换机票收 资产支持证券 府单据持资具持债构据益 18.18 24.02 债证券 券 机债票其他 构据 债 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：数据截至2023年9月18日 资料来源：iFinD，西部证券研发中心注：数据截至2023年9月18日 1.1.1按项目是否有收益划分 按募投项目是否有收益划分，地方政府债券可以分为一般债券和专项债券。 一般债券：指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券，其收支列入一般公共预算管理，发行收入可用于弥补一般公共财政赤字、 填补地方政府临时性的资金缺口，税收是其主要的还款来源。 专项债券：为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债券的发行收入通常用于高速公路、桥梁、水电系统等市政工程建设，专项债券资金纳入政府性基金预算管理。一般债券与专项债券最大的区别在于其所对应的公益性项目是否可产生收益。 关键词专项债一般债 表1：专项债与一般债对比 是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办 办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益债券发行的计划单列市政府)为没有收益的公益性项 定义 性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入 发行主体省、自治区、直辖市政府 政府性基金或专项收入还本付息的政府债券还本付息的政府债券 主管部门省级财政部门 使用方向应当用于公益性资本支出，不得用于经常性支出 还款来源 政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等(利息不能通过发行专项债券偿还) 一般债务本金通过一般公共预算收入(包含调入预 特别要求有一定收益，实现项目收支平衡无 算稳定调节基金和其他预算资金)、发行一般债券等偿还。 额度确定 1.全国人民代表大会或其常务委员会批准的一般/专项债务限额，财政部分配额度，国务院批准后下达省级财政部门； 1、省级财政部门在本地专项/一般债务限额内确定省本级及所辖各市县当年专项/一般债务限额方案批准后额度分配下达市县级财政部门； 2市县级财政部门提前提出项目的建议，批准后报省级财政部门。 2.省级财政部门每年10月底前，提出本地区下一年度增加的额度及项目的建议，经省、自治区、直辖市政府批准后报财政部。 资金运作转贷转贷 预算管理政府性基金预算管理一般公共预算管理 监督管理 向社会公开专项债务限额余额、期限结构使用项目收支、偿还等情况，主动接受监督 县级以上地方各级财政部门应当按照法律、法规和财政部规定，向社会公开一般债务限额、余额、期限结构、使用、偿还等情况，主动接受监督 资料来源：财政部，西部证券研发中心 1.1.2按资金用途划分 按资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债券、置换债券和再融资债券。 第一，新增债券。新增债券是指在财政部核定的新增债券限额内，地方政府举借用于本地区当年公益性资本支出的政府债券，资金可用于存量和新项目的建设。其中，新增一般债限额即地方财政赤字预期目标，实际发行规模也基本与当年地方财政赤字一致， 2015-2022年一般债发行规模占地方财政赤字的比例均维持在96%-100%的区间内。新增专项债的规模没有直接的对标物，其限额通常与经济基本面挂钩，经济面临下行压力时通常会选择提高专项债限额以更好托底经济。 图3：2015-2022地方债新增限额与实际发行对比（亿） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 新增一般债发行规模（亿元）地方财政赤字（亿元）新增一般债发行/地方财政赤字（%，右） 20152016201720182019202020212022 100% 99% 98% 97% 96% 95% 94% 93% 资料来源：企业预警通，西部证券研发中心 第二，置换债券。所谓置换债，本质是用地方政府债券置换非政府债券形式的债务，目的在于缓解地方政府高息偿债压力、降低隐性债务风险。 2008年，为妥善应对全球金融危机，中央提出一系列促进经济增长的措施并出台