流动性回暖之时，便是风格切换之际

一、市场资金面研判：情绪冰点区域，市场回暖之时 近5日（9.14-9.20），政策频出利好，经济数据大多好于市场预期，一方面，央行降准25bp，14天逆回购“降息”20BP，MLF加量续作1910亿元，明显超过此前4个月的百亿左右“地量”水平；另一方面，中国8月经济数据（工业增加值、社会消费品零售总额等）改善程度好于预期。然而，由于市场对于楼市和地方政府债务等长期问题依然担忧，叠加美联储议息会议偏鹰派，导致情绪面依然磨底，外资持续流出。在本周四（9.22）市场再度缩量下试3,100 点附近，情绪达到冰点，紧接着本周五迎来强势反弹。展望后市，我们认为反弹行情的持续性取决于两方面：（1）“认 房不认贷”和存量房贷利率下调等重磅新政能否带来房地产销售数据的明显回暖，居民和企业部门“花钱”意愿（M1）上升；（2）美国核心通胀和经济数据进一步走弱的信号，令美债收益率诚邀回落。 从资金配置角度，我们建议：1、静待M1回升，关注高股息（周期）向成长切换的机遇。虽然油价持续上涨、资 金避险的背景下，部分周期板块（高股息）受益，但目前煤炭和石油石化的做多热度已然过高，需注意回调风险；成 长板块近期虽回调较多，多头排列占比回到较低位，上证3100点附近底部区域，亦可主线布局成长，静待流动性修复，迎来更大的上升空间；2、行业配置：（1）关注TMT（通信和计算机），从“大炼模型”到应用落地，关注确定性较高的算力和液冷渗透率提升趋势，短期继续反弹概率较高；（2）建仓食饮，白酒动销最差时期或已过去，待外资再次流向中国市场，将有利于白酒等食饮行业修复。（3）短期注意煤炭和石油石化的做多热度过高带来的回调风险。二、高股息策略还能持续多久？盯住M1“锚” 高股息策略通常在有效流动性紧缩的环境下占优，且通常与成长风格呈现跷跷板效应。2009年以来，A股共有3 轮有效流动性宽松-紧缩的周期，在每一次有效流动性紧缩的时期，高股息代表性指数中证红利均明显跑赢中证A股指数，尤其是叠加经济、利率下行周期，低波红利策略的超额收益往往更加明显。反之，只要有效流动性回暖，高股息优势则将逐步消退，故，我们当做好“低波红利”切换到科技成长风格的准备。 三、资金的风格和行业流向 近5日，风格视角来看，外北向资金几乎减仓所有风格板块，微幅减仓金融板块；产业链视角来看，北向资金小幅加仓TMT。或继续受融资保证金下调影响，融资资金则明显加仓除金融外的所有板块。行业视角来看，（1）外资：继续加仓银行和汽车，继续减仓电新、食饮和非银，对医药由加仓转为减仓；（2）融资：加仓绝大多数一级行业,主要流入电新、汽车和公用事业。外资和融资合力：加仓汽车，减仓食饮和非银。 四、资金的超配比例（偏好） 近5日，北向资金：超配比例较高且超配环比幅度较大的行业有家电、医药，连续三周环比超配家电和汽车；融资资金：超配比例较高且超配环比幅度较大的行业有电新、电子和计算机，且为连续两周环比超配。 五、情绪面观察：情绪面修复仍在路上 市场情绪方面：1、市场情绪再度低迷，接近冰点区域。2、风格来看：价值风格明显占优；金融和周期板块做多 热度最高，消费做多热度低位小幅反弹，成长板块做多热度低位继续小幅回落，仍处历史极低位置。3、行业来看：煤炭涨幅名列第一，银行上涨个股占比最高；煤炭交易热度和做多热度均最高。 注：如无特殊说明，本文近5日均指近5个交易日，即（9.14-9.20）。 风险提示 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 内容目录 一、市场资金面研判：情绪冰点区域，市场回暖之时4 二、高股息策略还能持续多久？盯住M1“锚”7 三、市场流动性回顾8 3.1对“价”的跟踪：国内流动性环比转紧，人民币兑美元汇率再度贬值8 3.2对“量”的跟踪：外资净流出幅度小幅收窄，内资净流入收窄9 四、资金的风格流向10 五、资金的行业流向11 六、资金的行业超配比例（偏好）12 七、情绪面观察：情绪面修复仍在路上14 7.1成交额与换手率：创今年新低14 7.2涨跌比：全A上涨个股占比再度低于“一倍标准差下限”16 7.3多头排列占比：全A做多热度继续降温，金融和周期板块做多热度最高17 7.4净新高占比：煤炭和石油石化表现较好20 7.5成交额集中度：头部交易集中度低位小幅回升21 7.6行业轮动指数：行业轮动速度明显下降21 八、风险提示22 图表目录 图表1：近5日中美利差倒挂再次走阔5 图表2：近5日人民币兑美元再次贬值5 图表3：近5日北向资金继续净流出5 图表4：近5日北向资金净流入MA（30）继续下行5 图表5：近5日融资融券余额继续回升6 图表6：近5日融资余额回升，融券余额下降6 图表7：近5日场内基金整体净流入6 图表8：近5日场内基金净流入MA（30）回落6 图表9：今年以来偏股型基金发行规模仍处历史低位6 图表10：9月偏股型基金新发规模仍偏低6 图表11：高股息策略通常在有效流动性紧缩的环境下占优8 图表12：近5日（9.14-9.20）国内流动性环比转紧，人民币兑美元汇率再度贬值9 图表13：近5日（9.14-9.20）外资净流出幅度小幅收窄，内资净流入收窄10 图表14：近5日北向资金几乎减仓所有风格板块10 图表15：近5日北向资金小幅加仓TMT10 图表16：近5日融资资金明显加仓除金融外的所有板块11 图表17：近5日融资资金明显加仓除金融外的所有板块11 图表18：近5日北向资金小幅流入通信11 图表19：近5日北向资金小幅流入汽车11 图表20：近5日北向资金小幅流入交运11 图表21：近5日北向资金流入银行11 图表22：近5日融资资金流入电新12 图表23：近5日融资资金小幅流入汽车12 图表24：近5日融资资金小幅流入公共事业12 图表25：近5日融资资金小幅流入房地产12 图表26：北向资金超配比例变化一览13 图表27：融资资金超配比例变化一览14 图表28：全A换手率创今年新低15 图表29：全A换手率向下刺破近一年“一倍标准差下限”15 图表30：煤炭交易最为活跃16 图表31：计算机和电子的成交额占比居前16 图表32：全A上涨个股占比再度低于“一倍标准差下限”16 图表33：近5日银行上涨个股占比最高17 图表34：近5日价值风格明显占优17 图表35：近5日煤炭和医药涨幅居前17 图表36：全A做多热度低位继续回落18 图表37：成长板块做多情绪低位回落18 图表38：消费板块做多情绪低位小幅反弹18 图表39：金融板块做多情绪低位反弹19 图表40：周期板块做多情绪略有回落19 图表41：煤炭行业做多热度最高19 图表42：热门行业中做多热度最高的是创新药19 图表43：煤炭做多热度明显过热20 图表44：计算机做多热度降至冰点20 图表45：通信做多热度依然较低20 图表46：近一年强弱势（净新高占比）行业一览21 图表47：近三年强弱势（净新高占比）行业一览21 图表48：市场头部交易集中度低位小幅回升21 图表49：行业轮动速度明显回升22 一、市场资金面研判：情绪冰点区域，市场回暖之时 市场资金面研判：近5日（9.14-9.20），政策频出利好，经济数据大多好于市场预期，一方面，央行降准25bp，14天逆回购“降息”20BP，MLF加量续作1910亿元，明显超过此前4个月的百亿左右“地量”水平；另一方面，中国8月经济数据（工业增加值、社会消 费品零售总额等）改善程度好于预期，但市场或仍担忧楼市和地方政府债务等长期问题，情绪依旧持续回落，市场缩量环境下外资仍然持续流出，A股市场资金面继续承压。在本周四（9.22）市场再度缩量跌破关键支撑位3100后，市场情绪达到冰点，紧接着本周五迎来强势反弹。 展望后市，我们认为反弹行情的持续性取决于两方面：（1）“认房不认贷”和存量房贷利率下调等重磅新政能否带来房地产销售数据的明显回暖，居民和企业部门“花钱”意愿（M1）上升；（2）美国通胀和经济数据进一步走弱的信号。同时应注意美国通胀当下仍存变数（近 期国际油价或高位震荡，美国汽车厂的历史性罢工或继续抬升劳动力成本），美联储大幅上调今明两年的GDP增速预期，美联储降息速度和幅度更鹰派，需做好美债利率较长时间维持高位的准备。 （一）外资持续净流出：近5日陆股通净流入-120亿元，周度环比增加14亿元，净流出 幅度小幅收窄。就趋势而言，近30日累计净流入为-1134亿元，周度环比继续扩大了126亿元，且持续处于下行通道，继续压制A股市场。2023年初至今陆股通累计净流入下降至1176亿元，低于2020年（2089亿元），近五年来看仅略高于2022年（900亿元）。 （二）内资维持小幅净流入：1、或继续受融资保证金下调影响，近5日融资净流入70 亿元，周度环比减少了260亿元，维持上升趋势；2、场内基金周度累计净流入2亿元， 周度环比增加140亿元，近30日累计净流入-375亿元，仍处于下行趋势；3、基金新发规模依旧低迷，存量规模未见由债市回流至股市。事实上，9月至今偏股型基金实际新发规模仅有约173亿元，前值为150亿元，基金发行仍属近年来极低水平。 （三）市场情绪方面：1、市场情绪再度低迷，接近冰点区域。具体表现为：（1）全A成交额连续3周回落，平均成交额仅为6596亿元，换手率按周环比下降0.11%，向下刺破近一年“一倍标准差下限”；（2）全A上涨个股占比持续两日回落至“一倍标准差下限”以下；（3）全A多头排列占比连续两周回落至低位（8.42%）；（4）TOP10%成交额占比低位小幅回升，而行业轮动指数则明显回落，或反映在市场较为弱势的背景下，活跃资金避险，仅聚焦于少数行业进行做多。2、风格来看：价值风格明显占优；金融和周期板块做多热度最高，消费做多热度低位小幅反弹，成长板块做多热度低位继续小幅回落，仍处历史极 低位置。3、行业来看：煤炭涨幅名列第一，银行上涨个股占比最高；煤炭交易热度和做多热度均最高（我们上周建议关注煤炭）。 （四）风格和行业配置：近5日，风格视角来看，外北向资金几乎减仓所有风格板块，微 幅减仓金融板块；产业链视角来看，北向资金小幅加仓TMT。或继续受融资保证金下调影响，融资资金则明显加仓除金融外的所有板块。行业视角来看，（（1）外资：继续加仓银行和汽车，继续减仓电新、食饮和非银，对医药由加仓转为减仓；（2）融资：加仓绝大多数一级行业,主要流入电新、汽车和公用事业。外资和融资合力：加仓汽车，减仓食饮和 非银。 展望市场流动性，我们认为最坏的时候已经过去，无需过于悲观。2023Q2国内经济已经筑底，美国加速衰退迹象已现，中美利差倒挂进一步走阔的空间已较为有限（近期已经开始收窄），人民币汇率贬值压力缓解，将有望引导北向资金重新回流。另外，虽然8月M1同比继续下降至2.2%，增速已连续7个月放缓甚至接近历史低位水平，但市场剩余流动性再低，差不过2022Q4。事实上，去年年底我们已经见到流动性底，即估值底，只是截至目前流动性的回升动力依然较弱。8月制造业PMI为49.7，自5月见底后连续3个月环比回升，经济持续修复，未来静待居民、企业“花钱意愿”回升，活化资金（M1）才有望明显回升，带来市场剩余流动性的趋势性、明显改善。 从资金配置角度，我们建议：1、静待M1回升，关注低估值高股息（周期）向成长切换的机遇。虽然油价持续上涨、资金避险的背景下，部分周期板块（高股息）受益，但目前煤炭和石油石化的做多热度已然过高，需注意回调风险；成长板块近期虽回调较多，多头 排列占比回到较低位，上证3100点附近底部区域，亦可主线布局成长，静待流动性修复，迎来更大的上升空间；消费板块多头排列占比低位小幅反弹，建议当下开始建仓。2、行业配置：（1）关注TMT（通信和计算机），从“大炼模型”到应用落地，关注确定性较高 的算力和液冷渗透率提升趋势，短期反弹概率较高；（2）建仓食饮，白酒动销最差时期或 已过去，待外资再次流向中国市场，将有利于白酒等食饮行业修复。（3）短期注意煤炭和石油石化的做多热度过高带来的回调风险