策略周聚焦：寻找安全边际

四季度公募基金期末考临近，存量博弈激烈，行业轮动迅速，背后是市场缺乏主线。如果胜率最高的方向难以确认，不妨将目光转向高赔率。筹码、基本面、估值三个维度下，石化、交运、有色、纺服、通信、公用、传媒等行业具备较高安全边际。 筹码博弈：往人少的地方走。 主动偏股公募：建材、煤炭、家电、农林牧渔、石化持仓低配。今年以来公募收益率差极窄，年初至9/22，偏股公募前1/4（对应75%分位）和后1/4（对应25%分位）收益率差值仅为12 pct。四季度面临年底“期末考”，筹码博弈可能更为激烈。建材、煤炭、农林牧渔、家电、石化的公募持仓较沪深300市值占比低配，同时对比历史处于近10年后40%分位，无论是当下相对持仓横向对比、还是与自身历史持仓情况对比，都站在人少的地方，具备较高安全边际。 ETF：银行、券商、基建、煤炭、通信今年以来ETF份额降幅明显。行业ETF份额变化披露的数据相对高频，一定程度反应主流资金对相应行业的关注度。 今年以来，ETF份额较年初明显下降的行业主要涉及银行、券商、基建、煤炭、通信、交运，年初以来降幅基本达10-40%，主要分布于金融、周期板块。大资金持续大幅流出，可能意味着行业关注度已经触及冰点，安全边际已在构筑。 外资：军工、环保、纺服、社服、地产风险敞口较低。8月北上资金合计净流出规模近900亿，本轮外资大幅流出的主要原因在于海外货币收紧预期叠加近三年收益较低。考虑到美债上行对外资风险偏好的压制仍在，外资短期流出的风险短期或仍有待缓解。在外资配置中风险敞口较低的行业短期安全边际较高，国防军工、环保、纺织服装、社会服务、房地产、农林牧渔等行业中北上资金配置比例低于4%，外资持股市值也低于500亿元，均处于相对低位。 基本面：寻找盈利&价格上行的确定性。 利润表：社服、汽车、纺服、石化上调（下调）盈利预测公司占比高（低）。 随着8月底上市公司中报密集披露，行业研究员迎来全年盈利预测的调整窗口。若上调，意味着超预期的中报和更为乐观的全年业绩，反之亦然。在策略研究员视角下，若行业内部上调盈利预测公司占比高、而下调占比低，可以对行业全年基本面更为乐观。这一视角下，社会服务、纺服、汽车、公用事业、石油石化等具备较高安全边际。 现金流量&资产负债表：钢铁、有色、汽车等产能受限&库存低位。若行业长期资本开支偏低、产能扩张受限，同时库存也处于历史低位，主动补库周期启动后往往意味着更高的价格弹性，在经济企稳或预期改善时也更容易跑出超额收益。以资本支出/折旧摊销的比例衡量企业资本支出力度，以存货同比近3年分位数衡量库存位置，普钢、工业金属、汽车零部件、公路铁路、啤酒、纺织制造、通信设备&服务、广告营销具备较高上行弹性。 估值：避免估值陷阱，全年盈利视角下的PEG、PB-ROE。 PEG视角：非银、轻工、交运等；PB-ROE视角：银行、建筑、煤炭等。中报盈利二次探底，上市公司的估值陷阱问题难以回避：尽管当下估值已经处于低位，但盈利下行使得股价可能仍有进一步下探空间。结合2023年盈利预测，一定程度规避盈利走弱带来的估值被动抬升问题。从PEG视角来看，非银、轻工、交运、公用事业、传媒的2023年动态PE与23年预测盈利增速匹配度较高；从PB-ROE视角来看，银行、非银、交运、煤炭、建筑、石化、公用、有色、家电的PB（LF）与依据23年预测盈利调整后的ROE匹配度较高。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、安全边际的构筑来自较低的筹码、相对确定的基本面、以及尚在低位的估值，石化、交运、有色、纺服、通信、公用、传媒等具备较高赔率。 2、筹码博弈：往人少的地方走。 ①主动偏股公募今年以来收益率差不大，四季度存量博弈激烈，建材、煤炭、家电、石化等站在人少的地方。 ②ETF份额较年初明显下降的行业主要涉及银行、券商、基建、煤炭、通信、交运，降幅10-40%，行业关注度明显走低。 ③外资风险敞口较低的行业短期安全边际较高，包括军工、环保、纺服、地产等。 3、基本面：寻找盈利&价格上行的确定性。 ①利润表视角下的全年盈利预测调整，社服、纺服、汽车、公用、石化等中报密集披露以来上调盈利预测公司占比高、下调占比低。 ②现金流量&资产负债表视角下的资本开支&库存低位，普钢、工业金属、汽车零部件、公路铁路、啤酒、纺织制造、通信设备&服务、广告营销具备较高上行弹性。 4、估值：避免估值陷阱，站在全年盈利视角下，PE-G匹配度较高行业非银、轻工、交运、公用、传媒，PB-ROE匹配度较高行业银行、交运、煤炭、石化、公用、有色、家电。 许久未见的非熊存量环境下，随着四季度公募基金期末考临近，市场可能迎来更为激烈的存量博弈行情。行业轮动迅速的背后是市场缺乏确定性主线，如果胜率最高的方向难以确认，将目光转向高赔率可能是相对较优的策略。安全边际的构筑来自较低的筹码、相对确定的基本面、以及尚在低位的估值，本文从以上三个维度出发，石化、交运在各个视角下安全边际均较高；若考虑基本面与筹码、估值的交集，有色、纺服、通信、公用、传媒等行业也是当下阻力较小的配置方向。 图表1筹码、基本面、估值维度下，石化、交运等行业安全边际较高 一、筹码博弈：往人少的地方走 （一）主动偏股公募：建材、煤炭、家电、石化持仓低配 公募收益率差不大，预计四季度存量博弈激烈，建材、煤炭、家电、石化等站在人少的地方。今年以来公募收益率差极窄，年初至9/22，偏股公募前1/4（对应75%分位）和后1/4（对应25%分位）收益率差值仅为12pct，前1/4收益率中位数-2%，后1/4为-14%，四季度面临年底“期末考”，筹码博弈可能更为激烈。建材、煤炭、家电、石化的公募持仓较沪深300市值占比低配，同时对比历史处于近10年后40%分位数，无论是当下相对持仓横向对比、还是与自身历史持仓情况对比，都站在人少的地方，具备较高安全边际。 图表2银行、非银、石化、建材等公募低配且近两年持续减仓 图表3建材、煤炭、农林牧渔、家电、石化等主动偏股基金相对沪深300低配 （二）ETF：银行、券商、基建、煤炭、通信今年以来ETF份额降幅明显 行业ETF份额变化披露的数据相对高频，一定程度反应主流资金对相应行业的关注度。 今年以来，ETF份额较年初明显下降的行业主要涉及银行、券商、基建、煤炭、通信、交运，年初以来降幅基本达10-40%，主要分布于金融、周期板块。大资金持续大幅流出，可能意味着行业关注度已经触及冰点，安全边际已在构筑。 图表4银行、券商、基建、煤炭行业ETF今年以来份额降幅较大 （三）外资：军工、环保、纺服、地产持股市值占比较低 外资短期流出风险或仍有待缓解，北上持股占比较低板块具备较高安全边际。8月北上资金合计净流出规模近900亿，本轮外资大幅流出的主要原因在于海外货币收紧预期叠加近三年收益较低。考虑到美债上行对外资风险偏好的压制仍在，外资短期流出的风险短期或仍有待缓解。8月美国CPI同比上涨3.7%略超预期，连续两个月反弹，核心CPI同比4.3%维持高位，叠加美联储9月议息会议表态偏鹰，9/21美国10年期国债收益率单日上涨14BP，引发美股大跌。在外资配置中风险敞口较低的行业短期安全边际较高，国防军工、环保、纺织服装、社会服务、房地产、农林牧渔等行业中北上资金配置比例低于4%，外资持股市值也低于500亿元，均处于相对低位。 图表5军工、环保、纺服、地产北上资金持股市值占比较低 二、基本面：寻找盈利&价格上行的确定性 （一）利润表：社服、汽车、纺服、石化上调（下调）盈利预测公司占比高（低） 上调盈利预测公司占比高、下调占比低的行业，基本面具备更高安全边际。随着8月底上市公司中报密集披露，行业研究员发布中报点评往往结合中报调整个股全年盈利预测。 若盈利预测上调，意味着超预期的中报和更为乐观的全年业绩，反之亦然。在策略研究员视角下，若行业内部上调盈利预测公司占比高、而下调占比低，可以对行业全年基本面更为乐观。这一视角下，下图右下角区域的行业基本面具备相对更高安全边际，包括社会服务、纺服、汽车、公用事业、石油石化、家电等。 图表6社服、汽车、纺服等过去4周上调（下调）盈利预测公司占比较高（低） （二）现金流量&资产负债表：钢铁、有色、汽车等产能受限&库存低位 库存周期见底，长期低资本开支、存货已在底部行业具备更高价格弹性。华创策略自今年6月以来持续强调，本轮库存周期预计9-10月见底。上市公司中报来看，部分细分行业存货同比已经处于近10年后10%分位，如普钢、光学光电子、通信设备等。若细分行业长期资本开支偏低、产能扩张受限，同时库存也处于历史低位，那么主动补库周期启动后往往意味着更高的价格弹性，由此在经济企稳或预期改善时也更容易跑出超额收益。 我们以资本支出/折旧摊销的比例衡量企业资本支出力度，2021年以来这一比例长期低于2，且今年较上年有所下行，意味着企业产能扩张偏弱；叠加库存低位考量，存货同比处于近3年后30%历史分位的细分行业主要分布于钢铁（普钢）、有色（工业金属）、汽车（零部件）、交运（公路铁路）、食饮（啤酒）、纺服（纺织制造）、通信（通信设备、服务）、传媒（广告营销）。 图表7资本支出/折旧摊销&存货同比低位行业 三、估值：避免估值陷阱，全年盈利视角下的PEG、PB-ROE PEG视角：非银、轻工、交运等；PB-ROE视角：银行、建筑、煤炭等。二次探底的中报盈利，使得市盈率视角下的估值陷阱问题难以回避：当下估值已经处于低位，但公司盈利下行导致股价可能仍有进一步下探空间。结合2023年盈利预测判断，一定程度可以规避盈利走弱带来的估值被动抬升问题。从PEG视角来看，非银、轻工、交运、公用事业、传媒的2023年动态PE与23年预测盈利增速匹配度较高；从PB-ROE视角来看，银行、非银、交运、煤炭、建筑、石化、公用、有色、家电的PB（LF）与依据23年预测盈利调整后的ROE匹配度较高。 图表8非银、轻工、交运、传媒预测PEG匹配度较高 图表9银行、煤炭、石化、建筑、非银、公用等PB-ROE匹配度较高 四、风险提示 1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期； 2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。