中国功率半导体行业首次覆盖：风光车储等新能源需求提供长期增量，周期下行触底在即，打开上行空间

中国科技行业 2023年9月20日 超配首次覆盖 随着2020年年中中国新能源汽车需求爆发并逐步蔓延，2021年全球汽车行业出现“缺芯”。这为中国功率半导体过去两年的高速成长奠定基础。与此同时，中国本土风光车储的巨大需求也为中国功率半导体厂商进阶被海外功率龙头们把持的高端产品领域打开大门。虽然中国功率半导体正在经历从2022年开始的下行周期，表现为消费需求下滑、去库存、中低端价格压力等，但是我们认为功率半导体基本面周期已经接近底部，同时估值面周期有巨大上行空间。风光车储等新能源应用需求提供了长期的市场规模翻倍空间。因此，我们首次覆盖中国功率半导体行业，给予“超配”评级；首次覆盖华润微（688396.CH）、时代电气（3898.HK/688187.CH）、斯达半导（603290.CH）、士兰微（600460.CH）、扬杰科技（300373.CH）、新洁能（605111.CH）、宏微科技（688711.CH），均给予“买入”评级；首推时代电气，并重申闻泰科技（600745.CH）的“买入”评级。 沈岱（科技分析师）tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦（科技助理分析师） 欢迎关注浦银国际研究 sia_huang@spdbi.com(852)28086447 *ImagebybenzoixonFreepik 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 中国功率半导体行业投资要点5 功率半导体行业概览10 预计功率半导体行业规模直至2025年依然趋势向上10 中国功率半导体行业周期：基本面下行触底能见度提升，估值面底部徘徊上升空间较大.13 新能源行业推动功率半导体需求快速增长，将是未来五到十年最重要的推动力21 中国功率半导体行业概览：中国厂商凭借国产化需求捕捉增量市场机遇，提升全球综合竞争力30 中国功率半导体行业规模快速增长30 中国功率半导体行有望伴随新能源需求快速成长34 功率半导体供应链解析：IDM是主要的生产制造模式36 功率半导体制造生产以IDM为主36 中国的功率半导体代工模式发展迅速39 功率半导体行业竞争格局：海外龙头谨慎向前，中国厂商快速扩张41 附录：功率半导体行业术语简介52 华润微（688396.CH）首次覆盖：布局两江三地，持续做大功率器件业务54 华润微基本面概览56 财务分析与预测59 估值60 SPDBI乐观与悲观情景假设62 风险提示64 公司背景65 财务报表66 时代电气（3898.HK/688197.CH）首次覆盖：新能源车需求推动功率半导体业务供需同增长，经济复苏拉动轨交业务再次抬头69 时代电气基本面概览71 估值74 SPDBI乐观与悲观情景假设：A股76 SPDBI乐观与悲观情景假设：H股78 风险提示80 公司背景81 财务报表82 斯达半导（603290.CH）首次覆盖：持续享受新能源汽车、新能源发电行业增长红利85 斯达半导基本面概览87 估值90 SPDBI乐观与悲观情景假设92 风险提示94 公司背景95 财务报表96 士兰微（600460.CH）首次覆盖：坚持IDM模式，提升高端功率半导体占比99 士兰微基本面概览101 财务分析与预测104 估值105 SPDBI乐观与悲观情景假设107 风险提示109 公司背景110 财务报表111 扬杰科技（300373.CH）首次覆盖：新能源与海外份额提升推动公司成长114 扬杰科技基本面概览116 估值119 SPDBI乐观与悲观情景假设121 风险提示123 公司背景124 财务报表125 新洁能（605111.CH）首次覆盖：汽车电子占比提升，推动公司新一轮成长128 新洁能基本面概览130 估值133 SPDBI乐观与悲观情景假设135 风险提示137 公司背景138 财务报表139 宏微科技（688711.CH）首次覆盖：光伏发电与新能源车推动公司成长142 宏微科技基本面概览144 估值147 SPDBI乐观与悲观情景假设149 风险提示151 公司背景152 财务报表153 浦银国际研究 首次覆盖|科技行业 注：目前股价截至2023年9月13日 53.4 25% 42.8 38.7 27% 30.4 230.6 21% 191.1 64.9 18% 54.9 华润微（688396.CH） 目标价（人民币）潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 时代电气（688187.CH）目标价（人民币） 潜在升幅/降幅 目前股价（人民币）时代电气（3898.HK）目标价（港元） 潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 斯达半导（603290.CH）目标价（人民币） 潜在升幅/降幅 目前股价（人民币） 士兰微（600460.CH） 沈岱 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年9月20日 浦银国际 中国功率半导体行业首次覆盖：风光车储等新能源需求提供长期增量，周期下行触底在即，打开上行空间 首次覆盖 短期看，全球半导体行业景气度依然在上升阶段，推动今年行业利润弹性向上；长期看，全球半导体行业规模长期需求增长：根据Omdia统计，2021年全球功率半导体市场规模达到459亿美元。得益于风光车储等新能源应用对于“电”相关需求持续增长，我们认为功率半导体行业长期的市场规模有翻倍空间。中国功率半导体行业基本面当前处于接近底部，即今年下半年收入增速有望持续改善，毛利率有望触底企稳。同时，中国功率行业估值处于底部区间，初步展现右侧抬头形态。因此，我们首次覆盖中国功率半导体行业，给予“超配”评级；首次覆盖华润微（688396.CH）、时代电气（3898.HK/688187.CH）、斯达半导（603290.CH）、士兰微（600460.CH）、扬杰科技（300373.CH）、新洁能（605111.CH）、宏微科技（688711.CH），均给予“买入”评级；首推时代电气，并重申闻泰科技（600745.CH）的“买入”评级。 中国功率半导体基本面周期所处位置比中国半导体行业周期所处位置先置一到两个季度，上半年收入增速已经触底：从收入同比增速看，中国功率半导体行业在2021年一季度触顶，在2022年四季度触底，并在今年一二季度呈现略微抬头的趋势。我们认为市场对于中国功率半导体行业持续下行存在过度担忧。我们预期今年三四季度，中国功率半导体行业收入增速有望在一二季度基础上企稳并逐渐向上改善。行业基本面持续下行风险较小。 中国功率半导体行业首次覆盖 目标价（人民币） 30.5 潜在升幅/降幅 20% 目前股价（人民币） 25.4 扬杰科技（300373.CH）目标价（人民币） 43.4 潜在升幅/降幅 20% 目前股价（人民币） 36.1 新洁能（605111.CH）目标价（人民币） 44.4 潜在升幅/降幅 24% 目前股价（人民币） 35.8 宏微科技（688711.CH）目标价（人民币） 67.1 潜在升幅/降幅 26% 目前股价（人民币） 53.2 风光车储需求增长确定性高，中国功率厂商晶圆产能扩张有望消化新增需求：市场对于功率行业需求增长判断较为一致。我们认为市场对于中国功率晶圆产能扩张的情况需要重估。海外功率龙头硅基产能扩张谨慎、中国产能扩张带来行业产值增量较小、实际产能扩张节奏动态调整以及中国厂商高端产品持续放量等四个因素将限制实际产能扩张步伐。因此，中国功率厂商利润持续承压风险较小。 中国功率半导体行业估值在底部徘徊，上行空间较大：根据我们拟合的指数，中国功率半导体行业当前市盈率为41.9x，较本轮周期低点的33.0x，反弹只有27%，反弹力度远远落后全球和中国半导体行业估值表现。同时，中国功率半导体市盈率在2022年4月达到次低点35.9x，在2022年10月达到本轮周期最低点33.0x，在今年6月的年度低点依然徘徊在36.4x。估值在底部徘徊时间超过14个月。因此，我们认为随着行业基本触底上行，中国功率半导体行业估值有较大重估上行的空间。 投资风险：经济复苏较慢，消费需求复苏不及预期；功率半导体行业产能扩张，导致供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争加剧，拖累利润表现；半导体设备采购进展受到阻碍。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国功率半导体行业投资要点 中国大陆的功率半导体行业，经历了2020年新能源汽车对于电子电气智能化带来的汽车芯片供应不足导致的一波较大的情绪上行后，市场的关注度掉落至较低的水位。我们认为目前是把关注度重新聚焦在功率半导体行业较好的时机，且该行业未来有比较充裕的上行空间。在研究分析功率半导体行业时，我们试图去回答如下三个重点问题。 第一，目前功率半导体行业，尤其是中国国内的厂商，正处于半导体周期的什么阶段，什么位置？ 我们认为市场对于中国功率半导体厂商基本面周期存在一定的误解。由于新能源发电，包括风光车储，相关需求的爆发增长，功率半导体行业整体的景气度、收入增速等都是处于高于或显著高于行业平均水平的位置，这带来市场的主观认知偏差，即功率半导体行业，或者中国功率半导体厂商，在整个半导体周期下行过程中处于滞后的位置。但其实由于消费、部分工业等领域的应用依然是行业最大的收入贡献来源，因而消费和部分工业领域的行业需求波动、库存消化、价格变化，会带动整个功率行业周期性变化。 中国功率半导体基本面周期所处位置比中国半导体行业周期所处位置先置一到两个季度。从收入同比增速角度看，中国功率半导体厂商整体在2021 年一季度触顶，在2022年四季度触底，并且在今年一二季度呈现抬头向上的趋势。 因此，我们认为市场对于功率半导体基本面持续下行的判断是过度担忧。风光车储等新能源应用需求尽管存在波动，但是依然是推动功率半导体行业增长，且高于整体半导体行业增长的最重要动能。从收入增速看，我们认为今年下半年，中国功率半导体厂商基本面将会在一、二季度触底抬头的趋势下，企稳向上逐渐改善，基本面持续下行的风险较小。 第二，功率半导体行业的供需关系未来如何演变，未来到底是否会出现供过于求的情况？ 全球功率半导体行业需求具有巨大的增量潜力。这些潜力主要来自于风光车储的应用，而且这些应用都是以前行业没有出现过的。比如新能源汽车目前全球渗透率不到20%，风力、光伏、储能等需求中长期也有3倍空间。所以，从长期时间维度看，功率半导体行业需求有翻倍的空间。我们相信市场对于需求端的判断会相对一致。 市场的担心或分歧点在于规划产能过大、产能扩张速度过快、未来行业长期处于供过于求的状态。我们认为当前市场对于功率半导体，尤其是中国厂商，供过于求的竞争格局，过分担忧了。我们主要基于以下几点考虑： 欧美、日本等海外头部功率半导体厂商晶圆端扩产会比较谨慎，尤其是对于硅基的晶圆产能。根据我们的统计，海外头部功率企业晶圆产能占到2/3左右，规划的硅基单月总产能增幅大概是15%。 中国功率半导体产能扩张积极，但是晶圆产能对应的产值较小，对于全球功率收入规模影响较小。根据我们统计，目前中国头部功率企业晶圆产能占到全球1/3左右，规划产能完成布局后单月总产能增幅超过45%。但是，中国功率半导体晶圆产能增加值预计占到全球功率半导体行业产值的10%-20%，因此对于功率半导体行业整体供应增加的影响小于市场可以统计到的产能数字。 产能扩张需要时间，各家厂商会根据产业情况，动态调整产能扩张节奏。首先，头部功率厂商，例如安森美、安世、扬杰科技等，都有相当大比例外协产能。首先，在半导体行业周期由下行向上行切换的过程中，这些厂商会优先考虑增加外协产能，因而行业不会额外增加晶圆产能。其次，在终端需求波动时，功率厂商产能扩张的节奏和速度会放慢，例如华虹、士兰微、华润微等都有此类动作。同时，