百年箱包龙头多品牌布局全球，借力旅游复苏业绩释放

百年历史沉淀，全球规模最大行李箱公司 公司作为百年箱包龙头企业，立足材料、产品及设计创新，通过并购助力全球化扩张，形成了以新秀丽、American Tourister与Tumi为核心品牌，多个子品牌差异化覆盖市场的品牌矩阵。 公司股权结构分散，无实控人；管理层经验丰富，均在业界拥有多年领导与管理大型企业经历。公司分别于2012年、2022年发布两次股权激励计划绑定核心人员。 疫后业绩恢复迅速，毛利率保持高位稳中有升 公司2020年业绩受到了疫情对物流和贸易的限制影响较大；2022年北美、欧洲率先恢复；23H1随着中国及全球市场休闲及商务旅游持续复苏，公司实现营收17.8亿美元，同增44.5%。分地区来看，公司90%以上销售净额来自北美、亚洲和欧洲市场。23H1公司所有地区的销售净额均超越了2019疫情前水平，亚洲/北美/欧洲/拉丁美洲地区较2019H1增长18%/1.3%/27%/69%。分品牌来看，新秀丽、American Tourist与Tumi三大品牌占总销售净额80%以上。其中Tumi近两年占比有所增长，23H1Tumi销售净额同增51.7%， 占总销售净额份额为23.7%， 同增1.4pct。分渠道来看，2021年后公司DTC渠道销售（包括自营零售店及DTC电子商务）净额占比增速显著，23H1DTC销售净额为6.7亿美元，同增51%，占总销售净额37.7%，同增1.7pct。 公司毛利率稳中有增，近五年毛利率基本维持在55%左右。23H1毛利率58.8%，同增3.1pct，受益于Tumi品牌及亚洲（高毛利率地区）在总销售净额中占比上升，公司持续着力减少折扣及促销活动，同时与供应商紧密合作管控额外成本压力。 国际出行修复进行时，箱包市场回弹空间较大 全球箱包类市场规模与全球旅游业市场规模变化趋势相近。我们认为随着全球旅游业进一步复苏，国际航班数持续增加，箱包市场将有望较大回弹空间。根据欧睿数据，预计2023年全球箱包市场规模将达到1,665亿美元， 同增9.4%；中国箱包市场规模将达到2469亿元人民币 ， 同增10.1%。 立足材料开发与产品创新，全球化多品牌布局持续领先 产品端，公司自成立以来便专注于产品设计、开发与革新，此外也与迪士尼、New Balance等合作推出联名款、与代言明星合作打造新秀丽红标品牌，抓紧硬科技的基础上着力产品设计年轻化时尚化。品牌端，公司多元化品牌组合吸引旅游及非旅游旅行箱、箱包及配件类别所有价格点消费者。Tumi坚持高端箱包路线，销售净额与占比持续增长，助力公司整体毛利率及盈利能力提升。渠道端，公司将持续提升DTC电商渠道占比； 利用地区层级分权式决策与中央管理层团队支援协作职能相互配合，紧密跟踪各地区市场变化趋势，助力全球化布局进一步完成。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为全球箱包行业龙头企业，凭借多元化品牌组合吸引消费者，持续开发新物料、新设计；Tumi瞄准高端箱包市场发力，营收占比持续增长。随着全球大部分市场出行修复，公司业绩或有进一步增长空间 。我们预计23-25年营收分别为39.62/44.91/49.71亿美元，归母净利润分别为3.9/4.5/5.2亿美元，EPS分别为0.27/0.31/0.36美元/股，对应PE为12.2/10.6/9.2x，参考可比公司平均PE给予公司23年17倍PE，目标价4.62美元（36.15港元）。 风险提示：市场经济恶化风险；成本上升风险；供应商违约风险；汇率波动风险；产品分渠道风险；测算风险等。 1.百年箱包龙头企业，并购品牌矩阵多元化 新秀丽国际有限公司拥有110年历史，是目前全球规模最大的行李箱公司。公司主要在全球从事设计，制造，采购及分销行李箱，商务包，休闲包及旅游配件。旗下品牌主要包括新秀丽，Tumi®，American Tourister，Gregory，High Sierra，Kamiliant，ebags，Lipault及Hartmann品牌以及其他自有及获授权的品牌。 1.1.并购助力全球化扩张，多品牌矩阵差异化广覆盖 收购全球箱包品牌，各品牌差异化互补。新秀丽前身施瓦德行李箱制造企业自1910年于美国科罗拉多州成立。二战后，随着飞机时代的到来，公司抓住旅游热潮持续推出更轻巧，更便利的旅行箱，并于20世纪80年代成为了IATA（全球航空协会）唯一注册认可的旅行箱制造商。公司持续收购其他知名品牌以实现全球化扩张，1993年收购American Tourister，并在2011年在港交所上市。随后于2012收购High Sierra拓展休闲户外市场，定位大众市场；2012收购Hartmann填补奢侈行李箱的市场空白，定位高端市场；2016年收购Tumi，定位高端商务市场等，形成了以新秀丽、American Tourister与Tumi为核心，多个子品牌差异化覆盖市场的品牌矩阵。 图1：公司发展历史 1.2.股权结构扁平分散，股权激励绑定核心人员 股权结构分散无实控人。公司第一控股股东为Schroders Plc（施罗德投资集团），是一家领先的国际专业资产管理集团，截止2023年6月30日持有5.96%的股权。新秀丽现任主席TimothyCharlesParkers持股2.13％，拥有最大的个人持股份额。 图2：公司股权结构图(截止2023年6月30日) 公司管理层经验丰富，均在业界拥有多年领导与管理大型企业经历，深刻理解市场动态和竞争环境，在战略规划、财务管理、风险控制及团队协作方面表现出色，为公司稳健增长和可持续发展提供坚实领导力。 表1：核心管理层经验丰富 股权激励计划绑定核心人员。公司分别于2012年、2022年发布两次股权激励计划。 2012年9月第一次股权激励计划有效期10年至2022年10月，计划可授出的奖励股份数目最高约为2057万股；2022年12月第二次股权激励计划有效期10年至2033年1月，两次股权激励计划目的乃吸引有技能、有经验人员留任。 1.3.疫后业绩恢复迅速，毛利率保持高位稳中有升 1.3.1.亚欧北美为主要地区，三大核心品牌增长强劲 回顾公司近五年发展，90%以上销售净额来自北美、亚洲和欧洲市场。2018-2019年销售净额分别为37.97/36.39亿美元。2020年由于疫情影响旅行出行，公司销售净额减少57.8%，2022年北美、欧洲率先恢复，2022年录得销售净额同增38.4%与61.2%，经撇除俄罗斯及Speck，亚洲市场剔除中国同增68.5%。2023上半年，随着中国市场休闲及商务旅游持续复苏，所有地区销售净额增长显著加速，实现营收为17.8亿美元，同增44.5%，其中中国销售净额同增99.6%。23H1公司所有地区的销售净额均超越了2019疫情前水平，亚洲地区2023H1较2019H1增长18%，北美、欧洲及拉丁美洲分别较2019H1增长1.3%/26.6%/69%. 图3：2018-2023H1销售净额（亿美元）及同比 图4：2018-2023H1公司分大洲销售净额占比 分品类，旅游与非旅游为公司两个产品大类。2020年受全球疫情影响旅游产品占比有所下降，整体占比保持约1:1。2023H1受中国休闲及商务旅游加速复苏，旅游类产品销售净额占比上升，旅游类销售净额11.74亿美元，非旅游类销售净额6.02亿美元，占比分别为66.1%与33.9%。 图5：2018-2023H1公司分类别销售净额（亿美元）及同比 图6：2018-2023H1公司分类别销售净额占比 分品牌来看，新秀丽、AmericanTourist与Tumi三大品牌占总销售净额80%以上。其中Tumi近两年占比有所增长，23H1Tumi销售净额同增48.5%，占总销售净额份额为24%，同增1.4pct。 图7：2018-2023H1公司分品牌销售净额同比增速 图8：2018-2023H1公司分品牌销售净额占比 分渠道来看，2021年后，公司DTC渠道销售（包括自营零售店及DTC电子商务）净额占比增速显著，2022年销售净额为10.1亿美元，同增38.9%，占总销售净额37.6%，同减1pct；23H1销售净额为6.7亿美元，同增46.4%，占总销售净额37.7%，同增1.7pct。 图9：2018-2023H1年批发，直售（DTC）及其他销售净额（亿美元）分布图及同比 1.3.2.毛利率高位稳中有升，持续控费降本增强盈利能力 公司毛利率基本维持高位稳定，且随高端品牌销售净额占比上升而有稳定增长。23H1毛利率58.8%，同增3.1pct，受益于Tumi品牌在总销售净额中占比上升且亚洲高毛利率地区销售净额占比上升，公司持续着力减少折扣及促销活动，同时与供应商紧密合作管控额外成本压力。 公司在疫后盈利能力恢复增长态势。2018-2022年，公司的归母净利润分别为2.37/1.33/-12.78/0.14/3.13亿美元，2019-2022年CAGR为23.9%。2023H1公司归母净利为1.52亿美元，同增170.9%。 图10：2018-2023H1公司毛利率/净利率 图11：2018-2023H1公司费用率 费用管理方面，公司2023年严格管理开支（固定销售、一般及行政开支）节省固定SG&A，同时把握旅游业机遇加大营销投资，目标广告支出占综合销售净额6.5%左右，减少折扣及促销活动，推动业绩增长同时持续控费降本。 图12：2018-2023H1归母净利润（亿美元）及同比 2.全球旅游业强势复苏，箱包行业集中度逐年提升 2.1.国际出行修复进行时，箱包市场仍具回弹空间 文旅部数据显示，23H1国内旅游总人次达23.84亿，同增63.9%，2019年同期旅游总人次为30.8亿，恢复至2019年同期水平77.4%，仍有复苏空间；23Q2单季度来看，国内共接待旅游总人次11.68亿，同增86.9%，2023年接待人次为23.84亿，创四年来新高。 出境游方面，23H1出境游目的地共计接待内地（大陆）游客4037万人次，短距离出境游率先恢复，93.95%的游客集中在亚洲地区。2023年8月10日文旅部发布通知，出境跟团游国家和地区由60个扩展至138个，随着配套政策支持与航班运力提升，出境游稳步复苏中。 全球来看，《世界旅游经济趋势报告（2023）》指出，2023年全球旅游总人次为107.8亿人次，将恢复至疫情前（2019年）的74.4%，悲观情境和乐观情境下分别为63.8%与82.7%。 对比全球箱包类市场规模与全球旅游业市场规模，变化趋势相近。我们认为随着全球旅游业进一步复苏，国际航班数持续增加，箱包市场将有望迎来进一步增长。根据欧睿数据，预计2023年全球箱包市场规模将达到1,665亿美元，同比增长9.41%；中国箱包市场规模将达到2,469亿元人民币，同比增长10.13%。 图13：2018-2022年全球箱包类市场规模（亿美元）及同比 图14：2018-2022年全球旅游业市场规模（亿美元）及同比 2.2.行业集中度逐年提升，新秀丽中高端市场优势明显 我国行李箱市场由外国品牌与国内自创品牌覆盖。新秀丽旗下品牌各有特色，差异化定位，基本覆盖绝大部分消费群体：新秀丽、Tumi、美旅三大品牌聚焦不同价格带产品。根据欧睿国际数据统计，新秀丽集团所有品牌在2022年占全球箱包行业市场的2.6%。2022年占有率在全球行李箱市场中排名前十。其中主品牌新秀丽Samsonite在全球箱包行业市场占比1.6%。 表2：国内箱包行业部分品牌对比 箱包行业市场集中度逐年提升。根据欧睿国际数据，2022年全球CR3/CR5/CR10分别为24.6%/31.4%/41.3%，同比+0.2pct/+0.4pct/+0.9pct。主要是由于LVMH、Hermes、Chanel等顶奢品牌销售额增长市场份额增加。根据欧睿国际数据，2022年中国地区旅行箱市场CR10为29.1%，相比于成熟的发达国家市场，我国箱包行业尤其旅行箱