放眼全球视角强化战略布局，紧抓行业发展机遇向世界龙头进军

专注工程机械，行业龙头走向全球。公司历史悠久，前身是创始团队创办的湖南涟源焊接材料厂，以混凝土机械为切入点成功踏足工程机械行业。经过多年高质量的发展，公司逐步完善挖掘机械、起重机械、路面机械和桩工机械产品图谱，以优异的产品质量、完善的销售渠道体系、快速的服务响应与售后保障得到了全球客户的一致好评。2022年，公司混凝土机械稳居全球第一，挖掘机械连续12年国内销量第一，汽车起重机国内市场份额达32%，摊铺机国内市场份额突破30%，旋挖钻国内市场份额突破40%。凭借着强大的研发实力和持续高比例的研发投入，公司多款产品销量行业领先，在电动化和智能化浪潮下具备先发优势。预计未来在国际化的加持下不断突破自我，赶超海外巨头。 全球工程机械超2000亿美元规模，国内下行周期或将结束。传统工程机械行业下游与地产基建相关性较高，受宏观经济景气度和固定资产投资等影响存在明显的周期。从全球来看，工程机械行业市场规模近4年有3年超2000亿美元，2022年受全球疫后复苏推动达2306亿美元，维持较高水平。工程机械制造商主要来自于美国、日本和中国，2022年合计占全球市场份额的65.9%，卡特彼勒和小松以明显的优势占据行业前两名的位置。2022年全球工程机械制造商前10名中来自中国的有两家，依次是排名第3的徐工和第5的三一重工，此外中联重科排名第12名、柳工排名第17名。受疫情影响国家跨周期调节、原材料价格高企、非道路移动机械“国四”切换等多重因素影响，国内工程机械市场自2021年4月起进入下行周期，各主要产品均出现了连续多月内销同比下降的情况。2023年上半年，除挖掘机外，其他主要传统工程机械品类累计内销销量已基本实现止跌回正，预计随着地产基建复苏带来的需求修复以及前期不利因素的消除，行业筑底逐步完成，年内有望实现反弹，行业加速复苏。 23H1盈利能力大幅修复，看好行业复苏公司率先受益。公司作为工程机械龙头，多个产品在全球、国内销量行业第一，主营业务包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械和桩工机械。2022年受国内竞争激烈、原材料价格上涨、行业逐步进入下行周期等因素影响盈利能力有所下滑，2023年上半年受益于海外收入占比提升、原材料价格回落、汇兑收益等原因，多数主营业务毛利明显提升。据公司公告，2023年上半年挖掘机械、混凝土机械、起重机械毛利率分别为34.3%、22.1%、25.0%、分别同比提升9.19、1.16、9.33pct，公司综合营业毛利率、销售净利率分别为28.2%、8.8%，分别同比提升5.7、1.9pct。 其中二季度毛利率为28.72%，同比提升6.55pct，环比一季度提升1.12pct，自2021年第四季度以来毛利率逐季提升。预计未来国内复苏叠加公司海外渗透率的稳步提升，公司规模有望稳步提升，经营质量向好，盈利能力持续改善。 加速推进产品电动化智能化转型，智能工厂加持持续降本增效。当前，工程机械行业迎来长期的技术上行周期，第四次工业革命和第三次能源革命叠加，世界正处在一个前所未有的超级技术窗口期，数智化、电动化、国际化已成为全行业共识。公司2021年成立新能源技术委员会，将工程机械电动化作为长远发展目标并加速推进，2022年攻克35项电动化技术，已累计获得电动化专利697项，为抢占赛道先发优势提供有力的技术支持。截至2022年，公司开发完成79款电动产品的开发，上市67款电动化产品。2022年，电动化产品销量超3500台，销售额突破27亿元。在电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机方面，公司产品销售市占率均居行业第一，处于行业领先地位。此外，公司加速推进灯塔工厂的建设，截至2022年，公司累计推进31家灯塔工厂建设，已实现25家灯塔工厂建成达产，高端智能制造加持未来有望持续降本增效。 投资建议：公司是工程机械龙头之一，借助于全球化战略加速转型，在工程机械电动化、智能化变革的阶段，有望借助自身多年的技术研发优势获得先发优势。我们预计公司2023~2025年收入分别为855.9、1020.9、1234.0亿元，分别同比增长5.9%、19.3%、20.9%，归母净利润分别为68.3、94.6、115.5亿元，分别同比增长59.8%、38.5%、22.1%；EPS分别为0.80、1.11、1.36元，参考可比公司估值，给予公司2023年24倍PE，对应目标价为19.30元，股价较当前有20.5%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）详细地对公司所在行业进行了研究，对全球和中国工程机械行业的发展历程进行了分析。通过对过往销量数据和产品结构变化的讨论，得到了当前行业可能的发展趋势；2）从中国工程机械产业链的角度出发，分析了上下游配套的优势，从出口销量和出口金额等数据证明了当前中国工程机械制造商已经在全球具备较强竞争力的事实；3）对公司的发展历史、产业布局、未来规划等进行了梳理和总结，基于公司当前具备的多重优势，得出了公司规模有望持续提升、盈利能力有望持续改善的预测。 投资逻辑 工程机械具有较强的周期性，与宏观经济、地产基建有较强的相关性。我国是工程机械的主要消费国和生产国，经过多年发展目前已经形成了完善的产业链以及多家非常有竞争力的主机厂商。近年来，工程机械出口持续高增，目前在亚洲、非洲等地区已经有多年成熟的发展，此外欧美等高端市场正加速被打开，凭借着较强的产品力、逐步完善的渠道布局，中国工程机械正加速向中高端市场进军。尤其是当前工程机械行业迎来长期的技术上行周期，第四次工业革命和第三次能源革命叠加，世界正处在一个前所未有的超级技术窗口期，数智化、电动化、国际化已成为全行业共识，工程机械行业前景广阔。三一重工是国内工程机械龙头，在国际上已有较好的口碑，近年来持续加大研发投入，多款电动化、智能化产品在全球工程机械市场有极强的竞争力，有望快速抢占电动化转型先机。同时公司注重全球化战略布局，在全球主要国家均有研发中心和产业园，更好的适配当地需求，可以快速提升产品在海外的市占率。看好公司凭借行业龙头地位，在行业技术转型以及公司战略转型背景下实现突破，盈利能力持续提升、规模更上一层楼。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司综合市占率稳步提升，随着电动化产品占比和海外收入占比快速增长，产品平均单价有一定提升趋势。受益于收入结构调整、原材料成本下降、汇兑收益等影响，公司盈利能力有望大幅修复。我们预计公司2023~2025年收入分别为855.9、1020.9、1234.0亿元，分别同比增长5.9%、19.3%、20.9%，归母净利润分别为68.3、94.6、115.5亿元，分别同比增长59.8%、38.5%、22.1%； EPS分别为0.80、1.11、1.36元，参考可比公司估值，给予公司2023年24倍PE，对应目标价为19.30元，股价较当前有20.5%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、国内工程机械龙头，经营稳健盈利能力大幅好转 （一）深耕行业三十余载，成长为国内龙头企业 专注于工程机械领域，国内龙头企业加速走向世界。三一重工股份有限公司母公司的前身是由梁稳根等于1989年创立的湖南涟源焊接材料厂，1991年，更名为三一集团有限公司。1994年，三一集团有限公司分立为三一（集团）重工业有限公司和三一（集团）材料工业有限公司，1995年，三一（集团）重工业有限公司更名为三一重工业集团有限公司。2000年，三一重工集团控股股东出资设立“三一控股有限公司”（已更名为三一集团有限公司），后成为三一重工股份有限公司的控股股东。同年12月，三一重工集团整体变更为三一重工股份有限公司，并于2003年成功在A股上市。公司成立之初以生产混凝土机械设备起家，2006年起陆续导入挖掘机械、起重机械和桩工机械资产，开始多元化发展。2012年，收购“世界混凝土第一品牌”德国普茨迈斯特，一举改变全球行业竞争格局。2018年，开启数字化之路，2021年，首次跻身全球企业500强，是榜单中排名中国第一、全球第二的工程机械企业。2022年，公司产品竞争力持续增强，混凝土机械多年来稳居全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。 图表1公司发展历程 股权结构稳定，实际控制人为公司创始人梁稳根先生。截至2023年上半年，公司第一大股东为三一集团有限公司，持股29.22%，实际控制人为梁稳根先生，为三一集团有限公司创始人和前任董事长，直接持股2.78%，间接持股16.58%，合计持股19.36%。公司创始人团队多通过三一集团持有公司股份，彰显对公司发展信心。公司多次实施股权激励计划，建立高管和核心技术人员与公司的利益共同体。2022年公司实施限制性股票激励计划，向董事、高级管理人员和核心技术人员共145人授予2907.02万股，占总股本比例0.34%，授予价格9.66元/股，合计28081.80万元，其中9名核心高管授予比例为22.30%，136名核心技术人员授予比例为77.70%。从解除限售期业绩考核目标来看，以2022年为基数，2023年营收或归母净利润同比增长10%，2024年营收或归母净利润同比增长20%。 图表2公司股权结构 （二）产品全方位多元化，深化上游产业链布局 产品种类丰富，加速智能化电动化转型。公司产品包括挖掘机械（迷你挖、小挖、中挖、大挖、轮式挖掘机等）、混凝土机械（泵车、拖泵、车载泵、搅拌车、混凝土搅拌站等）、起重机械（汽车起重机、履带起重机、全地面起重机、随车起重机等）、路面机械（铣刨机、摊铺机、压路机、平地机等）、桩工机械（旋挖钻机、连续墙抓斗等）几类产品。公司积极推进数智化转型，同时聚焦纯电、混动和氢燃料三大技术路线，持续迭代电动化产品。2022年，自研纯电动自卸车、无人摊铺机等智能化产品实现智能驾驶，完成79款电动产品的开发，上市67款电动化产品，围绕长续航、低电耗、高效率三大核心性能进行迭代升级。 图表3公司主营业务及主要产品 混凝土机械起家向多元化发展，2022年挖掘机械毛利贡献超50%。从产品营收占比变动情况可以清晰地看到公司产品逐步完善的步伐，公司上市之初以混凝土机械和路面机械为主营业务，2006年逐渐注入起重机械、桩工机械和挖掘机械资产，产品逐渐多元化，实现工程机械全产业链布局。自2014年起，挖掘机械业务贡献逐步提升，取代了混凝土机械成为公司主导产品，并于2017年以35.66%的占比超越混凝土机械的32.87%成为公司收入最大贡献来源。2022年公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械、路面机械、桩工机械收入占比分别为44.24%、18.66%、15.68%、3.81%、3.79%。毛利贡献方面，受益于公司挖掘机械产品力和品牌力的优势，毛利率水平更高，对毛利的贡献也更高，2022年挖掘机毛利贡献达51.91%。 图表4 2003～2022年公司各主营业务营收占比 图表5 2003～2022年公司各主营业务毛利占比 （三）经营业绩受行业周期影响，23H1经营质量稳步向好 经营受行业周期影响较为明显，23H1同环比均向好。公司主营业务均围绕工程机械展开，而工程机械行业与地产基建息息相关，具有较强的市场周期性。公司发展可大体分为以下六个阶段：1）2003～2005年，受国家宏观调控和下游投资规模大幅下降的影响，行业处于周期性低谷，市场销售疲软。2）2006～2008年间，在国家“十一五”发展规划的带领下，国内、国际市场需求双重拉动，工程机械市场增速创新高。3）2009～2011年间，为缓解全球金融危机的冲击，国家出台多项经济刺激政策，带动工程机械行业高速发展。 4）2012～2016年，由于前一阶段透支了大量相关需求，国内基础设施建设和房地产投资增速降温，国际经济形势也持续低迷，工程机械行业出现一定的产能过剩，受此影响公司营业收入出现下滑，CAGR为-16.03%，归母净利润CAGR为-56.53%。