坚持长期主义，深耕高效肥

坚持长期主义，深耕高效肥 2023上半年公司收入达120亿，同比下降1%，归母净利润5.5亿，同比下降43%。业绩符合预期。我们认为未来公司高效肥的销量将快速提升，驱动业绩增长。长远看将会成长为中国高效肥的行业巨头。最后我们维持目标价6.5港元，对应23-24年预测市盈率分别为7.0倍和5.4倍，距离现价有72%的上涨空间，买入评级。 报告摘要 上半年业绩符合预期。2023上半年公司收入达120亿，同比下降1%，归母净利润 5.5亿，同比下降43%。业绩下滑主要因为供需格局趋软，煤炭价格承压回落，导致化肥价格缺乏支撑而下行。化工品市场持续低迷，下游需求复苏不及预期，化工品价格延续弱势。 深耕化肥五十多年，是中国最大的高效肥企业。按照22年销量计算，中国心连心化肥的尿素产销量排名行业第一，复合肥产销量排名行业前三，高效肥市占率第一。多年来，公司坚持“以肥为基、肥化并举”的发展战略，专注做大做强化肥主业，做精做优化工板块，致力于成为中国最受尊重的化肥企业集团。我们认为未来随着国家“双碳”战略推进、安全环保形势趋严以及化肥减量增效、品质农业等政策导向，化肥行业洗牌速度加快，中小落后产能加速退出市场，行业集中度进一步提高，有资源、有技术、有品牌的头部企业将获得更多优质的渠道资源，竞争优势将进一步向头部企业集聚。 中国高效肥的倡导者，形成“品牌+渠道+产品+服务”的经营模式。公司的营销网络遍布全国各地，渠道建设覆盖面广、执行力强、专业度高。正逐渐形成“品牌+渠道+产品+服务”的经营模式。“沃利沃”、“心连心”、“双心”等品牌已在农民心中形成了牢固的心智认知，“中国高效肥的倡导者”的宣传语深入人心。公司的高效肥产品具有环境友好、养分高效等优点，能够满足不同区域、不同农作为全生长期的营养需求，达到平衡施肥、养分综合利用和土壤改良的最佳效果。我们预计中国心连心化肥在十四五末，将实现400万吨复合肥销量，单吨净利润200元，支撑全国市场拓展。 2023上半年公司复合肥销量为113万吨。预计23-25年复合肥销量可以达到 220/300/400万吨。 维持目标价6.5港元，买入评级。我们认为未来公司高效肥的销量将快速提升，驱 公司动态分析 Table_Title 2023年09月21日 中国心连心化肥（1866.HK） 证券研究报告 化肥行业 投资评级：买入 目标价格：6.5港元 现价(2023-09-20)：3.8港元 总市值(百万港元)4,619.11 流通市值(百万港元)4,619.11 总股本(百万股)1,218.76 流通股本(百万股)1,218.76 12个月低/高(港元)3.1/5 平均成交(百万港元)5.36 股东结构 管理层持股34.6% 员工持股21.0% 其他44.4% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 9.59 23.55 -3.49 绝对收益9.2216.62-7.15 动业绩增长。长远看中国心连心化肥将会成长为中国高效肥的行业巨头。最后我们 维持目标价6.5港元，对应23-24年预测市盈率分别为7.0倍和5.4倍，距离现价有72%的上涨空间，买入评级。 风险提示：行业竞争加剧；价格不及预期 31/12年结；百万元人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 16,977 23,072 23,588 27,038 35,420 增长率(%) 62.5% 35.9% 2.2% 14.6% 31.0% 净利润 1,296 1,326 1,101 1,436 1,994 增长率(%) 272.7% 2.3% -17.0% 30.4% 38.9% 毛利率(%) 24.2% 18.8% 17.5% 18.3% 18.5% 净利润率(%) 7.6% 5.7% 4.7% 5.3% 5.6% 每股收益(元) 1.11 1.13 0.83 1.08 1.50 每股净资产(元) 4.86 5.88 5.77 6.52 7.58 市盈率 3.1 3.0 4.1 3.2 2.3 市净率 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 净资产收益率(%) 25.3% 21.1% 15.2% 17.6% 21.3% 股息收益率 5.6% 7.3% 7.5% 9.5% 13.2% 数据来源：公司资料，安信国际预测 数据来源：彭博、港交所、公司 王强分析师 +85222131422jimmywang@eif.com.hk 目录 1.深耕化肥五十多年，秉承长期主义3 1.1.公司概况3 1.2.财务概况3 1.3.业务概况4 2.行业概况：高效肥发展空间大，低端落后产能逐渐被淘汰7 2.1.尿素行业竞争激烈，加速淘汰落后产能7 2.2.复合肥行业产能过剩，高效复合肥是发展方向9 3.竞争优势：中国高效肥的领导者12 3.1.强大的研发实力，持续加大研发投入12 3.2.标准且高效的研发管理模式13 3.3.高效肥品类多，且效果已达到国际顶尖水平14 3.4.成熟且全面的销售网络，重视农业服务17 3.5.持续扩大化肥产能，保持龙头地位18 3.6.连续十二年全国能效领跑者，成本优势明显18 4.目标价：6.5港元，买入评级19 5.风险提示19 1.深耕化肥五十多年，秉承长期主义 1.1.公司概况 中国化肥行业的龙头企业。总部位于河南新乡，主营业务为生产和销售化肥、化工和气体产品。目前拥有河南新乡、新疆玛纳斯、江西九江三大生产基地。2022年心连心的尿素产销量在行业排名第一，复合肥产销量行业排名前三，高效肥市占率第一，其他如车用尿素、高压法三聚氰胺等产品居国内领先水平。多年来，公司坚持“以肥为基、肥化并举”的发展战略，专注做大做强化肥主业，做精做优化工板块，致力于成为中国最受尊重的化肥企业集团。公司研发的高效肥，具有显著提升化肥利用率、改良土壤和改善作物品质的功效。与传统化肥相比，心连心高效肥在减量施用的情况下，使小麦、玉米等农作物平均增产10%以上，部分产品肥料利用率超过61%,为世界一流水平。 扎根化肥行业，拥有五十多年的发展历史。公司前身为新乡化肥总厂，创立于1969年。 1970年新乡化肥总厂投产，2003年改制成为股份制民营企业“河南心连心化工有限公司”。于2006年在新加坡注册成立外商独资企业“河南心连心化肥有限公司”。2007年在新加坡交易所主板挂牌上市，成为中国第一家在新加坡上市的化肥企业。2009年12月8日在香港联交所主板挂牌上市，成为国内唯一一家新加坡、香港两地上市的化肥企业。2014年申请从新加坡交易所主板退市。2015年新疆基地投产。2021年江西基地投产，中国心连心化肥完成三大基地，覆盖全国的销售服务网络布局。 图1：发展历程 资料来源：公司资料，安信国际整理 1.2.财务概况 近三年中国心连心化肥收入与利润规模不断扩大。2020-2022年收入达到104亿，170亿和230亿。同比增长17%/63%/36%。归母净利润达到3.5亿、13.0亿和13.3亿，同比增长10%/273%/2%。业绩增速最快是在2021年，主要因为江西九江基地投产，生产规模扩大。在2023上半年公司收入达120亿，同比下降1%，归母净利润5.5亿，同比下降43%。2023上半年，供需格局趋软，煤炭价格承压回落，导致化肥价格缺乏支撑而下行。化工品市场持续低迷，下游需求复苏不及预期，化工品价格延续弱势，从而导致心连心业绩下滑。 图2：收入及增速图3：净利润及增速 资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理 盈利水平有波动，费用率呈下降趋势。2020-2022毛利率为21.2%/24.2%/18.8%。净利率达到3.3%/7.6%/5.7%。盈利能力最高在2021年，主要因为九江基地投产，规模效应提升。销管费用率达到11.9%/8.3%/6.9%，费用率逐年下降。在2023上半年公司毛利率为17.5%，净利润率为4.5%。毛利率与净利率下降主要因为产品价格下跌。销售费用率与管理费用率上升至2.6%和5.3% 图4：毛利率与净利率图5：费用率 资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理 1.3.业务概况 不断扩大产品种类，减少产品周期性波动对业绩的影响，提升盈利能力和抗风险能力。通过柔性化生产灵活切换产品，实现利益最大化。目前公司已经形成化肥、化工与气体三大业务板块。公司于1970年开始生产合成氨，1995年生产尿素，2000年生产复合肥，2002年生产甲醇，2015年生产糠醇，2016年生产三聚氰胺，2018年生产二甲醚，2022年生产DMF。 不断扩大产能，心连心已经是行业里的龙头企业。化肥板块：尿素320万+70万吨（在建）、复合肥348万+55万吨（在建）、车用尿素溶液150万吨。化工板块：甲醇108 万吨、二甲醚30万吨、DMF拥有20万吨、三聚氰胺12万吨等。各类高纯气体板块： 二氧化碳128万吨、工业级一氧化碳660万标方、高纯甲烷120万标方等。 图6：产能 资料来源：公司资料，安信国际整理 以肥为基，肥化并举的发展策略。在2023上半年，公司收入中化肥占比58%，占比最高，化工占比37%，占比第二，气体占比3%。化肥与气体业务占比逐年增加，化工占比缩小。利润占比中，化肥占比70%，化工占比19%，气体占比11%。 气体业绩增速快，收入占比提升。气体业务中主导产品为氧气、液氧、液氮、液氩、高纯度液体二氧化碳、氢气、特气等产品，拥有可口可乐、百事可乐、青岛啤酒、雪花啤酒、林德、中芯国际、三星、京东等诸多高端客户；工业客户辐射煤化工、油田、煤矿、化工、电子等行业，特气产品应用于化工制品，非晶类、光伏太阳能、医药中间体等行业。由于气体的客户结构好，且产品技术门槛高，该业务利润率高，业绩增速快。 气体业务利润率最高，化肥业务毛利率保持较高水平。预计公司化肥业务综合毛利率在20%左右，化工业务综合毛利率为10%左右，毛利率最高为气体，为34%。化工产品因为经济增速放缓，下游需求减弱，价格持续下跌，综合毛利率低，比如甲醇长期处于亏损或盈亏平衡水平。化工产品中只有三聚氰胺毛利率较高。 图7：收入占比图8：毛利润占比 资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理 化肥产品主要是尿素与复合肥。公司的长期发展策略是“以肥为基，肥化并举”，战略上以提升企业核心竞争力为根本，坚持做大做强主业。 高效肥是核心产品。心连心积极响应国家“减肥增效”“测土配方施肥”发展规划，在行业内率先提出“中国高效肥倡导者”品牌定位，与中国科学院等科研单位共同研发推广高效肥产品，实现差异化、精细化肥料产品布局。经过长期不懈努力，心连心氮肥高效利用技 术研发取得了重大突破，产品创新与模式引领尿素、复合肥产业升级，化肥产品创新走在行业前列，单品市场份额居国内领先地位，腐植酸、超控士、水触膜系列产品大幅度提升氮肥利用率，促进了土壤改良和作物品质提升。 我们认为未来公司将进一步优化产品结构，提升高效肥的销量占比，驱动业绩增长。在2023上半年公司的尿素总销量为148万吨，其中普通尿素销量73万吨，高效尿素75万吨。上半年尿素总收入35.2亿元，当中高效尿素在收入比重为52%，普通尿素占比48%。 图9：尿素销量图10：尿素收入结构 资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理 在2023上半年公司的复合肥销量为113万吨，其中普通复合肥销量71万吨，高效复合 肥42万吨。上半年复合肥总收入32.1亿元，当中高效复合肥在收入比重为42%，普通复合肥占比58%。 图11：复合肥销量图12：复合肥收入结构 资料来源：公司资料，安信国际整理资料来源：公司资料，安信国际整理 预计25年复合肥销量达到400万吨。我们预计中国心连心化肥在十四五末，实现400万吨 复合肥销量，单吨净利润200元，支撑全国市场拓展。2023上半年公司复合