投资价值研究报告：工商业中央空调专精特新，技术优势助力公司启航

投资价值研究报告 浙江国祥 工商业中央空调专精特新，技术优势助力公司启航 浙江国祥投资价值研究报告 上市后远期（6-12个月）整体公允价值区间 75.39-89.71亿元 国家/地区中国 行业C35专用设备制造业 核心观点 上市前主要股东和持股比例国祥控股 50.98% 段龙义 10.63% 徐斌 10.05% 厚积投资 9.23% 博观投资 4.85% 东证汉德 2.74% 章立标 2.51% 绍兴宇祥 2.51% 绍兴普赛 1.66% 国内中央空调市场国产替代趋势明显。2022年国内中央空调市场规模高达1060亿元，2012年至2022年复合增长率约为6.68%。近年来国内品牌阵营依托本土优势和技术进步，已经打破国外品牌主导的局面，2022年国产品牌的市占率已高达48.55%。再如洁净空调等细分领域，其国产品牌市占率甚至达到62.95%，因此国内中央空调市场国产化趋势尤为明显。 公司是专精特新企业，增长势头强劲且在手订单饱满。公司主营工业及商业中央空调类专用设备，2021年被认定为浙江省“专精特新”中小企业，截至2022年年底共获234项专利。2018-2022年公司增长势头强劲，营收和归母净利CAGR分别为23%和127%。此外，截至2023年3月31日，公司在手订单为5.56亿元，较2022年末增长67.21%，在手订单饱满助力未来高增长。 技术优势保障领先地位，公司产品市占率逐年提升。根据《中国中央空调市场总结报告》，2020-2022年公司国内工业用中央空调产品市占率分别为3.43%、3.73%和4.94%。同年间公司国内中央空调洁净领域市占率分别为6.29%、10.02%和10.06%，且均位列国产品牌第二。 盈利预测与估值 总股本（万股）发行前 10507.00 本次发行 3502.34 发行后 14009.34 募投项目旨在解决产能瓶颈，助力公司启航。本次项目拟募集7.37亿元，不超过3502.34万股，主要用于节能环保中央空调集成设备生产线项目(3.43亿元)、研发中心及配套建设项目(0.34亿元)、营销服务网络建设项目(0.80亿元)、洁净空调研发生产项目(0.80亿元)和补充运营资金项目(2.00亿元)。 预测公司2023-2025年归母净利润分别为3.18、3.55、3.84亿元，由于公司已经实现盈利和有稳定现金流，我们选择PE和DCF的估值方法。我们认为公司本次公开发行股票上市后未来6-12个月合理的整体公允价值区间为75.39-89.71亿元。 按照2022年经审计的归母净利润计算，对应PE区间为28.89-34.37倍；按照2022年经审计的扣非后归母净利润计算，对应PE区间为40.53-48.23倍；按照2023年预测的归母净利润计算，对应PE区间为23.71-28.21倍。截止2023年9月19日，发行人所在行业C35专用设备制造业近一个月静态平均市盈率为27.84倍。 风险提示：核心假设不及预期的风险：综合毛利率低于预期风险；营收增速低于 预期风险。其他潜在风险：高于行业市盈率的风险；市场竞争加剧风险；募投产能进度不达预期；主要原材料价格波动的风险；存货余额较大的风险；应收账款回收的风险；税收优惠政策变动的风险；技术研发与创新的风险；核心技术人才流失的风险；核心技术和专利技术遭受侵害的风险；劳动力成本上升的风险；子公司生产经营场所租赁风险；宏观经济波动风险；房地产行业调控政策对经营业绩影响的风险；市场开拓风险；经营业绩波动风险；未来业绩快速增长不可持续的风险；募集资金运用不能达到预期收益的风险；不可抗力风险。 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,340 1,867 2,169 2,471 2,788 同比增长(%) 31.6% 39.2% 16.2% 13.9% 12.8% 营业利润(百万元) 133 296 375 419 453 同比增长(%) -5.1% 122.9% 26.7% 11.7% 8.0% 归属母公司净利润(百万元) 116 261 318 355 384 同比增长(%) -5.7% 124.8% 21.9% 11.7% 8.0% 每股收益（元） 0.83 1.86 2.27 2.54 2.74 毛利率(%) 25.0% 29.6% 30.5% 30.5% 30.5% 净利率(%) 8.7% 14.0% 14.7% 14.4% 13.8% 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用发行后股本全面摊薄计算. 证券分析师王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师杨震 021-63325888*6090 yangzhen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520060002香港证监会牌照：BSW113 证券分析师丁昊 dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 署名证券分析师承诺：本次报告由署名证券分析师独立撰写，研究结论是署名证券分析师真实意思的表达，署名证券分析师未因利益相关者的不当要求而放弃自己的独立立场。撰写本次报告相关人员的薪酬不与相关项目的业务收入挂钩。 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司接受其投资银行业务子公司委托撰写本次投资价值研究报告，双方均对本次投资价值研究报告的内容和质量负责。 提示投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。请投资者完整阅读本报告的风险提示内容，以及报告首页署名证券分析师承诺与报告末页免责声明。 目录 一、行业：中央空调千亿市场，国产化趋势明显7 1.1：发行人所处行业基本情况7 1.2：发行人所处行业竞争格局8 1.3：发行人所处行业发展趋势和政策环境10 1.4：发行人所处行业发展前景及市场空间13 二、公司：专精特新企业，技术优势助力启航25 2.1：公司在行业内中地位及核心竞争力25 2.2：公司商业模式，公司治理和经营管理分析27 2.3：公司盈利能力和财务状况分析29 2.4：公司经营状况和发展前景分析32 2.5：公司研发技术分析42 三、发行人募集资金投资项目分析43 四、盈利预测44 五、发行人与同行业公司投资价值比较57 六、估值方法与结论63 6.1相对估值63 6.2绝对估值67 6.3估值结论71 七、风险提示71 7.1核心假设不及预期的风险71 7.1.1：综合毛利率低于预期风险71 7.1.2：营收增速低于预期风险72 7.2其他潜在风险72 7.2.1：高于行业市盈率的风险73 7.2.2：市场竞争加剧风险73 7.2.3：募投产能进度不达预期73 7.2.4：主要原材料价格波动的风险73 7.2.5：存货余额较大的风险73 7.2.6：应收账款回收的风险73 7.2.7：税收优惠政策变动的风险73 7.2.8：技术研发与创新的风险74 7.2.9：核心技术人才流失的风险74 7.2.10：核心技术和专利技术遭受侵害的风险74 7.2.11：劳动力成本上升的风险74 7.2.12：子公司生产经营场所租赁风险74 7.2.13：宏观经济波动风险75 7.2.14：房地产行业调控政策对经营业绩影响的风险75 7.2.15：市场开拓风险75 7.2.16：经营业绩波动风险75 7.2.17：未来业绩快速增长不可持续的风险75 7.2.18：募集资金运用不能达到预期收益的风险76 7.2.19：不可抗力风险76 图表目录 图1：中央空调行业产业链示意图7 图2：2012-2028E年中国中央空调市场情况（亿元）8 图3：2022年中国中央空调市场三大阵营品牌占有率对比（%）8 图4：2022中国中央空调市场区域占有率情况（%）10 图5：中央空调产品分类13 图6：2022年中国各主流机型市场占有率情况（%）13 图7：2015-2022年中国水冷螺杆机组市场需求情况（亿元）14 图8：2015-2022年中国风冷螺杆机组市场需求情况（亿元）15 图9：2015-2022年中国模块机市场需求情况（亿元）17 图10：2015-2022年中国空调末端市场需求情况（亿元）18 图11：2015-2022年中国洁净空调市场需求情况（亿元）23 图12：浙江国祥发展历程25 图13：浙江国祥股权结构图（截止于2023年7月13号）26 图14：2020-2022年公司在中国工业用中央空调（剔除多联机、单元机等）的市占率（%）27 图15：2020-2022年公司在中国中央空调洁净领域的市占率（%）27 图16：2018-2022年公司营业收入（百万）及其构成（%）30 图17：2018-2022年公司归母净利润（百万）和扣非净利率（%）30 图18：2022年公司主营收入分布情况（按区域）（%）31 图19：2020-2022年公司主营业务毛利构成（百万）31 图20：2018-2022年公司毛利率、销售净利率情况（%）31 图21：2018-2022年公司分产品毛利率情况（%）31 图22：2018-2022年公司现金流情况（百万）32 图23：2018-2022年公司期间研发费用（百万元）和费用率（%）情况32 图24：浙江国祥产品示意图32 图25：2018-2022年公司空调主机标准产量（台）、产能及产能利用率（%）情况35 图26：2020-2022年公司空调主机单位直接材料成本占比（%）35 图27：2020-2022年公司空调主机单位直接材料成本（万元/台）35 图28：2020-2022年公司空调主机细分产品单价（万元/台）36 图29：2020-2022年公司空调主机细分产品单位成本（万元/台）36 图30：2020-2022年公司空调主机细分产品毛利率（%）37 图31：2018-2022年公司空调末端标准产量（台）、产能及产能利用率情况（%）38 图32：2020-2022年公司空调末端单位直接材料成本占比（%）38 图33：2020-2022年公司空调末端单位直接材料成本（千元/台）38 图34：2020-2022年公司空调末端细分产品单价（万元/台）39 图35：2020-2022年公司空调末端细分产品单位成本（万元/台）39 图36：2020-2022年公司空调末端细分产品毛利率（%）39 图37：2018-2022年公司商用机标准产量（台）、产能及产能利用率（%）情况40 图38：2020-2022年公司商用机单位直接材料成本占比（%）40 图39：2020-2022年公司商用机单位直接材料成本（万元/台）40 图40：2020-2022年公司商用机细分产品单价（万元/台）41 图41：2020-2022年公司商用机细分产品单位成本（万元/台）41 图42：2020-2022年公司商用机细分产品毛利率（%）41 表1：国内外主要中央空调公司简介8 表2：“十四五”中国中央空调行业发展趋势分析11 表3：“十四五”中国行业政策及法律法规11 表4：2022年水冷螺杆机组主要品牌市场占有率对比15 表5：2022年风冷螺杆机组主要品牌市场占有率对比16 表6：2022年模块机组主要品牌市场占有率对比18 表7：2022年末端机组主要品牌占有率对比19 表8：2022年离心机组主要品牌市场占有率对比21 表9：2022年离心式机市场主要国产品牌占有率区间分布21 表10：2022年离心式机市场主要外资品牌占有率区间分布21 表11：2022年部分国产品牌在多联机国产阵营市场占有率区间分布23 表12：2022年部分外资品牌（含合资）在多联机外资阵营市场占有率对比23 表13：2022年中国洁净空调市场品牌阵营占有率对比25 表14：浙江国祥主要产品简介33 表15：2020-2022年公司空调