公司简评报告：业绩符合预期，新产品布局日益丰富

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 王斌 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 14.89 一年内最高/最低价（元） 19.53/12.03 市盈率（当前） 22.84 市净率（当前） 4.64 总股本（亿股） 2.34 总市值（亿元） 34.91 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  山河药辅（300452.SZ)：业绩符合预期，产能释放和进口替代有望驱动业绩持续增长  山河药辅（300452.SZ)：药用辅料进口替代加速，行业龙头有望进入业绩快速增长期  核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2023年半年报，报告期内实现营业收入4.53亿元（+25.83%），归属于上市公司股东的净利润8833万元（+33.51%），扣除非经常性损益的净利润8183万元（+38.00%）。 ⚫ 现有产品线多点发力，新品种布局日益丰富。分产品来看，2023年上半年纤维素及衍生物类收入2.05亿元（+15.00%）,预计主要是受益于微晶纤维素和羟丙甲纤维素（下游为植物胶囊）需求持续增长带动；淀粉及衍生物类收入1.12亿元（+29.74%），预计主要是受益于疫情放开后普药需求量增长带动。2023年上半年公司加大新产品布局力度，在CDE新增 2 个新产品登记，其中邻菲罗啉（供注射用）是公司自主开发的第二款注射级药用辅料。8月23日公司公告，新增品种羧甲纤维素钠（供注射用），该产品为主要用于医美产品、注射微球等，是公司第三款自主开发的注射级药用辅料。由于注射剂辅料盈利能力高于固体制剂，随着上述品种与下游制剂关联后逐步放量，有望成为公司业绩新的增长点。 ⚫ 辅料进口替代趋势延续，产能释放带动业绩增长。目前药用辅料进口替代趋势仍在延续，成为带动公司业绩增长的重要动力之一。2023年上半年进口替代项目数远远高于近两年同期，近两年已替代成功的项目也在滚动放大带动业绩增长，今年上半年替代项目的增长额占到收入总增长额的35%以上。我们认为由于集采后企业降本增效、对于供应链安全的重视程度提升等因素，辅料替代的趋势仍将延续。目前公司新产能处于建设收尾阶段，将于2023 年3季度投入试生产，建成后将增加9000吨高端辅料产能供应，能缓解当前市场需求旺盛形成的产能不足的情形，我们认为随着新产能投产将有效拉动公司业绩增长。 ⚫ 盈利预测和估值。我们预计2023年至2025年公司营业收入分别为8.57亿元、10.28亿元和12.26亿元，同比增速分别为21.6%、20.0%和19.3%；归母净利润分别为1.65亿元、2.02亿元和2.41亿元，同比增速分别为26.1%、22.4%和19.3%，以9月20日收盘价计算，对应PE分别为21.2、17.3和14.5倍。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格波动影响产品毛利率；募投项目产品需求下滑，导致收益不及预期。募投项目投产进度低于预期，导致业绩增长不及预期。 -0.500.5121-Sep2-Dec12-Feb25-Apr6-Jul16-Sep山河药辅沪深300 [Table_Title] 业绩符合预期，新产品布局日益丰富 [Table_ReportDate] 山河药辅(300452)公司简评报告 | 2023.09.21 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 盈利预测 [Table_Profit] 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 7.05 8.57 10.28 12.26 营收增速（%） 9.0% 21.6% 20.0% 19.3% 归母净利润（亿元） 1.31 1.65 2.02 2.41 归母净利润增速（%） 8.1% 26.1% 22.4% 19.3% EPS(元/股) 0.56 0.70 0.86 1.03 PE 26.7 21.2 17.3 14.5 资料来源：Wind，首创证券 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 631 1,101 1,416 1,619 经营活动现金流 133 22 214 241 现金 150 449 650 697 净利润 131 165 202 241 应收账款 52 82 99 188 折旧摊销 36 41 50 56 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 -1 -3 -3 8 预付账款 28 13 15 17 投资损失 -8 -5 -5 -5 存货 91 226 267 279 营运资金变动 -30 -204 -53 -154 其他 264 278 318 362 其它 5 29 22 96 非流动资产 550 561 632 847 投资活动现金流 -88 -155 -150 -300 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -172 -58 -120 -270 固定资产 285 420 474 523 长期投资 0 0 0 0 无形资产 54 44 40 36 其他 16 84 -97 -30 其他 56 51 52 52 筹资活动现金流 -49 431 137 106 资产总计 1,181 1,662 2,048 2,466 短期借款 9 302 0 0 流动负债 345 405 633 856 长期借款 0 0 0 0 短期借款 40 20 20 20 其他 -3 193 213 209 应付账款 106 115 123 150 现金净增加额 -4 299 201 48 其他 8 8 8 8 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 47 357 359 360 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 9.0% 21.6% 20.0% 19.3% 其他 47 35 37 38 营业利润 36.7% 30.8% 21.8% 19.3% 负债合计 392 762 992 1,216 归属母公司净利润 8.1% 26.1% 22.4% 19.3% 少数股东权益 66 66 67 67 获利能力 归属母公司股东权益 723 834 989 1,183 毛利率 29.8% 31.0% 31.3% 31.8% 负债和股东权益 1,181 1,662 2,048 2,466 净利率 18.6% 19.3% 19.6% 19.6% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 16.6% 18.3% 19.1% 19.3% 营业收入 705 857 1,028 1,226 ROIC 21.3% 15.7% 15.1% 15.4% 营业成本 495 591 707 837 偿债能力 营业税金及附加 7 8 10 12 资产负债率 33.2% 41.0% 36.1% 32.9% 营业费用 23 27 31 33 净负债比率 11.0% 41.9% 35.9% 30.4% 研发费用 34 39 45 52 流动比率 1.8 2.7 2.2 1.9 管理费用 28 33 38 43 速动比率 1.6 2.2 1.8 1.6 财务费用 -2 -3 -3 8 营运能力 资产减值损失 0 0 0 0 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 公允价值变动收益 -3 -3 -3 -3 应收账款周转率 12.8 12.8 11.4 8.5 投资净收益 8 8 8 8 应付账款周转率 6.0 5.4 5.9 6.1 营业利润 136 178 217 259 每股指标(元) 营业外收入 0 0 0 0 每股收益 0.6 0.7 0.9 1.0 营业外支出 0 0 0 0 每股经营现金 0.6 0.1 0.9 1.0 利润总额 136 178 217 259 每股净资产 3.1 3.6 4.2 5.0 所得税 5 13 15 18 估值比率 净利润 131 165 202 241 P/E 26.72 21.18 17.30 14.51 少数股东损益 0 0 0 0 P/B 4.83 4.19 3.53 2.95 归属母公司净利润 131 165 202 241 EBITDA 134 216 265 323 EPS（元） 0.56 0.70 0.86 1.03 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 王斌，医药行业首席分析师，北京大学药物化学专业博士，曾就职于太平洋证券研究院、开源证券研究所等，具有多年卖方从业经历，对医药行业多个细分领域有跟踪和研究经验。作为团队核心成员，于 2019 年获得“卖方分析师水晶球奖” 总榜单第 5 名，公募榜单第 4 名；于 2020 年获得“卖方分析师水晶球奖” 总榜单第 3 名，公募榜单第 2 名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为