从行业双属性特征角度 挖掘医美产业链上游药械投资机会

2022年4月21日证券研究报告/行业研究 行业评级： 投资评级看好 评级变动首次覆盖 主要观点： 挖掘医美产业链上游药械投资机会 行业走势： ◆医美行业双属性特征明显。从医美行业的发展历史看，早期的医疗美容主要用于战后的外科修复，后逐渐发展为人们对于外在美的追求。随着这种发展，医疗美容行业也从最初仅具有医疗属性，演变为“医疗” +“消费”双重属性特征。我们主要从两个维度对医美行业进行分析：1）医疗的维度，强监管、研发技术的高门槛、产品布局的前瞻性、产品获批速度带来的先发优势等，决定了产业链各环节的竞争格局和利润分配格局。2）消费的维度，产品力、品牌力、渠道力，决定产品的定位和竞争力。 ◆中国医美市场规模增速快于全球。2020年至2030年全球医美市场规模的CAGR预计超过10%，达到11.1%，其中2021年至2025年，全球医美行业市场规模将保持10%以上的增速，而后5年增速缓慢降至个位数。中国医疗美容市场的市场规模自2016年的776亿元增至2020年的人民币1549亿元，CAGR为18.9%，预计2030年将达到6535亿元，2020年至2030年的CAGR为15.5%。 ◆中国非手术类项目市场规模的增速远高于手术类。预计2020年至 2025年，我国非手术类项目CAGR将达到21%，手术类项目为14%； 分析师：2025年至2030年，非手术类项目CAGR降至16%、仍为两位数增长， 医美行业 从行业双属性特征角度 分析师胡晨曦 huchenxi@gwgsc.com 执业证书编号：S0200518090001 联系电话：010-68085205 公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街 2院1号楼中国长城资产大厦12层 手术类项目增速则降为9%。和全球医美市场规模的结构不同，我国医美市场自2020年以后呈现出非手术类项目市场规模大于手术类项目的 情况，且非手术类项目/手术类项目的市场规模比值逐步从2020年的1 倍左右增长至2030年的近2倍，说明我国的非手术类医美项目增长空间巨大。 ◆透明质酸市场竞争激烈，进口替代效应或将加速。当前，我国玻尿酸 市场产品种类丰富，竞争较为充分，参与厂商达到10家以上，市场上 流通的合规产品在20种以上。玻尿酸的竞争力主要体现在以下几个方面：1）交联技术、生产工艺决定了产品的安全性、持久性和舒适性。2）获批的适应症决定了产品的应用前景和竞争格局。3）获批速度决定产品的先发优势和竞争格局。销售额数据显示，行业CR4的集中度有所下降，从2018年的70.3%降至2020年62.3%。我们认为，玻尿酸行业当前竞争较为充分，国产厂商的进口替代效应将加速显现，在产品适应症大量重叠的情况下，我们建议投资具有以下特征的公司：1）具有强研发实力，在竞争不充分、未满足消费者需求的细分领域，能走出差异化竞争路线；2）具有一定的行业前瞻性，较快的产品研发获批速度获得先发优势；3)品牌被大众所熟知，营销渠道能力强。相关推荐标的：爱美客、昊海生科、华熙生物。 ◆肉毒素市场处于快速成长阶段，当前竞争格局较好。我国肉毒素市场竞争格局较好，仅四款正规产品。肉毒素为生物药品，在我国受强监管，产品从研发到获批上市耗时长，厂商可凭借先发优势抢占市场份额。我们建议投资具有以下特征的公司：1)产品目前已经获批上市，品牌影响力强，渠道营销能力强的公司；从消费的角度，关注差异化布局消费群体的公司。2)目前产品已在临床阶段且将在未来3年内获批上市的公司；目前我国肉毒素市场处于快速发展的成长阶段，错过发展窗口期不利于市场份额的抢占。3)目前肉毒素的正规获批适应症为眉间纹、鱼尾纹，瘦脸、瘦腿等为超适应症应用；在中国医美行业监管趋严的大背景下，获得更多正规适应症的公司将占据更多市场份额。相关推荐标的：爱美客、复锐医疗科技。 ◆再生类注射医美产品市场处于起步阶段，未来增长潜力大。当前国内再生类注射皮肤填充剂的市场处于起步阶段，未来空间较大，但竞争格局尚不明朗，未来竞争格局主要取决于厂商对产品的定位、营销推广、消费者教育、合作医院及医生数量等因素。我们建议重点关注具有以下特征的公司：1）产品本身安全性、质量等得到较长时间的印证（引进国外产品）、营销推广能力强的厂商，在产品已具备先发优势的情况下， 重点关注合作医院和医生数量的情况。2）新获批成分的产品，尚未建立消费者信任，效果有待真实世界实际验证，重点关注其市场定位，次之是产品的营销推广。相关推荐标的：华东医药、爱美客。 ◆光电医美器械以进口为主，市场规模将持续增长。随着终端需求的快速增长，基于MedicalInsight的数据，我们预测2021年至2025年，我国能量源医疗美容器械市场规模（合规市场）将维持15%的年均复合增长率，在2025年市场规模将达到5.7亿美元。我们认为，光电医美器械行业属于多学科交叉整合的技术密集型产业，具有很高的技术壁垒，且我国光电医美器械发展晚于国外，进口品牌有明显的先发优势，中短期内，国产品牌技术与进口品牌相比仍存在较大差距；当前国内光电类项目处于快速成长阶段，未来我国光电医美器械市场或仍将被进口品牌主导。建议关注具有资本实力和强营销渠道的公司，其通过收购国外知名光电医美器械品牌切入光电医美领域，享受国内光电医美市场快速增长带来的红利。相关推荐标的：复锐医疗科技。 投资建议： 我国医疗美容行业正值快速发展阶段，上游药械产品厂商将充分收益。注射类医美产品中，透明质酸行业竞争较为激烈，建议关注差异化产品布局的公司；肉毒素行业竞争格局好、行业壁垒高，已有产品获批的公司将充分享受先发优势带来的行业红利；再生类注射医美产品处于起步阶段，未来发展潜力大，当前竞争格局良好，已有产品获批的公司将受益。光电医美器械行业进口品牌占主导地位，建议关注中国企业通过收购切入该领域，享受该板块市场快速增长带来的红利。截至2022年4 月18日，申万医疗美容行业市盈率为89倍，显著低于均值127倍，重点标的估值水平已处于历史均值及以下水平，行业配置价值凸显。 风险提示： 行业竞争加剧风险、新产品研发上市及推广不及预期风险、监管政策风险、医疗事故风险。 目录 1中国医美行业增速快于全球，轻医美项目未来可期7 1.1“医疗”+“消费”的双属性特征，决定了医美行业的高壁垒和高成长7 1.1.1医美行业简介7 1.1.2医美行业双属性特征明显8 1.2全球医美市场保持快速增长，非手术类增速显著高于手术类9 1.3中国医美市场规模增速高于全球，结构呈现差异化10 2注射类医美迈入再生时代，三类产品竞争格局各异15 2.1透明质酸市场竞争激烈，进口替代效应或将加速15 2.2肉毒素市场处于快速成长阶段，当前竞争格局较好20 2.3再生类注射医美产品市场处于起步阶段，未来增长潜力大23 3光电医美器械以进口为主25 3.1我国光电医美器械市场规模将持续增长25 3.2激光和光子医美器械市场仍以进口为主，国产品牌全力追赶28 3.3射频和超声刀医美器械市场由进口品牌绝对主导30 4投资建议及重点标的介绍32 4.1爱美客（300896.SZ）33 4.2华东医药（000963.SZ）34 4.3昊海生科（688366.SH）34 4.4华熙生物（688363.SH）35 4.5复锐医疗科技（1696.HK）35 图目录 图1：医疗美容行业的产业链及相关院校和企业8 图2：医美产业链价值分布8 图3：全球医疗美容市场规模（按服务收入计，十亿美元）10 图4：中国医疗美容市场规模（按服务收入计，十亿元）11 图5：中国医疗美容行业增速情况11 图6：2019年主要国家每千人医疗美容治疗次数12 图7：中国医疗美容治疗次数（百万次）12 图8：2020年中国医疗美容渗透率（按城市等级）13 图9：2017-2023年中国医美用户人群规模（万人）13 图10：二线城市消费人群占比连续三年提升13 图11：医美消费人群年龄分布13 图12：2020年我国医美消费人群分布14 图13：2020年医美消费人群各年龄段渗透率14 图14：非手术用户占比逐年提升14 图15：2021年消费规模前五的项目14 图16：2021年注射类医美消费占比15 图17：2021年消费同比增长最快的项目15 图18：我国非手术类医美项目占比情况15 图19：透明质酸交联技术示例17 图20：我国基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模（按销售额计，亿元）17 图21：2018年中国透明质酸注射剂产品市场格局19 图22：2020年中国透明质酸注射剂产品市场格局19 图23：2018年中国透明质酸注射剂产品市场格局19 图24：2020年中国透明质酸注射剂产品市场格局19 图25：肉毒素的作用机制20 图26：2019年中国医美肉毒素竞争格局（按销量）21 图27：2019年中国医美肉毒素竞争格局（按金额）21 图28：衡力和保妥适在中国销售均价比较（元/支）21 图29：我国医疗美容用肉毒素市场规模（按销售额，亿元）22 图30：中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场（按销售额计，亿元）24 图31：不同光电医美器械的作用部分不同26 图32：我国光电医美终端市场规模（亿元）27 图33：2016年中国光电类医美市场分类（按功能）27 图34：2016年全球光电类医美市场分类（按功能）27 图35：我国激光医美器械市场规模28 图36：我国激光医美器械市场份额（2018年至2020年的3年平均值）29 图37：我国光子医美器械市场规模29 图38：2020年我国光子医美器械市场份额情况30 图39：我国射频医美器械市场规模31 图40：申万医疗美容行业历史估值情况（倍）32 图41：爱美客营收及归母净利润情况33 图42：爱美客销售毛利率、净利率、研发强度情况33 图43：华东医药医美业务收入及毛利率情况34 图44：昊海生科医美业务收入及毛利率情况35 图45：华熙生物医美业务收入及毛利率情况35 图46：复锐医疗科技主要财务数据36 表目录 表1：医疗美容项目的分类7 表2：2020年全球手术类和非手术类项目TOP510 表3：2021年中国手术类和非手术类项目TOP511 表4：我国主要注射类透明质酸产品18 表5：我国已获批上市的四款肉毒素产品情况21 表6：我国医疗美容肉毒素在研产品情况23 表7：三款再生类注射皮肤填充剂比较24 表8：光电类医美的分类26 表9：部分光子医美器械介绍30 表10：中国射频医美器械行业主要企业及获批上市产品数量31 表11：重点标的估值情况32 表12：重点标的估值水平参考33 1中国医美行业增速快于全球，轻医美项目未来可期 1.1“医疗”+“消费”的双属性特征，决定了医美行业的高壁垒和高成长 1.1.1医美行业简介 医疗美容，简称“医美”，指主要通过手术、医疗器械、药物及其他医疗技术来改变外观或改善生理机能的所有医学治疗。医美可分为手术和非手术两大类。其中，手术类即通常意义上的整形手术；非手术类主要包括注射类医美、能量源类医美及其他。 表1：医疗美容项目的分类 类别 细分 项目眼部整形（眼睑整形术、填补泪沟、眉间纹祛除术、填充下眼睑）鼻整形术（隆鼻、歪鼻矫正、矫正鼻孔、重建鼻、重塑鼻、鹰钩鼻矫正等） 手术类 整形 胸部整形（丰胸、乳房下垂矫正、乳头乳晕整形等）吸脂手术（腹部吸脂、臀部吸脂、手臂和腿部吸脂等）面部重塑（下颌整形、改脸型等）其他（唇裂、腭裂修复、植发等） 注射类 水光针、肉毒素、玻尿酸、美白针、微针、溶脂针等无创年轻化（深蓝射频、热拉提、热玛吉、超声刀、光子嫩肤等） 非手术类 能量源类 其他 激光（皮秒、点阵激光、激光祛痣、激光脱毛等）其他（线雕、果酸换肤、痤疮治疗等） 纹身艺术（纹眉、润唇、纹眼线等） 香薰SPA（矿泉、牛奶浴、鲜花浴、中药浴等） 皮肤护理（深层清洁、抗皱紧致、皮肤美白、祛除粉刺和痣等）身体护理（全身美白、刮痧、按摩、淋巴引流、眼部护理等） 瘦身（美体、产后瘦身、丰胸、瘦腿、美化胸部、疏通经络、