买方投顾专题报告：从美国注册投资顾问的过去、现在看中国财富管理买方投顾的未来

从美国注册投资顾问的过去、现在看中国财富管理买方投顾的未来 ——买方投顾专题报告 2023年09月20日 证券研究报告|财富生态专题报告 分析师：张青 分析师登记编码：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 研究助理：付伟 邮箱：fuwei@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 投资要点 买方投顾是未来财富管理转型的重要方向：自2018年“资管新规”以来，非标转标、理财产品净值化转型成为趋势。但投资者教育以及大众客群对净值化产品认知的缺乏，叠加2022年后资本市场震荡下行的影响，资金更多转入储蓄而非资本市场。如何通过发展财富管理领域的买方投顾，吸引存款进入资本市场，且同时更好地提升客户投资体验与客户粘性成为财富管理转型下一步的重要方向。 美国投顾行业发展蓬勃，买方投顾体系已较为成熟：历经半个多世纪的发展美国的投顾行业，尤其是买方投顾体系在居民财富管理中已占据重要地位。其中，证监会注册投资顾问（SEC-RIA）作为美国投顾行业中具备典型买方投顾特征的机构，截至2022年底，资产管理规模已达到114.1万亿美元，在服务模式、收费模式等方面均呈现出多元化的特点。 我国近年来在买方投顾领域也有了初步探索：2019年基金投顾的试点标志着我国买方投顾模式的正式尝试推行。截至2023年第一季度，60家获得试点资格的机构已有56家开始展业，服务客户约525万，服务资产规模1464亿元。 买方投顾模式是对中国财富管理行业一轮全新的塑造：对于机构来说，买方投顾机构持牌经营是必然，协调资管和财富的内生冲突，是发展买方投顾的重中之重。而对于从业者来说，信义义务、专业素养和系统赋能将成为重要建设方向。在买方模式发展下，未来财富管理行业也会经历从“产品为王”向“服务为王”和“专业为王”的过渡，行业将呈现百花齐放的格局。 中国式买方投顾市场将在监管、内涵方面都得到进一步的规范和丰富：借鉴成熟金融市场的经验，我国未来买方投顾会逐步向监管部门制定的专业性和规范性靠拢，并在服务模式、服务客群、收费模式等方面走向多元化。而尽管买方投顾市场也会呈现“头部效应”，出现强者恒强的格局，中小规模机构依然可以坚持专业性、强化财富管理本职工作，尽早布局相关业务占据市场。同时，随着买方投顾行业的蓬勃发展，未来为其提供专业赋能的TAMP平台也将会获得长足的成长，迎来增长点。 风险提示：中国与国际市场并不具有完全可比性，报告中相关数据、观点仅供参考；报告采用的历史及样本数据有限，可能存在样本不足以代表整个市场的风险；市场环境及政策发展可能不及预期。 内容目录 1.美国投顾行业发展历程4 1.1.20世纪40年代前：基础立法阶段，监管由宽松转严，为后续注册投资顾问概念的确立提出奠定监管基础4 1.2.20世纪40年代至80年代（1940年至1980年）：监管体系逐步搭建，立法转向财富管理方向，注册投资顾问概念首次在法规中明确5 1.3.20世纪80年代至2008年：监管逐步放松，金融再次走向自由化，混业经营重启，投顾行业范围扩大，TAMP平台的发展赋能注册投资顾问机构降本增效，财富管理买方投顾格局进一步深化7 1.4.2008年之后：买方投顾转型加速，金融科技推动互联网券商、智能投顾活跃发展，财富管理市场百花齐放7 2.以注册投资顾问为例，透视美国买方投顾发展现状8 2.1.受外部经济情况影响，行业规模下降，但机构数量保持小幅上升8 2.2.美国注册投资顾问机构总体以小企业为主，但少数大机构占有了市场绝大部分资产10 2.3.相较同样可提供咨询服务的传统经纪商，注册投资顾问的数量近年来迅速增长，多集中于经济较为发达地区 ...................................................................................................................................................................................................10 2.4.美国注册投资顾问机构主要服务于三类客户，其中个人客户数量最多，集合客户则提供了最多的资产来源.12 2.5.美国注册投资顾问机构会提供多元化服务或活动以辅助营销、提高客户粘性，但财富管理服务依旧是核心.122.6.美国注册投资顾问机构报酬多为按照管理资产规模收费，业绩提取方式多元化13 2.7.随着金融科技的进步与发展，智能投顾及第三方投顾平台兴起，低成本高效地实现投顾服务15 3.借鉴美国注册投资顾问发展要点，展望中国财富管理买方投顾的未来方向15 3.1.买方投顾模式，对于中国财富管理行业是一轮全新的塑造17 3.2.中国式买方投顾市场将得到进一步规范、内涵进一步丰富20 图表目录 图1：1939-1980年期间美国GDP变化及人均可支配收入同比（%）5 图2：美国“沃尔克时期”CPI同比变化（%）6 图3：2000-2008年美国投资顾问行业迅速发展（十亿美元，%）7 图4：美国2000年以来GDP及人均可支配收入同比变化9 图5：RIA管理资产规模变化（十亿美元）9 图6：2011-2022年RIA机构数量变化9 图7：2022年RIA注册机构类型9 图8：2022年美国不同管理资产规模的RIA机构数量占比10 图9：2022年不同管理规模的RIA数量及AUM占比对比10 图10：不同规模RIA机构数量同比变化10 图11：RIA机构及经纪商数量对比11 图12：2022年RIA数量前十的地区及近年机构数量的变化11 图13：2022年RIA机构服务不同类型的客户数量占比12 图14：2022年RIA机构服务不同类型客户的资产规模12 图15：RIA提供的服务（2022年）13 图16：RIA机构提供的其他服务（2022年）13 图17：RIA不同收费模式占比（2022年）14 图18：RIA机构采用的与资产规模相关收费组合模式（2022年）14 图19：RIA机构不同收费模式增速（%）15 图20：美国共同基金销售渠道（2022年）16 图21：美国有效联邦基金利率（季）17 图22：使用TAMP平台的客户群体（2022年）22 图23：美国注册投顾使用TAMP的原因（2022年）22 表1：1940年前美国金融监管相关法律法规5 表2：1940-1980年前美国金融监管相关法律法规6 表3：美国投顾行业近五年发展概况8 表4：2019-2022年RIA数量前十的地区情况11 表5：RIA机构收费模式14 表6：卖方投顾与买方投顾比较16 表7：中国养老体系第三支柱个人养老金体系在2022年陆续建立完善17 表8：国内目前较为典型的买方投顾业务模式21 2023年7月8日，在第九届“青岛•中国财富论坛”上，中国人民银行研究局巡视员周学东在主旨演讲中提出，“基金赚钱基民不赚钱”这一广为诟病的现象是财富管理市场需要迫切解决的问题。为此，他强调“买方投顾”这一概念，即以投资者利益为先的、买方性质的财富管理，并指出买方投顾是未来需要大力发展的财富管理模式。 此次并非买方投顾概念首次出现在大众视野，早在2019年10月，我国就已正式开展公募基金投资顾问业务的试点工作，旨在培育买方中介力量，解决不理智投资行为及“基金赚钱基民不赚钱”等痛点。根据证监会披露数据显示，截至2023年第一季度，共有60家机构获得了试点资格，包括25家基金及子公司、29家证券公司、3家第三方销售机构及3家商业银行，其中56家试点机构已展业，仅1家基金公司、3家银行未获得展业资格。试点机构服务客户约 525万，服务资产规模1464亿元，较2022年底提升22%，94%为10万元以下的小微户。 就我国目前财富管理市场发展情况来看，自2018年“资管新规”颁布以来，非标转标成为趋势，各类理财产品开启净值化转型，但由于投资者教育以及大众客群对于净值化产品认知的缺乏，叠加2022年后资本市场震荡下行，投资者对于收益波动性相对较大的净值型产品接受程度并不高，从非标市场流出的资金更多转入储蓄而非资本市场。这一现象的出现，引发我们对于金融生态的重新理解，即“非标准化”和“标准化”资产并不是简单的非此即彼的关系，并不存在没有了非标，投资者就只能选择标品的必然逻辑。 我们认为，在非标转标的大历史进程中，买方投顾财富管理的重要性愈发凸显。如何通过发展财富管理领域的买方投顾，吸引存款进入资本市场，以更好的模式提升客户的投资体验并实现真正意义的长期持有成为金融转型下一步需要关注的重点。 本报告将以在买方投顾领域具有成熟经验的美国市场为例，通过对美国投资顾问的发展历程及经验的分析借鉴，采用以点带面的方式，以美国市场上具有典型买方投顾特征的美国证监会注册投资顾问（RegisteredInvestmentAdvisor，下文简称RIA）作为观察对象，对比看国内现阶段买方投顾的现状、转型趋势及未来展望。 1.美国投顾行业发展历程 1.1.20世纪40年代前：基础立法阶段，监管由宽松转严，为后续注册投资顾问概念的确立提出奠定监管基础 早期监管的自由宽松使得金融市场繁荣发展，但杠杆率却居高不下，财富管理行业开始萌芽；1929年股灾推动监管部门加强规则的确立，行业基础法规逐步完善。 自1924年曼彻斯特投资信托公司发行了美国第一只共同基金之后，美国大型银行逐步建立了自己的附属证券机构。彼时还未发展出完善的监管体系来规范市场，在宽松自由的金融环境下，银行通过附属证券机构运作证券业务，提供保证金交易贷款，而投资人则可以从银行贷款用于购买基金。繁荣的金融市场为股市提供了资金来源，高杠杆率使得金融资产泡沫不断膨胀，直到1929年10月28日“黑色星期一”到来，股市暴跌，当天道指下降近13%，第二天又持续下跌12%，引发了美国的大萧条时代。监管部门在此时意识到规则确立的必要性，开始对整个资产管理行业进行规范化管理。1929年至1940年期间，美国进入金融大萧条后的严监管阶段，政府逐步建立完善法律法规体系。 表1：1940年前美国金融监管相关法律法规 时间 法规 主要内容 1933年 《格拉斯-斯蒂格尔法》 （《1933年银行法》） 分业经营：保证投资银行和商业银行业务划分；不允许商业银行从事证券业务； 存款保险制度：建立了存款保险制度和联邦存款保险公司 1933年 《证券法》 以信息披露为中心对证券发行进行了规定 1934年 《证券交易法》 建立美国证券交易委员会（SEC），负责美国的证券监督和管理工作；规范了股票二级市场交易 1936年 《税收法》 给予共同基金豁免税收的优惠待遇 资料来源：SEC，华宝证券研究创新部 1.2.20世纪40年代至80年代（1940年至1980年）：监管体系逐步搭建，立法转向财富管理方向，注册投资顾问概念首次在法规中明确 伴随着“大萧条”后一系列规则的确立，投资者具备了一定的风险意识，美国市场各金融机构发行的产品逐步规范化。在佣金自由化的背景下，财富管理买方模式初步成型，并进入有序发展阶段。 1940年《投资顾问法》定义注册投资顾问（RIA）为“作为有偿的个人或公司，从事提供咨询、提出建议、发布报告或提供证券分析的行为”。按照法规规定，从事投资顾问的RIA机构需按要求经过证券交易委员会(SEC)或国家证券主管部门的登记审批，并规范披露相关信息。在本文中，我们重点讨论的注册投资顾问（RIA）须经有关部门审批，具备“监管发牌”的特征，那些未经SEC审批的RIA机构并不在本文探讨的范围。 20世纪60年代以来，随着技术的发展和现代企业组织的兴起，美国经济开始了后工业化和信息化的转变，国民收入也在此阶段迅速增长。经过战后的高速发展，美国家庭开始积累财富，大众富裕阶层形成。伴随着婴儿潮一代（1946-1964年出生人群）