支线蓝海市场，龙头再铸辉煌

华夏航空是国内支线航空引领者。华夏航空是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，自成立以来一直明确坚持支线战略定位，也是国内支线航空的引领者。 截至2023年6月底，公司机队规模67架；在飞航线150条，其中独飞航线达到136条，占公司航线总数比例达91%；航线网络覆盖支线航点82个，占全国支线航点的38%，基本构建了全国性的支线航空网络。 深耕支线航空市场，形成差异化竞争。华夏航空在机队与航线结构、运营与盈利特征方面显著区别于干线航司。具体来看，华夏航空的机队以支线飞机为主； 支线航线占比为99%（干线航司支线航线占比为20%左右）；客座率、飞机日利用率低于干线航司；客公里收益较低，座公里成本较高。除了专注于支线市场，打造区域网络资源优势之外，公司积极发展通程业务，推动干支结合，催化支线需求，提高客座率；并尝试获取支线客源全程价值，提升收益水平。2023年上半年公司通程出行人数达到44.87万人，占总载运人数的比例为16.4%。 机构运力购买+政府补贴，奠定公司盈利基础。支线航空客流稀薄，单位成本高，收益水平低，市场化经营较为艰难。经过多年的探索，华夏航空开拓“机构运力购买+政府补贴”的盈利模式。2019年机构运力购买占公司总收入比重达29%，政府补贴占利润总额比重达95%。地方政府购买运力能够促进当地商流、旅游，推动整体经济发展，该种模式具有较强的可持续性，从而保障公司业绩的稳定性。2020年民航业受到疫情的巨大冲击，公司是该年唯一盈利的上市航司。 支线蓝海市场，龙头成长可期。支线航空市场具有高增长与广空间。2009至2019年支线机场旅客吞吐量复合增速达20.5%，远高于主协调机场的8.7%； 2019年支线城市的航空出行渗透率为0.18次/人，远低于全国整体水平（0.47次/人）。我们认为未来支线航空市场有望保持10%左右的年均复合增速，测算得到2029年支线机场旅客吞吐量达3.6亿人次，较2019年增长157%；华夏航空作为支线龙头，还需引进约78架飞机以支持公司未来发展。 盈利预测、估值与评级：华夏航空是国内支线航空龙头，深耕支线市场，构建差异化的航线网络；积极发展通程航班，推动干支结合，提升公司收益水平；深度挖掘“机构运力购买+政府补贴”盈利模式，保障公司业绩稳定性。中长期来看，支线航空市场仍处高速增长阶段，行业龙头未来成长可期。我们预测公司23-25年净利润分别为-7.2亿元、8.0亿元、11.5亿元，对应EPS为-0.56元、0.63元、0.90元。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司8.79元的目标价（对应24年14XPE），首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：补贴政策变化风险；油价汇率大幅波动；公司运力恢复节奏低于预期；应收账款风险；区域竞争风险；ARJ21经济性风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、客运业务方面，考虑到出行需求的持续修复，我们预计2023-2025年公司可用座公里增速分别为80%、40%、20%，客座率分别为74%、80%、80%； 考虑到今年航空出行需求集中释放，机票票价处于较高水平，预计未来两年将有所回落，即假设2023年客公里收益（个人机票销售）较2019年增速为15%，2024、2025年较上年增速分别为-5%、-1%；考虑到明年公司供给瓶颈逐步缓解，我们预计机构运力购买收入占比将恢复至疫情前水平，即假设2023-2025年客公里收益（机构运力购买）增速分别为2%、35%、10%。 2、货运业务方面，公司的货运业务主要为客机腹舱载货，公司的货邮运载能力将随航班量的恢复而增长，我们预计2023-2025年可用货邮吨公里增速分别为40%、30%、20%；考虑到疫情时期航空货运的红利逐渐消失，我们预计公司货邮载运率及吨公里收益将恢复至疫情前水平，即假设2023-2025年货邮运载率分别为3.5%、3.5%、3.5%；2023年货运吨公里收益较2019年增速0%，2024、2025年较上年增速分别为0%、0%。 3、燃油成本方面，航空煤油价格与国际油价相关度较高，参考2023年航空煤油出厂均价为6515元/吨（截至2023年9月1日），我们预计2023年全年航空煤油出厂价为6500元/吨；考虑到油价的影响因素较多、预测难度较大，我们采取较为中性的假设 ， 参考过去5年历史航空煤油年度出厂均价区间（3097~7510元/吨）中值，即预计2024、2025年航空煤油出厂价分别为5600、5200元/吨。 我们的创新之处 市场逐步接受华夏航空商业模式的稳定性与成长性，但是对于公司长期发展空间的认知尚不清晰；本篇报告详细测算了未来支线航空的市场规模以及华夏航空的发展空间。 股价上涨的催化因素 1、公司运力投放快速恢复； 2、疫情后国内航空需求快速恢复； 3、公司未来机队扩张保持较高增速。 估值与目标价 华夏航空是国内支线航空龙头，深耕支线市场，构建差异化的航线网络；积极发展通程航班，推动干支结合，提升公司收益水平；深度挖掘“机构运力购买+政府补贴”盈利模式，保障公司业绩稳定性。中长期来看，支线航空市场仍处高速增长阶段，行业龙头未来成长可期。我们预测公司23-25年净利润分别为-7.2亿元、8.0亿元、11.5亿元，对应EPS为-0.56元、0.63元、0.90元。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司8.79元的目标价（对应24年14XPE），首次覆盖给予“增持”评级。 1、华夏航空——国内支线航空引领者 华夏航空股份有限公司（以下简称：华夏航空）的前身是华夏航空有限公司（以下简称：华夏有限），公司2006年4月在贵阳市成立，2016年8月整体变更设立股份有限公司，2018年3月在深交所中小板上市。公司自成立以来一直明确坚持支线战略定位，是国内唯一一家规模化的支线航空公司。 图1：华夏航空自成立以来专注于支线航空 2014年公司主运营基地正式从贵阳迁至重庆，之后陆续在贵阳、大连、呼和浩特、西安、库尔勒建立了6个运营基地。截至2023年6月底，公司机队规模67架，包括38架CRJ900系列飞机、6架ARJ21系列飞机、23架A320系列飞机；航线网络覆盖支线航点82个，占全国支线航点的38%；公司在飞航线150条，包括国内航线148条、国际航线2条，基本构建了全国性的支线航空网络。 图2：华夏航空基本构建起全国性的支线航空网络 图3：公司近年来机队扩张保持较高增速 图4：华夏航空的机队以CRJ900和ARJ21系列支线飞机为主（单位：架） 独立民营航司，股权集中度较高。截至2023年6月底，华夏航空控股有限公司（华夏控股）持有公司28.41%的股权，是公司控股股东。胡晓军为公司的董事长，也是公司的实际控制人，其与配偶徐为通过华夏控股、深圳融达、华夏通融和深圳瑞成共持有公司50.08%股权。公司在2023年7月公告，控股股东华夏控股拟转让5%公司股权给成德投资，转让完成后成德投资将持有公司5%股份，胡晓军及其配偶徐为的合计持股比例降至45.08%。华夏航空自设立以来，一直由胡晓军负责经营与管理；此前，他在首都机场集团控股子公司——北京博维航空设施管理有限公司担任董事长，在航空领域拥有丰富的管理经验。 图5：华夏航空股权集中度较高（转让完成后） 在我国支线航空业迎来战略发展机遇的背景下，公司不断扩充机队规模，运营数据保持快速增长。2013年~2019年公司ASK的CAGR达52.1%；整体客座率也从2013年的68.6%提升至2019年的80.7%。受此影响，公司营收、净利润规模呈现持续增长态势，公司2019年实现营业收入54.1亿元，2013~2019年CAGR约35.7%；公司2019年实现归母净利润5.0亿元，2013~2019年CAGR约31.1%，净利润仅2018年出现下滑，主要是当时受到油价上升和人民币汇率贬值的冲击。 图6：2013~2019年华夏航空ASK快速增长 图7：2013~2019年华夏航空客座率不断提升 2020年-2022年，新冠疫情对航空运输业造成巨大负面影响。由于支线航空市场出行需求较为刚性，因而疫情对公司的冲击相对有限。2020年公司旅客周转量同比下降16.4%，小于同期全行业降幅（46.1%）。此外，公司独特的机构运力购买模式能够保障收入稳定性，综合以上，公司2020年实现营收47.3亿元，同比下降12.5%；归母净利润6.3亿元，同比增长25.2%（扣除售后回租三架CRJ900飞机产生的资产处置收益1.1亿元，净利润仍小幅增长），是该年唯一盈利的上市航司。2021年公司营收同比下降16.2%，净亏损1.13亿，除受到国内疫情反复的影响之外，主要原因是公司采取全面从严的安全排查和整改措施导致运力投放同比下降19.7%。在上述两个不利因素延续的情况下，2022年公司还面临油价大幅上涨、人民币汇率波动的冲击，归母净亏损进一步扩大至19.7亿元，创下疫情以来最大幅度亏损。 随着疫情影响逐步消退，公司业务量不断恢复，2023年上半年ASK已超过19年同期水平，客座率较19年同期下降6.34pct，客公里收益较19年同期下降2.92%；综合量价影响，上半年公司实现营收22.2亿元，恢复至19年同期的89%。由于利用率仍未完全恢复，公司上半年净亏损7.5亿元，其中第二季度亏损4.8亿元，环比一季度亏损（2.8亿元）扩大2亿元，主要是受到了人民币兑美元汇率贬值的影响。我们认为随着运力的修复，公司经营业绩有望继续改善。 图8：2013~2019年华夏航空营收持续增长 图9：华夏航空2023年上半年亏损7.5亿元 2、支线航线网络构筑壁垒，机构运力购买奠定盈利基础 2.1、立足支线市场，形成错位竞争 华夏航空机队以支线飞机为主。以2022年底数据计算，华夏航空机队规模为65架，其中67.7%都为支线飞机（38架CRJ900系列飞机、6架ARJ21系列飞机），干线飞机（A320系列）为21架；而其他航司主要采用A320、B737等干线机型。 图10：华夏航空的机队以支线飞机为主，其他航司的机队以干线飞机为主 支线飞机单座成本高，航段成本低。支线飞机与干线飞机主要通过座位数来进行区别，根据民航局的相关文件，支线飞机的最高座位数应小于100座。通常来说，干线飞机的整体经济性更好，支线飞机的单座成本要高于干线飞机；但对于需求不多的中短途航线，支线飞机反而具有更低的航段成本。以《机型运营经济性对比与支线市场探索》文中的研究为例，对于包头-成都、赤峰-天津、呼和浩特-太原三条低客流航线，典型支线飞机A比A320-200的单座成本高约25%；就航段总成本来说，典型支线飞机A反而比A320-200低约25%。 图11：支线飞机单座成本高于干线飞机 图12：支线飞机航段成本低于干线飞机 表1：ARJ21、CRJ900、A320基本参数对比 华夏航空的航线结构与干线航司差异明显。以2019年夏秋航季的数据来看，华夏航空支线航线占比为57%，而对干线航司来说，支线航线占比为20%左右。 我国尚未有相关法规对支线航空进行明确的界定，尽管《运输机场总体规划规范》、《民航中小机场补贴管理暂行办法》等文件中将年旅客吞吐量在200万人次以下的机场定义为小型机场，但是考虑到实际运营的情况，我们认为年旅客吞吐量在300万人次以下是支线机场较为合理的定义，同时定义至少有一端连接支线机场的航线为支线航线。如无特殊说明，本文后续的分析均基于上述定义。 图13：华夏航空支线航线占比高达57%，远高于其他航司（机场以19年吞吐量划分） 客座率、日利用率较低，符合支线航网运营特征。从运营数据来看，华夏航空的客座率低于其他航司，这是因为支线航空的客流密度相比干线航空较低。此外，华夏航空的飞机日利用率也低于干线航线为主的航司。随着支线市场的进一步培育，公司航线网络布局日益完善，2016年～2019年公司的客座率和飞机日利用率不断提升，与干线航司差距逐渐缩小。 图14：华夏航空飞机日利用率低于干线航司