2023年9月19日利率债观察：不必纠结于5Y以上LPR

1、不必纠结于5Y以上LPR 近一段时间，投资者对5年期以上LPR的变动情况很是在意，普遍希望该期限 的LPR有更大幅度的下行，认为只有这样才能促进房地产市场平稳健康发展。 事实上，我们不必太过纠结于此。一方面，当前四个一线城市的房贷利率下限仍 高于全国下限，这四个城市可以自主地降低地区下限。另一方面，我国已建立了 首套住房贷款利率政策动态调整机制（以下简称“动态调整机制”），允许符合 条件的城市政府自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房 贷款利率下限。而且，上述两个方面中的不少城市的潜在降幅均较大，我们没有 必要纠结于5年期以上LPR在短期内这一点点降幅。 2、“三层定价机制”给予一线城市利率下调空间 我国商业性个人住房贷款利率采用“三层定价机制”：一是全国层面的贷款利率 政策下限，由人民银行、金融监管总局确定；二是地方层面的利率下限，由各城 市政府在全国层面的政策底线基础上，按照“因城施策”原则确定；三是商业银 行层面的具体利率水平，由商业银行综合考虑资金成本、信用风险等因素，与借 款人协商确定。 北京、上海、深圳和广州这四个一线城市当前执行的首套住房商业性个人住房贷 款利率下限分别为LPR+55bp、LPR+35bp、LPR+30bp和LPR-10bp，均高于 全国层面的贷款利率政策下限，这四个城市的下限在理论上还有75bp、55bp、 50bp和10bp的下调空间。 3、动态调整机制给予相应政府利率下调和下限取消空间 2022年12月30日，人民银行和原银保监会发布《关于建立新发放首套住房个 人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，在上述阶段性调整差别化住房 信贷政策的基础上，进一步建立了新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策 动态调整长效机制。该机制以每季度末月作为评估月，对评估期内的新建商品房 销售价格变化情况进行评估，符合条件的地方政府可自主决定自下一个季度起的 利率下限。 在今年9月的评估中，70城中又有2个城市的新建商品住宅销售价格环比和同 比在评估期内连续下降，使得符合阶段性放宽条件的城市由45个增加至47个。 显然，相应的地方政府可以自主决定自今年四季度起，阶段性维持、下调或取消 当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。理论上讲，这些城市对于房贷利率 下限的调整空间显著大于5年期以上LPR在短期内的降幅，显然我们根本无需 纠结于后者。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、不必纠结于5Y以上LPR 近一段时间，投资者对5年期以上LPR的变动情况很是在意，普遍希望该期限 的LPR有更大幅度的下行，认为只有这样才能促进房地产市场平稳健康发展。 事实上，我们不必太过纠结于此。一方面，当前一线城市的房贷利率下限仍高于 全国下限，可以自主降低地区下限。另一方面，我国已建立了首套住房贷款利率 政策动态调整机制（以下简称“动态调整机制”），允许符合条件的城市政府自 主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。例 如，根据6-8月70个大中城市的数据，广州和深圳等城市已符合上述条件，政 策允许相应政府于23Q4起调整利率下限。因此，即使这段时间LPR没有变化， 上述这些城市的利率下限也是可以降低的。而且，上述两个方面中的不少城市的 潜在降幅均较大，我们没有必要纠结于5年期以上LPR在短期内这一点点降幅。 图表1：广州新建商品住宅价格指数 图表2：深圳新建商品住宅价格指数 此外值得一提的是，LPR只分两个期限，不针对于具体的行业。比如说，金融 机构发放制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款等中长期贷款皆 基本参考5年期以上LPR。显然，除了促进房地产市场平稳健康发展外，货币 当局对于5年期以上LPR的引导还需要综合考虑多方面的因素。 图表3：MLF利率和LPR 2、“三层定价机制”给予一线城市利率下调空间 我国商业性个人住房贷款利率采用“三层定价机制”：一是全国层面的贷款利率 政策下限，由人民银行、金融监管总局确定；二是地方层面的利率下限，由各城 市政府在全国层面的政策底线基础上，按照“因城施策”原则确定；三是商业银 行层面的具体利率水平，由商业银行综合考虑资金成本、信用风险等因素，与借 款人协商确定。 图表4：商业性个人住房贷款利率的“三层定价机制” 2019年8月25日，人民银行发布第16号公告，将首套和二套商业性个人住房 贷款利率的全国层面下限分别设置为LPR和LPR+60bp。此后，为支持刚性住 房需求，促进房地产市场平稳健康发展，人民银行和原银保监会于2022年5月 15日发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，将首套住房贷款 全国层面的下限由LPR降至LPR-20bp。继而，为适应我国房地产市场供求关系 发生重大变化的新形势，人民银行和金融监管总局于2023年8月31日发布《关 于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，将二套住房贷款全国层面的下限由 LPR+60bp降至LPR+20bp。 北京、上海、深圳和广州这四个一线城市当前执行的首套住房商业性个人住房贷 款利率下限分别为LPR+55bp、LPR+35bp、LPR+30bp和LPR-10bp，均高于 全国层面的贷款利率政策下限，这四个城市的下限在理论上还有75bp、55bp、 50bp和10bp的下调空间。 图表5：四个一线城市和全国层面的一套房利率下限（在LPR上加/减点幅度） 3、动态调整机制给予相应政府利率下调和下限取消空间 2022年9月29日，人民银行和原银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房 信贷政策的通知》，允许一些地方政府自主决定在2022年底前阶段性维持、下 调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。2022年12月30日，人民银行和 原银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效 机制的通知》，在上述阶段性调整差别化住房信贷政策的基础上，进一步建立了 新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机制。该机制以每季 度末月作为评估月，对评估期内的新建商品房销售价格变化情况进行评估，符合 条件的地方政府可自主决定自下一个季度起的利率下限。 图表6：《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》的主要内容 动态调整机制可以使得新发放首套房贷利率实现“因城施策”原则下的双向动态 灵活调整，同时这个政策又具有较强的稳定性，一旦某个城市触发了自主调整的 条件，那么一般不会在短期内再度调出名单。我们利用70个大中城市自2011 年1月至2023年8月的数据进行了回溯，发现有约一半的样本于1年（含）至 1年半（含）内调出名单，还有约35%的样本于一年半（不含）至两年半（含） 内调出名单。所有样本自调入至调出名单所用时间的中位数为1年半，平均值略 微高于中位数。 图表7：不同“调入-调出”周期的占比 在去年9月、12月、今年3月、6月和9月的评估中，70个大中城市里符合评 估期内新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市依次有23个、38 个、9个、1个和21个。在这段时间内，只有徐州于2022年3-5月这个评估期 内房价环比、同比皆连续上升，因此其于2022年三季度开始恢复执行全国统一 的房贷利率下限，除此之外其余城市皆未调出自主决定房贷利率下限的名单。根 据我们的统计，22Q4、23Q1、23Q2、23Q3和23Q4在70城中符合阶段性放 宽条件的城市依次有23个、45个、46个、45个和47个。 图表8：新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的和满足阶段性放宽条件的城市个数（70个大中城市中） 在今年6月的评估中，70城中有45个城市符合阶段性放宽的条件。截至今年9 月1日，阶段性取消下限的城市有8个，将下限降为LPR-50bp及以下（注： 不包括阶段性取消下限）的城市有20个，分别占45城中的18%和44%；只有 3座城市仍然维持LPR-20bp的下限，仅占45城中的7%。 图表9：满足条件的45个城市当前的利率下限 图表10：不同利率下限的城市在45城中的占比 在今年9月的评估中，70城中又有2个城市的新建商品住宅销售价格环比和同 比在评估期内连续下降，使得符合阶段性放宽条件的城市由45个增加至47个。 这两个新增的城市分别为广州和深圳，皆为一线城市。 至此，一、二、三线城市中皆出现了符合放宽条件的样本，其中一线2家、二线 15家、三线30家，分别占70城中所对应能级城市的50%、48%、86%。显然， 相应的地方政府可以自主决定自今年四季度起，阶段性维持、下调或取消当地首 套住房商业性个人住房贷款利率下限。理论上讲，这些城市对于房贷利率下限的 调整空间显著大于5年期以上LPR在短期内的降幅，显然我们根本无需纠结于 后者。 图表11：符合阶段性放宽条件的城市在相应能级城市中的占比 值得一提的是，房地产行业区域特征明显且差异很大，各城市政府在稳定当地房 地产市场中发挥着重要作用。为了更好地根据不同需求、不同城市的情况支持房 地产市场的平稳健康发展，我们认为可以考虑阶段性放宽动态调整机制中的认定 标准。相对于无差别地降低5年期以上LPR，这样的措施更凸显宏观调控政策 的针对性和精准性，可以更好地支持房地产市场面临较大困难的城市政府“因城 施策”用足用好政策工具箱。 在现行政策中，对于自主决定利率下限城市的纳入标准为“新建商品住宅销售价 格环比和同比连续3个月均下降”。在今年9月的评估中，70个大中城市内有 47个可自主决定利率。倘若将上述标准修改为“环比或同比连续3个月均下 降”，并在本月的评估期内进行应用（不溯及以往），则将使符合条件的城市达 到51个；倘若将上述标准修改为“环比和同比至少2个月均下降”，则将使符 合条件的城市达到49个；倘若将上述标准修改为“环比或同比至少2个月下 降”，则将使符合条件的城市达到58个，约占70城的83%。 图表12：符合放宽条件的城市个数和假若改变认定标准后将新增加的城市个数 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。