【逆潮时代】东北证券首席经济学家付鹏路演纪要

东北证券首席经济学家付鹏路演纪要 ——逆潮时代 一、基本结论 1、利差倒挂打破过去交易经验：自年初观察到的宏观异象正逐渐变成能被越来越多人理解的现实，美债收益率曲线的持续倒挂并不完全遵循过去40年的大周期中的历史经验，本轮长短利差倒挂周期是特殊的逆潮时代。 2、宽松交易尚远：逆全球化周期中，资产的锚也从代表经济增长的长端切换至隐含通胀的短端。控制通胀始终是当前美联储的第一要务，美国极具韧性的经济状况是美联储能维持高位利率水平的基础。美联储暂时没有降息打算，宽松交易目前依旧不可取。 3、全球生产型债务再分工：进一步思考底层逻辑是全球产业结构的再分工，获得了投资、生产型债务得以扩张的经济体能够获得高于本轮加息利率的经济增长回报，因此目前并没有出现过往多数新兴市场会在加息周期中崩溃的情况。 4、龙头企业或带动生产率提升：展望未来一段时间，倒挂的美债长短利差并不会快速消弭，除非通胀完全控温或出现超预期的经济衰退。同时，不能忽视收益率曲线变化的另一种可能性，就是以技术进步带来的长端债券收益率的抬升。 5、国内经济底已过、债务压力犹存：国内状况依旧需要休养生息，经济底已过、债务压力犹存，过于乐观或过于悲观都不合适。上游企 业境况或好于中下游，策略依旧是推荐上游稳健现金流（相对稳健） +政策扶持科技创新（对外博弈）的配置组合。 二、长短利差的持续倒挂隐含过去交易逻辑的转变 过去40年通用的交易逻辑，是经济过热开始加息，利率曲线扁平倒挂，出现经济危机便再次降息降息。按照过去的经验，本轮美国再次加息，利率曲线应该再次倒挂，那么美国经济就应该衰退，美联储就会接着准备降息。 但是按照这个经验去分析，会忽略过去习以为常、现在却发生变化的一个大前提，就是过去40年这样的一个利率结构是什么东西导致的，什么东西突然间导致美国的通胀结构中不存在短端高通胀，然后长端的经济增长能因此为锚，利率曲线短端永远不可能加到超过长端的经济增长的水平，导致利率曲线永远处在Contango周期。 从全球分工的角度来说，这个大前提就是全球化。全球化和政治局势的稳定使得商品供给高通胀消弭，需求通胀便能完美隐含经济增长的变化，这才使得基于利率曲线结构构建的交易策略得以成型。然 而，当前美联储在通胀和经济中依然选择了前者，逆全球化下通胀中枢上移，美联储坚持短端利率水平高企，倒挂的利差或将维持一段时间，我们也必须同步调整过去40年以来见倒挂就见降息的交易思路，宽松交易目前依旧不可取。 三、生产型债务再分配，美股龙头得以受益 如果把债务分成了生产性债务和非生产性债务，简单讲就是生产型债务对的是投资，非生产型的债务对的是消费，那么同样是负债，但是企业增加生产型的投资类的债务，还是居民增加非生产型的消费型的债务，对通胀带来的结果是不一样的。 那么全世界的分工在过去40年中可以这么理解，大量生产型的债务随着产业转移到东亚和后来的中国，消费型的债务主要留在美国。因此中美对应这两个债务在全球化下形成了这样的分工关系。 从美国各个部门的杠杆也能得到类似的结果，可以看到在1985 年以后，美国的企业部门杠杆率一直到2008年金融危机前是几乎没有增加的，也就是美国并没有进行生产型的债务扩张投资，相反是2000年以后，居民部门的非生产型债务大量扩张，而居民部门加杠杆非生产型债务是抑制通胀的，居民部门加杠杆的消费是抑制通胀的。而2008年金融危机后，美国的居民部门去杠杆，同时美国的企业部门加杠杆，也就是生产型债务开始逐渐扩张，杠杆率增速的斜率在中美贸易战前后开始大幅度地抬升。居民部门非生产型债务的下降和企业部门生产型债务的上升构成了对美国经济正向反馈的路径。 而本轮加息周期中美国利率抬升、新兴市场未崩也是同样逻辑。中美贸易战和美国生产性债务的回归，也就是利用逆全球化把过去中国的蛋糕拿出来再分配的过程，现在的去全球化并不是指的是说所有的投资和生产环节回到美国，而是一部分回来，另一部分的再分配，而受益于这一轮新的再分配的印度、越南、墨西哥等新兴经济体均未在加息周期中表现出衰退迹象，相反墨西哥比索上半年以来持续强劲，也是得益于投资和企业部门杠杆增加的结果。 而美国在走的同样是生产型的债务回归、也即投资的回归，同时加上居民部门长时间去负债而构成了更优的组合。在美国股票市场上也能看到一些迹象，美国股市龙头企业持续上涨，这就是现在的特征，而这些龙头企业有更高的概率完成技术的转化和核心要素的升华，带来技术的进步和生产率的提升，龙头企业目前虽没有带动全市场生产率的提升，但美股在高利率下实现分化行情是未来能预期发生的事情。 而美债市场也完全吻合我们此前的判断，美国债券市场收益率转化到短端为锚。投资、生产性债务的回归将会从长端经济为锚转向成 短端通胀为锚，长端倒挂的状态也不意味着将来会降息扭转。而另一种可能性则是利率曲线倒挂后，以长端抬升完成收益率曲线的变平，代表着全要素生产率的提升。目前美国债券收益率依然倒挂，也可以理解为短端通胀、投资回来了，但是生产率暂时没得以提高，技术没得以扩散，长期收益率还没有抬升。但是美国个别核心企业完全可以支撑当前中性利率的高水平，随着未来完成技术的转化和核心要素变化可能性的提高，美债能够实现长端收益率的抬升，美国股市也将跟随走出分子端行情，完成利率曲线的扁平化。 四、国内经济底已过，债务压力犹存 国内面临的从强预期转向悲观预期的状态再次扭转，经济底已经过去，但存量债务压力依然存在，成为制约经济增长的重要因素。从生产型债务角度出发，中国迫于外部压力被迫进行国际再分工和再分配，导致目前出现的问题是，双债务压力高企，为应对科技打压的生产型债务在高位，而过去多年积累的非生产型债务同样也在高位，双债务压力下国内经济增长和政策刺激边际效用均有所疲软。 中国自2008年金融危机后，也发生了从生产型债务向非生产性债务的转移。对于当前双债务压力较高、新一轮债务周期去化的过程中，外币计价资产存在下跌压力，汇率和资产价格成为两条泄压渠道，当前以人民币贬值为主。 对于国内策略的选择，应对债务压力下拥有稳定的自由现金流依旧是第一选择，降低债务、选取高股息资产可作为防御型资产一端；而另一头为响应技术进步和产业升级，以高端先进制造、人工智能等政策支持和引导的产业可作为获取超额收益的配置方法。 对于商品来说，中下游产品受制于需求表现羸弱，上游由于供给弹性支撑得以维持，人民币计价上游大宗多数以震荡上行为主。黄金因投资回归、生产率提升预期、鹰派美联储也并不存在持续行情的可能性。 【东北证券首经团队】付鹏：13811120848万明杰：18817583704