债务高峰、加息末段叠加下渐现的美元区间顶部
摘要： 现在决定美债收益率、进而决定美元的是财政政策、货币政策叠加交互影响的逻辑。当前决定美元关键走向的不仅仅是美央行、欧央行和日央行的货币政策以及之间的差异。收益率的变化直接影响美债的融资成本，边际变量更大的其实是：美国财政发债计划对此造成的影响。现在美国财政为什么会产生这么大影响？主要的原因就在于现在美国又到了新旧财年转折的发债的关键阶段，潜在的发债高峰意味着债券供应量的增大，进而造成债券收益率的进一步的上升，而这是在现在到九月底和十一月中其实是边际更大的美债收益率上涨的驱动力，而且可能反向逼迫货币政策调整。 一、从财政政策端：集中发债导致的美债收益率两个高峰后、收益率或将筑顶回落 我们从彭博中梳理了美国财政预算办公室发布的美债发债情况：包括经济发行情况和未来发行计划。现在主要的到今年年底的债券发行的时间表，那么到年底的这个schedule，没有公布具体的这个债券发行额度的，所以还充满了很多不确定性，但可以确定的是发债的高峰主要集中在9月底。其实最主要的是这个十年期，20年期和30年期的这个债券。因为这个是现在市场上分歧最大的部分，市场主要这个做空的力量其实也主要是集中在这个上面，短期债券可以作为现金管理的工具，但是长期债券就涉及货币政策和财政政策叠加的不确定性。当然这个市场抄底认为美债到达这个战略性持有的这个底部的也是在这个位置，那么这个时候我们就去观察这个长期美债发行情况，才是现在美债收益率和美元的重点。如果在这个高峰前美债收益率没有冲过4.3的高点，那么美债收益率会重新回归到4.0之内，伴随美元阶段见顶。 所以9月30号之前，是一个关键的时间节点，这个时间节点是美国旧的财政年度结束，新的财政年度开始的一个转折点，那么集中的今年的发债高峰应该主要是在9月30号之前完成。那么现在已经进入到了最后一个月，所以在这个月之内最不确定的变数主要就是在于这个美国财政部发债的这个进度，如果财政部因为种种变化导致了这个发债超预期，那么结果就是美债的收益率会进一步推升到4.3，甚至是更高的位置，那么这个时候带动的这个美元会进一步的上涨。否则这个时候美元基本上从这个财政这一端来说，基本上就已经是见顶了。 同时可能出现的情况是2024财年的预算修改可能带来的变数。最近也出现了一些相关的消息，有民主党和共和党之外的党派在考虑这个推翻原有的2024年财政计划，进行新的这个财政支出和这个收入的计划的修改，那么这个可能造成财政赤字的进一步变化，从而改变债券的发行量进一步的改变美债的收益率，而进入10月1日后的2024财年11月发债高峰就可能是收益率变化的关键点。 从这个过去的发售情况来看，那么主要就是这个七月以来超预期新增的这个2700亿美元的美债发行，也就是美债的收益率突破到了这个4.0以上，到达了4.3的高位。那么在这个阶段，美债发行的这个结束情况，我们来去看到，实际上美债的这个发行情况是比大家预期的看到的要更好的，也就是说这个发行的这个标售比达到了2.5倍、2.6倍的高倍数。那么也就是说市场上其实这个购买的人还是非常多的，那么同时我们也看到市场上这个另一个重要的债券指标，就是美债的这个流动性的指标，实际上现在美债的这个流动性。相对来说还是非常高的，而且远比这个之前美债五月债务危机的时候要高得多。 那么现在美债市场上是分歧非常大，尤其是对十年期，20年期，30年期的长期美债，大家主要是认为这个债券的收益率。因为美联储的加息已经到了高点，所以，这个时候这个是战略配置债券的一个好时机，那么同时，还有人认为这个美债可能利率还没有到达顶峰，所以继续做空美债的力量也是这个不乏其人。那么所以现在这个位置，其实这个多空其实是应该说分歧是非常大的，那么这个时候，实际上我们看到这种这个交投非常大的时候，其实反而造成了美债的这个流动性。要非常高，那么之前大家预期的出现的流动性的危机，其实反而在这个时候不会在美债市场上出现。那么对应的流动性相对充裕 下的避险需求也会减弱，美元也会相对利空。 一个延伸的影响是流动性良好的美债市场，过去认为因加息缩表所造成美元短缺、进而随时造成资产价格崩溃的逻辑一定程度上证伪了。 二、货币政策端：JacksonHole、ECB决议后美欧长期利差和短期利差背离 Jackson会议之后美国的通胀和就业数据都已经出台了，基本一致利多美元；随后的ECB利率决议基本也略微偏多美元；但是两者比较，我们会发现虽然长期美欧利差仍在高位，但短期利差却已经背离、开始下跌。这反映出长期美元利多没有改变，但短期100-105区间的回调又要开始了。我们观察几个主要迹象： 第一是Jacksonhole会议实际上对美元来说都是一个偏强的驱动。美国是坚持传统的这个鹰派的政策不动摇，或者说比市场预期的略微要鹰派一点，那么对应的欧央行中性无明显变化；日央行是明确宽松。随后的美国通胀和就业数据也同样是偏强的。通胀开始回归、就是仍然强劲，加息的理由继续充分。 第二是欧央行ECB利率决议结果对美元同样是偏强驱动。欧央行虽然超预期的加息了25bp，但是给出的市场预期确实加息已经到了顶峰。即欧央行“已经到达限制性货币政策”，虽然拉加德随后讲话提及：“无法说利率已经达到峰值”但市场似乎并不买账。也就是抑制通胀比稳定内部岌岌可危的经济增长更加重要。 第三是美欧的长期利差水平在高位震荡的同时、短期利差开始阶段下行。虽然美元在更强加息的长期预期下，短期利率水平却已经开始发生背离，而这相当程度上于是美元的阶段见顶或将出现。这里需要强调的是，长期利多美元的驱动完全没有改变，变化只是100-105阶段区间的变动逻辑。 最后现在这个市场上最主要的是取决于9.20日美联储这一轮的利率决议，基本上主流的这个预期是认为九月的利率决议是会暂停，这个其实是主要已经被市场PRICEIN了，只有会后讲话可能改变远期的加息结束的预期。除非超强的持续加息讲话，是会推升美元进一步的上涨，否则之后其实带来的更多的是预判加息周期已经结束、开始交易降息时点，随后时候可能带来的就是美元阶段顶部的出现。
