营收修复扭亏为盈，客流较19年同期尚有缺口

买入（维持） 股价（2023年09月14日）12.39元 营收修复扭亏为盈，客流较19年同期尚有缺口 公司研究|中报点评中青旅600138.SH 目标价格17.80元 52周最高价/最低价16.88/10.07元 总股本/流通A股（万股）72,384/72,384 A股市值（百万元）8,968 事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入41.8亿 元，同比+46.0%；实现归母净利润1.1亿元，同比-152.0%。单二季 度来看，公司实现营业收入25.2亿元，实现归母净利润1.1亿元。 旅游消费整体复苏，营收恢复同比扭亏。23H1乌镇景区接待游客354.81万人次，同比+1383.94%，古北水镇景区游客量67.84万人次，同比+88.76%。公司受益于 客流提升带动景区及酒店、餐饮等相关消费，23H1营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为41.78/1.06/1.00亿元，分别同比+45.91%/扭亏/扭亏；23Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为25.21/1.11/1.08亿元，分别同比+70.2%/扭亏/扭亏。 景区运营能力提升，营收恢复度高于客流恢复度。从客流看，23H1乌镇累计接待游客354.81万人次，恢复至19年同期约80%，古北水镇接待游客67.84万人次，恢 复至19年同期近7成。对比营收看，虽然客流仍较19年同期有一定差距，但得益于景区运营能力提升，通过演艺、会展、研学等方式对项目挖潜，景区营收恢复度高于客流恢复度。23H1乌镇/古北水镇/中青博联/酒店分别实现营收8.40/3.51/8.95/1.99亿元，恢复至19年同期98.2%/83.6%/74.5%/829.2%，其中乌镇实现净利润 1.9亿元，恢复至19年同期40.3%，主要因19年同期收到补贴数额较大。 毛利率恢复至略高19年同期，利息支出、补贴等影响净利率。得益于营收恢复， 23Q2毛利率26.37%，同比+12.62pct，较19年同期高0.64pct；降本控费得当， 23Q2销售费用率7.44%，同比-0.9pct，较19年同期低2.24pct，管理费用率 7.11%，同比-1.76pct，较19年同期高2.26pct；23Q2归母净利率4.4%，同比 +10.68pct，较19年同期低5.20pct，扣非净利率4.3%，同比+10.69pct，较19年同期低1.86pct。上半年净利率未恢复至19年同期主要由于23H1利息支出高于19年同期，而其他收益远低于19年同期。 国家/地区中国 行业餐饮旅游 核心观点 报告发布日期2023年09月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.27 -9.37 -6.77 10.13 相对表现% -0.61 -6.2 -3.39 18.29 沪深300% -0.66 -3.17 -3.38 -8.16 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 蔡子廷caiziting@orientsec.com.cn 因客流恢复速度慢于预期，我们预测公司2023-25年EPS分别为0.47/0.89/1.10元 （调整前23-25E为0.61/0.86/1.12元），根据可比公司2024年20倍PE进行估值，对应目标价17.80元，维持“买入”评级。 风险提示 客流复苏不及预期风险；居民消费力下降风险；新项目进展不及预期风险。 全面复苏已至，旺季弹性可期：——中青旅2022年报点评 盈利预测与投资建议 短期业绩受疫情扰动仍大，静待复苏：— —中青旅动态跟踪点评 2023-04-07 2022-03-22 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8635 6417 10250 13093 14249 同比增长(%) 20.8% -25.7% 59.7% 27.7% 8.8% 营业利润(百万元) 76 -547 498 1071 1309 同比增长(%) 144.7% -821.9% 191.1% 114.9% 22.3% 归属母公司净利润(百万元) 21 -334 340 644 794 同比增长(%) 109.1% -1670.9% 201.8% 89.4% 23.3% 每股收益（元） 0.03 -0.46 0.47 0.89 1.10 毛利率(%) 18.5% 16.0% 23.3% 24.0% 24.2% 净利率(%) 0.2% -5.2% 3.3% 4.9% 5.6% 净资产收益率(%) 0.3% -5.4% 5.5% 9.6% 10.7% 市盈率 422.38 -26.89 26.40 13.94 11.30 市净率 1.41 1.49 1.41 1.28 1.15 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元)2023/9/14 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 黄山旅游 600054 12.71 -0.18 0.52 0.62 0.67 -70.3 24.2 20.6 18.9 三特索道 002159 15.49 -0.43 0.64 0.78 0.87 -35.7 24.4 19.9 17.7 天目湖 603136 23.06 0.11 0.97 1.23 1.45 211.6 23.8 18.8 15.9 丽江股份 002033 10.04 0.01 0.43 0.49 0.53 1498.5 23.2 20.7 18.8 宋城演艺 300144 12.55 0.00 0.35 0.52 0.62 3391.9 35.4 24.3 20.1 调整后平均 558.1 24.1 20.4 18.5 数据来源：wind，东方证券研究所 由于23年上半年客流恢复低于预期，未恢复到19年同期水平，故下调全年游客数预测，对营收预测进行下调，而成本支出预计表现较为刚性，故利润下降幅度大于营收下降幅度。因景区高毛利业务预测占比下降，23年预测毛利率下调。 表2：盈利预测调整前后对比表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,924 13,329 14,249 10,250 13,093 14,249 变动幅度 -6.2% -1.8% 0.0% 营业利润(百万元) 635 1,044 1,365 498 1,071 1,309 变动幅度 -21.5% 2.6% -4.1% 归属母公司净利润(百万元) 441 624 811 340 644 794 变动幅度 -23.0% 3.1% -2.1% 每股收益（元） 0.61 0.86 1.12 0.47 0.89 1.10 变动幅度 -23.1% 3.4% -2.1% 毛利率(%) 23.7% 23.8% 24.2% 23.3% 24.0% 24.2% 变动幅度 -0.4% 0.2% 0.0% 净利率(%) 4.0% 4.7% 5.7% 3.3% 4.9% 5.6% 变动幅度 -0.7% 0.2% -0.1% 数据来源：东方证券研究所 表3：盈利预测假设调整前后对比表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 旅游产品服务销售收入（百万元） 3,303 4,954 5,190 2,831 4,718 5,190 变动幅度 -14.3% -4.8% 0.0% 毛利率 9.0% 10.0% 10.0% 9.0% 10.0% 10.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 整合营销服务销售收入（百万元） 1,256 1,507 1,809 1,256 1,507 1,809 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 23.8% 23.8% 23.8% 23.8% 23.8% 23.8% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 景区经营销售收入（百万元） 1,363 1,508 1,593 1,281 1,508 1,593 变动幅度 -6.0% 0.0% 0.0% 毛利率 75.0% 80.0% 82.0% 75.0% 80.0% 82.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 酒店业销售收入（百万元） 547 676 735 425 676 735 变动幅度 -22.2% 0.0% 0.0% 毛利率 81.0% 81.0% 81.0% 81.0% 81.0% 81.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% IT产品销售与技术服务销售收入（百万元） 4,131 4,334 4,548 4,131 4,334 4,548 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 房屋租金销售收入（百万元） 178 187 196 178 187 196 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 90.7% 95.2% 100.0% 90.7% 95.2% 100.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 房地产销售销售收入（百万元） 148 163 179 148 163 179 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 10,924 13,329 14,249 10,250 13,093 14,249 变动幅度 -6.2% -1.8% 0.0% 综合毛利率 23.7% 23.8% 24.2% 23.3% 24.0% 24.2% 变动幅度 -0.4% 0.2% 0.0% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,391 1,197 1,025 1,309 3,108 营业收入 8,635 6,417 10,250 13,093 14,249 应收票据及应收账款 2,167 2,216 2,870 3,758 2,850 营业成本 7,038 5,389 7,865 9,947 10,799 预付账款 305 239 512 655 712 营业税金及附加 65 52 72 92 100 存货 2,151 2,124 2,753 2,586 2,376 营业费用 821 658 954 1,092 1,169 其他 304 344 345 387 405 管理费用及研发费用 664 674 710 775 829 流动资产合计 6,317 6,120 7,505 8,696 9,451 财务费用 194 217 243 234 210 长期股权投资 2,777 2,762 2,762 2,762 2,762 资产、信用减值损失 72 123 68 36 14 固定资产 4,620 4,535 4,881 5,045 5,164 公允价值变动收益 8 (1) 0 1 1 在建工程 249 832 443 249 177 投资净收益 67 (6) 55 48 75 无形资产 1,226 1,189 1,150 1,112 1,074 其他 219 154 105 105 105 其他 2,260 2,127 1,956 1,885 1,8