商品估值及风格轮动周报：裂解价差持续高位，PP相对估值修复

周度报告——商品策略 商品估值及风格轮动周报： 裂解价差持续高位，PP相对估值修复 报告日期： 2023年9月17日 吴梦吟 资深分析师（商品策略） 从业资格号： F03089475 ★商品市场概述 投资咨询号：Tel: Z00167078621-63325888 2023年9月15日当周，涨幅靠前的品种集中于原油系能化品及黑色金属原料，跌幅靠前的品种集中于农产品。 ★期限价差结构表现 本周处于backwardation结构的商品包括，热轧卷板、螺纹钢、苯乙烯、豆一、沥青、铁矿、橡胶、铅、硅铁、硅锰、低硫燃料油及焦炭;处于contango结构的商品包括锡、棕榈油及镍。 ★产业利润表现 黑色金属板块，市场预期铁水产量短期降幅有限，吨焦利润盈亏平衡。市场对需求恢复预期较为谨慎，成材去库与钢厂持续亏损并存。有色金属板块，铜、镍及铅等现货进口利润亏损，铝、锌、锡等现货进口利润盈利。能源板块，OPEC+减产周期延长，三地裂解价差高位走扩。化工板块，PP相对甲醇及LLDPE估值上修。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 近期能源品价格回升及经济数据超预期，带动美元持续走强，十年期美债收益率上行。国内出台降息政策，经济数据边际好转。能源估值回升利好周期上游板块，周期/成长风格轮动至多配周期；贵金属/工业品轮动至多配贵金属；工业品/农产品轮动至多配工业品、空配农产品。金/油比价趋于多配原油。 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：棕榈油-豆油主力合约价差、菜油-棕榈油主力合约价差、PP-3*MA主力合约价差；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：螺纹热卷主力合约价差、L-PP主力合约价差、玉米淀粉-玉米主力合约价差。 ★风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 商品期货 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、本周商品市场表现 截止至2023年9月15日，周内涨幅靠前的内盘商品为焦煤、焦炭、尿素、INE原油、苯乙烯、铁矿石、PTA、短纤、低硫燃油及生猪等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为白糖、镍、线材、菜粕、棕榈油、豆一、沪深300、豆二、豆粕及2年期国债等品种。涨幅靠前的品种集中于原油系能化品及黑色金属原料，跌幅靠前的品种集中于农产品。 图表1：本周涨跌幅排名前十的品种 15% 2023/9/15当周2023/9/8当周2023/9/1当周2023/8/25当周 10% 5% 0% -5% -10% 焦煤焦炭尿素 INE原油苯乙烯铁矿石PTA 短纤低硫燃油 生猪 2年期国债 豆粕 豆二沪深300 豆一棕榈油菜粕线材镍 白糖 -15% 资料来源：Wind 2、当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。 2期货研究报告 图表2：商品市场期限结构一年分位值散点图(2023-9-15当周) 月差估值 100% 90% 80% 70% 铝聚丙烯 豆粕棉花 橡胶 LPG 甲醇沥青 60% 50%玻璃 燃油 玉米锡螺纹钢 锌 铅塑豆料一 热轧卷板 40% 白糖 低硫燃料油尿素 铁矿豆油 菜粕乙二醇 30% 生猪焦棕煤榈油纸浆焦炭 20%纯碱 10% 0% 铜PVC PT菜A油基差 估值 镍 0%20%40%60%80%100%120% 资料来源：Wind 注：换月规则为以前一交易日收盘时公布的最大成交量与持仓量合约作为后一交易日的主力合约 本周基差交易行情最大的头寸是黄金的基差走弱和纸浆的基差走强；月间价差交易行情最大的头寸是硅铁的月间价差走强和镍的月间价差走弱。 本周处于backwardation结构的商品包括，热轧卷板、螺纹钢、苯乙烯、豆一、沥青、铁矿、橡胶、铅、硅铁、硅锰、低硫燃料油、焦炭;处于contango结构的商品包括，锡、棕榈油、镍。周内基差由期货贴水转为升水的品种包括热轧卷板、螺纹钢、纸浆。 2.2、产业利润估值表现 有色金属板块，铜、镍及铅等现货进口利润亏损，铝、锌、锡等现货进口利润盈利。图表3：铜现货进口盈亏走势图图表4：电解铝进口盈亏走势图 元/吨 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 20232022 进口盈亏：沪铜现货 元/吨 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 22/10 22/11 22/11 22/12 23/01 23/01 23/02 23/03 23/04 23/04 23/05 23/06 23/06 23/07 23/08 23/08 -2500 电解铝进口利润 -3000 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 黑色金属板块原料端，市场预期铁水产量即原料需求量短期降幅有限，吨焦利润徘徊盈亏平衡附近。成材端，成材持续去库且高炉及电炉利润持续亏损，但矛盾不大。热卷供应弹性相对螺纹有限，热卷毛利亏损扩大。 电炉成本（峰时段） 价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海 图表5：焦化利润走势图图表6：钢厂成本对现货价格的指引 元/吨独立焦化企业：吨焦平均利润：中国 元/吨 高炉成本 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 202320222021 010203040506070809101112月 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 3000 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 能源板块，美湾裂解价差较上周扩大,西北欧裂解价差较上周扩大,新加坡裂解价差较上周扩大。丙烷-原油价差收缩。炼厂生产沥青利润亏损扩大。 图表7：各地区裂解价差走势图图表8：丙烷-原油价差走势图 元/吨 新加坡裂解价差西北欧裂解价差 元/吨丙烷-原油价差 美湾裂解价差 90400 80 70300 60 200 50 40100 30 200 10-100 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 0 -200 202320222021 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 化工板块线路较为纷杂。聚酯链，PTA相对原料估值偏低。MEG生产工艺中，除MTO装置亏损幅度扩大以外，主要生产装置亏损收缩。下游聚酯行业，POY及FDY装置利润盈利扩大，DTY装置利润盈利收缩，下游整体景气度较高。 建材链，电石法装置亏损收缩，外采装置盈利扩大，乙烯法装置盈利收缩。玻璃方面，煤头及天然气装置盈利收缩，石油焦装置盈利扩大。苯乙烯方面，纯苯-石脑油价差盈利扩大，外采纯苯制苯乙烯装置亏损幅度收缩。主要下游产品持续亏损且亏损幅度扩大。 烯烃链，PP相对甲醇及LLDPE估值走高。丙烷估值修复背景下，PDH制PP粒亏损扩大，丙烯制PP粒盈利收缩，油制及甲醇制PP装置亏损扩大，煤制PP粒盈利收缩；乙LLDPE主要生产装置持续盈利。 PX制PTA加工成本 CCFEI价格指数:精对苯二甲酸PTA内盘 图表9：聚酯利润走势图图表10：PTA相对上游估值偏低 元/吨POY利润DTY利润FDY利润 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 -1000 元/吨 9000 8000 7000 6000 5000 4000 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 3000 PTA理论生产成本 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表11：乙烯法制MEG利润走势图图表12：PDH制PP装置利润走势图 元/吨MEG乙烯法利润 元/吨 20232022 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 202320222021 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 PDH制PP粒利润 -2000-3000 010203040506070809101112月010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表13：外采纯苯制苯乙烯利润走势图图表14：华东某MTO装置利润走势图 元/吨苯乙烯利润（外采）元/吨华东某MTO利润 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 202320222021 010203040506070809101112月 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 202320222021 010203040506070809101112月 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 2.3、板块风格轮动 10年期美债收益率作为全球利率锚定，对资产估值及风格轮动有较大指引。对权益指数风格而言，10年期美债实际收益率与成长指数和周期指数的比值的长期趋势一致。其内在逻辑为，利率与增长周期往往走势一致，而对于成长股而言，远期现金流回报占比相对较高，贴现率的波动对成长股估值存较大影响。 此外，10年期美债收益率作为长期经济潜在增速和通胀预期的锚定指标，其利率中枢的移动或有效驱动贵金属和工业品风格轮动。对商品板块指数风格而言，10年期美债收益率与南华贵金属指数和南华工业品指数比值的长期趋势一致。全球利率锚定所处位置，作为全球经济周期的表征，或对工业品需求增速预期形成指引。另一方面，黄金作为实际利率为0的资